主要观点：

1、货币自由兑换本义是指金本位制度下纸币或信用货币发行者关于货币与黄金之间自由兑换的承诺。1922热那亚会议引入的金汇兑本位制是一种多极储备货币的有限兑换制度，布雷顿森林体系只是美元垄断储备货币地位的有限兑换制度。1976年牙买加会议废除了黄金的国际货币职能，货币自由兑换在官方文件中已被"货币的自由使用"所取代。

2、考虑到黄金为信用货币提供坚实物质基础的本义，我们为黄金非货币化后的货币自由兑换提供四个新内涵：信用货币在国内流通时与商品及资产的自由兑换可界定为政府承诺（1）币值稳定，并（2）保护私产。主权国家信用货币在境外流通时，自由兑换意味着（3）发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，为流通中的国际货币提供实体经济支持；（4）该货币对境外持有人而言具有支付、结算、投资、交易的便利或低成本；国际大宗商品计价功能的发挥、离岸金融市场的培育和在岸金融市场的对外开放都将有效提升其"自由使用"的程度。

3、自由兑换等于资本账户全面开放（或自由化）是一种误解。资本账户开放只是上述第四个内涵中的一个组成部分。从G20国家资本账户开放度的实际情况来看，美国是G7国家中资本账户管理最多、开放度最低的国家。这说明国际货币发行国必须更有效地实施资本账户的管理。人民币自由兑换应该是资本账户日常行政管制的退出，资本账户需要以国际通行的法律和经济手段管理，在特殊时期和少数特定项目上仍可实施管制。

4、在人民币国际化的前期（2020年前）中国资本账户需要实施有限和定向的开放。资本账户不能全面开放的主要依据是：现阶段过快实施资本市场对外开放无助于人民币国际化最低目标与最高目标的实现；国内外利差过大，外部环境不利于资本账户开放；正确的顺序是宏观经济金融稳定→利率市场化→汇率有弹性→资本账户开放，前三项目前都未实现；国内金融体系严重扭曲，通向实业的融资渠道尚未拓宽。资本账户有限开放主要是：（1）通过准入前国民待遇促进金融服务业的对内和对外双向开放。（2）鼓励资本输出，限制热钱流入。（3）以QFII和RQFII等形式实施市场准入的资格要求仍属必要，可优先考虑以货币市场和政府债券市场引入各国央行和审慎经营型金融机构。资本账户定向开放是借鉴美国双边投资协定（BIT，本质上是资本账户有条件的定向开放）谈判的经验，根据人民币国际化的战略需要与未来战略伙伴国家或货币合作国家签订中国政府主导的双边投资协定，将中国金融市场准入的资格作为我国政府推进人民币国际化的策略工具。

5、现阶段需要推进：（1）通过产业升级与国际价值链整合，强化中国产品对海外客户的粘性，辅以人民币贸易融资推进出口产品的人民币计价与结算。（2）加快提升金融服务业的国际化程度。（3）将国债市场从单一的政府财政预算工具中解放出来，更好发挥其金融市场基准、货币政策操作平台、人民币国际化基石及安全港功能；提高其规模、效率和流动性；优先向双边货币合作国家的央行供给作为储备资产的中国国债。（4）在上海自贸区创设人民币计价的国际债券市场，包括对境外人民币持有人开放的省级地方政府债券市场。

目录

1.黄金非货币化背景下货币自由兑换的新内涵

2.资本账户开放的全球态势与国际经验

3.G20国家资本账户自由度的测度

 3.1国际货币基金组织AREAER的二元虚拟测度指标

 3.2Chinn-Ito的金融开放指数

 3.3加拿大FraserInstitute"世界经济自由度指数"中资本项目自由度指数

 3.4上海交通大学测度方法改进后的G20国家资本账户开放度测算

4.人民币自由兑换的实质与资本账户的有限与定向开放

 4.1人民币自由兑换的实质：资本账户管理从行政管制转向法律与经济管理

 4.2人民币国际化前期的客观要求：资本账户有限和定向开放

人们通常在讨论货币自由兑换时大都将其等同于资本账户的全面开放。货币自由兑换或资本账户的全面开放也常常被看作是人民币国际化的前提条件。本报告将对黄金非货币化背景下的货币自由兑换做出全新解释；并结合资本账户开放的国际经验，探讨人民币国际化进程中资本账户有限和定向开放的策略。

1. 黄金非货币化背景下货币自由兑换的新内涵

货币自由兑换的原意是指金本位制度下纸币或信用货币的发行者（商业银行与后来的中央银行）关于货币与黄金之间自由兑换的承诺。发行者关于货币自由兑换的承诺给纸币或纯粹信用货币的流通提供了坚实的物质基础。由于货币可以自由兑换黄金，各种价值符号（金属辅币和银行券）就能稳定地代表一定数量的黄金进行流通，从而保持币值稳定，促进交易规模与效率的提升，进而促进经济发展。金本位面临两个主要问题：一是黄金的开采赶不上商品经济发展需要的情况下，金本位将引发持续的通货紧缩。二是世界政治经济格局的重大变动导致各国黄金储量严重不平衡，国际金本位会难以为继。

第一次世界大战导致国际金本位制度的解体。1922年在意大利热那亚召开的经济与金融会议引入了金汇兑本位制。会议关于金汇兑本位制的建议内容有：（1）货币单位仍规定含金量； （2）国内不流通金币，国家发行纸币作为本位币流通；（3）本国纸币只能购买外汇，外汇储备可在国外兑换黄金；（4）本国货币与另一金本位国家货币保持固定汇率，并在该国存放外汇或黄金作为稳定外汇行市的平准基金；（5）主要金融中心仍维持本币与可兑黄金的储备货币间的可兑换性。自1924年开始，德国、奥地利、意大利、丹麦、挪威等30个国家采取了金汇兑本位制，英国则在1925年恢复了英镑同黄金的可兑换，并取消黄金出口禁令。美元、英镑与法国法郞成为可直接兑换黄金的储备货币，形成了一种不受单一货币统治的多极储备货币的金汇兑本位制度。美元、英镑和法郞等储备货币作为黄金的补充和世界货币的象征，以避免黄金生产的不足限制国际贸易和世界经济的发展。但是，英法两国实行金块本位制，英镑和法郞只保持了有条件可兑换。英国1925年颁布的《新金本位法》规定，兑换黄金的最低数量为400盎司，约合1700英镑或8272美元。法国1928年规定至少需要215000法郞才可兑换黄金。金块本位制和国际金汇兑本位制都达到了节约黄金的目的。但是建立在狭小黄金基础上的国际金汇兑本位制仍无法抗住三十年代世界经济危机的冲击而全面瓦解。二战结束后引入的布雷顿森林体系也是一种金汇兑本位制。只是可直接兑换黄金的储备货币已被美元垄断。

金汇兑本位制与金本位制之间的本质区别在于货币的自由兑换已被货币的有限兑换所取代。首先，货币在国内已经不能自由兑换黄金。其次，货币在国际上可直接兑换的是国际储备货币，再通过储备货币与黄金保持间接的可兑换性。再次，在布雷顿森林体系下只有持有美元储备的各国央行可以按官价向美国兑换黄金，私人只能以市价买卖黄金。由此可见，在布雷顿森林体系下真正意义上的货币自由兑换已经退出历史。

1976年由IMF20国部长级代表构成的临时委员会召开的牙麦加会议达成了黄金非货币化协定。1971年美国单方面中止美元与黄金的兑换后，国际社会关于储备货币的未来有三种意见：（1）法国总统戴高乐代表西欧的观点，主张消弱美元特权，提出的恢复金本位制。（2）美国自然倾向实施世界美元本位制，但也期望能用特别提款权（SDR）取代黄金的原有地位，作为美元的补充，增强美国的国际清偿能力。（3）发展中国家希望创设一种稳定的储备资产取代美元。1974年"二十国委员会"发表的《改革大纲》在金本位主张和黄金非货币化主张之间采取了折衷的办法：取消黄金官价，各国央行可以在市场按时价自由买卖黄金，也可随间保持黄金作为储备。这样黄金回归其商品身份，但官方持有者仍可保持其偏好。牙麦加协议通过了废除黄金条款，其实质内容是会员国之间以及会员国与IMF之间用黄金支付的一切义务一律取消。黄金非货币化协定标志着货币可兑换（黄金）性质的全盘否定。

那么，黄金非货币化背景下"货币自由兑换"还有什么意义呢？考虑到货币自由兑换黄金的本义，国际组织或各国政府官方文件已不再提货币自由兑换，而是提"货币的自由使用"。因此，实践中市场参与者谈及的货币自由兑换应该是指外汇管制的取消，是指资本帐户的自由化，或资本跨境的自由流动。

我们从理论分析和国际经验总结中认识到，对主权货币国际化有意义的仍然是从货币自由兑换本义中引伸的货币物质基础和市场交易基础的内涵。我们对黄金非货币化后的货币自由兑换提以以下四方面新的内涵：（1）在主权国家内部，自由兑换意味着币值稳定或通货膨胀控制在社会可承受范围内；（2）因为私有财产价值都以货币计值，因此法律必须有效保护私有产权，才会有货币的派生需求。这两条保证了货币与商品、资产之间的"自由兑换"。在境外，除了前两个内涵外，货币自由兑换还需要：（3）发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，以保证非居民持有的国际货币具有相应的物质基础；（4）该货币对境外持有人而言具有支付、结算和投资的便利及其低成本。货币发行国资本账户的开放增进了境外使用者对东道国在岸投资的便利，但并不能保证境外支付、结算、交易和投资的便利。

我们认为，将"货币自由兑换"等同于取消外汇管制或等同于资本账户全面开放有一定的片面性。

2. 资本账户开放的全球态势与国际经验

资本项下可兑换是指以投资或融资为目的，一国货币与外币之间可以自由兑换，并可以比较便利地使用本币或外汇开展跨境的资本项目交易。近年来，关于人民币资本项下自由兑换的呼声日益高涨。事实上，国际组织并无资本账户自由兑换的基本要求和规则，国际社会对资本账户是否需要实现自由兑换或全面开放也仍然存在重要的分歧。问题是作为国际货币的发行国，其资本账户是否必须全面开放。我们研究发现，本币充当国际货币的国家其资本账户未必完全开放，甚至需要更有效的管理。

协调各国的国际收支调节与管理是IMF的基本职责。IMF协定的第八条款对经常项目可兑换有明确规定，还有相应的检查机制。我国已于1996年实现了人民币的经常项下可兑换。IMF或国际社会对各国货币在资本项下的可兑换没有清晰的标准和要求。

IMF定期发布年度报告：《汇率安排和外汇管制年度报告》（AREAER：《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》）是全球范围内描述各国国际资本交易政策法规的权威文件。AREAER描述了IMF184个成员国当局在经常项目和资本账户项目下实施的所有管制措施。是迄今为止定性描述大样本国家当局资本账户管制措施的最为全面、综合、权威的文献来源。根据IMF《汇兑安排和限制》(AREAER)报告，目前已有60个国家或经济体宣布实现资本项目可兑换。其中1995-2010年间实现资本项目可兑换的有37个国家或经济体。这些国家或地区实际可兑换标准和程度仍然参差不齐，有很大的差别。

IMF对资本项目可兑换的看法也在不断演化。1997年东南亚金融危机之前，IMF曾经设想将资本项目可兑换写入IMF的章程，以此要求成员国像第八条款那样实行。东南亚金融危机后，IMF放弃了这项动议。本次全球金融危机以来，IMF提出对资本流动进行必要管理是合理的。IMF对资本项目可兑换的看法日益显现包容性。

宣布实现资本项目可兑换的国家或经济体都或多或少保留必要限制或管理。在IMF1984-2011年AREAER的文字描述信息中，各国资本账户管制措施可分为：交易主体资格限制、交易对象范围限制、交易收付及渠道限制、交易数量限制、交易时间限制、交易申报审批限制。（1）交易申报审批限制按照强度由小到大排序可分为两种情况：交易申报、交易审批。交易申报指的是一国当局要求对居民与非居民间某项资本交易行为的性质和内容进行通报，却未必需经审批通过的一种管制程序。交易申报是各国常用措施，以了解并掌握本国跨境资本流动交易的性质、内容及金额大小。交易审批指的是某项跨国资本流动交易必须经过该国当局审核、批准、授权后才能进行。其中，审核标准由各国当局确定，通常需要跨国资本交易通过某种具有确定标准的检验，满足一些量化指标的要求。当局设定的量化检验越宽松，交易审批限制程度越小。（2）交易数量限制大多采取两种形式。与交易审批限制相结合，即某一操作涉及的资本流动金额超过某一水平时需经当局审批。限额越高，限制程度越小。交易数量限制的调整是各国当局最为广泛运用的微调控手段。与交易对象范围限制相结合，即限制外资在某特定范围行业或金融工具上的投资额度。从资本管制的底线来讲，一国当局通常在跨境资本投资某一关键行业领域时施加数量限制以保护相关国家利益和维护国家安全。（3）交易对象范围限制主要指一国对允许跨境资本投资的对象予以界定。直接投资方面，一些国家出于对国家利益和国家安全稳定的考虑而限制外国资本对某些关键行业和文化及经济敏感性较强的行业进行投资。另外，一些国家对国内法人在国外投资对象的业务范围也有所限定。证券、衍生品及其他投资方面，一部分国家对居民及非居民可投资的金融工具和其他投资工具进行了较为严格的界定。这些限制有些是为了维护经济及金融稳定而采取的必须措施，有些也可以看作是影响一国资本账户开放程度的严格管制。（4）交易收付及渠道限制一般要求相关方面通过指定金融机构或经授权渠道进行资本项下交易的收款和支付。（5）交易主体资格限制指一国监管机构对不同类别的跨境资本投融资主体进行资格的管理和授权。例如，一国仅允许满足要求的外国共同基金在国内发行份额。又如，属于某区域经济一体化组织的国家间进行跨国资本交易将会有一些区别化的宽松政策。宣布实现资本项下可兑换的国家和经济体所保留的限制或管理主要涉及以下领域：（1）反恐融资、反洗钱、打击过度利用避税天堂；（2）建立健全宏观审慎政策框架：通过价格型或数量型工具调节短期资本流动；防止外债期限和币种错配；（3）危机时采取临时性的资本管理措施；（4）强化有效监测，以能准确及时掌握资本流动的动向，从而为实现有效管理提供支撑。

另外，从长时段看，部分国家资本项目开放度具有波动或回落的变化。我们关于G20国家资本项目开放度的研究发现，作为国际货币的美元和英镑，都已经实现了自由兑换，但是他们的资本账户开放度并不像我们想像的那么高。而且近年来，G7国家资本账户开放度已全面回落。

3. G20国家资本账户自由度的测度

我们引用国际上具有重要影响的三项成果作为我们的分析前提。

3.1 国际货币基金组织AREAER的二元虚拟测度指标

从1967年开始，AREAER每年公布一个资本账户开放度的二元测度指标，以描述成员国当年对跨国资本交易的管制情况。表1给出IMF(2012)AREAER给出的G20国家二元虚拟测度指标。

AREAER二元指标存在较多问题：（1）由于所有存在管制的项目只被赋予一个值，该指标无法对资本管制强度的相对水平进行衡量。（2）相同的值被赋予同一大类中所有交易子项，全部子项都受管制与一个大类中仅有特定交易受限制无法区分。（3）无法区分规章制度与实际操作上的区别，无法描述管制的变化情况。

表1提供了2011年G20国家资本项目管制的二元指标，中国和印度在资本账户各项目中均实行管制，南非、澳大利亚、墨西哥、阿根廷、印尼的管制程度也很大。英国的开放度最高，在除特别条款外的前11项中仅直接投资1项实施管制。加拿大、韩国和意大利并列第二，各有两项管制。俄罗斯与法国并列第三，各有相同的四项管制。最令人感到意外的是美国在前11项中居然有7项存在管制。德国和澳大利亚也各有7项管制。

3.2Chinn-Ito的金融开放指数

Chinn和Ito（2006）发表了他们构建的金融开放合成指标，该指标以IMFAREAER提供的跨境金融交易限制表的二元虚拟变量为基础，由表示存在复汇率、经常项目管制、资本项目管制和出口收入结汇要求的四个二元虚拟变量k1k2、k3和k4合成，并通过选取第一主成分的方式建立起来。他们取当期与前四年的资本项目管制的平均值（SHAREk3）衡量资本项目管制状态；并以管制的广度可以反映管制强度为理由，将其它3个虚拟变量作为资本项目管制强度的代理变量。Chinn-Ito金融开放指数（KAOPEN）用于衡量一国资本项目开放度，其数值越高意味着开放度越高，并通过设计令所有国家在整个考察期金融开放度的平均值等于零。

在Chinn和Ito2013年发布的2011年金融开放指数中，有54个国家并列金融开放最高水平（2.44），12个国家处在最低开放水平（-1.86），另有55个国家并列第110位（-1.17）。其中，G20国家金融开放指数从低到高分别是：中国(-1.17)、印度(-1.17)、南非(-1.17)、阿根廷(-0.81)、印尼(-0.11)、巴西(-0.11)、土耳其(0.06)、俄罗斯(0.68)、韩国(0.94)、墨西哥(1.12)、沙特(1.12)、澳大利亚(1.12)、德国(2.44)、日本(2.44)美国(2.44)、法国(2.44)、意大利(2.44)、加拿大(2.44)和英国(2.44)。

Chinn-Ito的金融开放指数每年更新，并以Excel形式提供给社会各界使用。该指数是现有金融开放度研究中覆盖面最广（涉及182个国家）、时间跨度最长（1970-2011）的，因此在学术界有很高的引用率。但是该指数的缺陷也十分明显。（1）除了以复汇率、经常项目管制和出口收入结汇要求作为代理变量体现资本项目管制强度外，AREAER存在的缺陷，它都没能避免。（2）人为采取负值和平均值归零的表达方式，夸大不同类型国家之间开放度的差距，并缩小或抹掉同类国家之间的差异，比如G7国家的金融开放度指数都是2.44。其实表1IMF的AREAER二元虚拟测度指标和表2的加拿大FraserInstitute测度，都表明发达国家之间的资本账户自由度存在很大差异。（3）存在类似"华盛顿共识"的明显立场。在其1970-2011年的金融开放指数系列中，美国至始至终都是2.44的最高水平。作为标杆，美国自身的资本项目管制的真实状态及其开放度的变化未能显现。

3.3加拿大FraserInstitute"世界经济自由度指数"中资本项目自由度指数

表2是我们根据加拿大FraserInstitute2013年《世界经济自由度年度报告》第二章国家数据表中的"国际交易自由"中的第四项"资本与人员流动控制"的评分整理给出的G20国家资本账户自由度指数。该项数值由外国所有权与投资限制、资本控制以及外国人来访自由三项构成。10分为满分，表示最高自由度。

我们可以看出：（1）1980-2000年间，发达国家保持着很高的自由度。英国和德国的自由度处在9-10分的高水平，美国与加拿大维持在8分之上。但本世纪以来G7国家的资本项目自由度都出现了回落。美国和澳大利亚的自由度下降得最为显著。美国从2000年的8.21分下降到2011年的4.83分，澳大利亚从1995年的8.27分下降到2010年的2.97。（2）金砖国家的开放度普遍低于发达国家，巴西和中国经历了抛物线状的由低到高再下降的过程。除南非自由度有所提升外，俄罗斯和印度都在较低水平徘徊。（3）其他国家中除韩国和土耳其本世纪以来自由度有较为明显的上升外也都出现抛物线状的变化。

从Ito & Chinn （2013）和(Fraser Institute )J. Gwartney等人(2013)的两项测度成果的比较中我们可以看到，即使研究对象相同，研究的立场和方法不同仍可能导致研究结果的巨大差异。因此从国际政治经济学视角探讨国际经济与金融关系时必须拥有质疑精神，而不能简单奉行"拿来主义"。

3.4 上海交通大学测度方法改进后的G20国家资本账户开放度测算

本小节将阐述我们自己的主要研究成果。我们将在充分吸收国内外学者研究经验的基础上对约束式测量指标和方法进行改进，期望建立一个合理的资本账户开放度测度方法，同时引入较为客观可靠的量化评价标准，对G20国家资本账户开放度进行测算。

我们在测度方法上的改进主要体现在以下几个方面：第一，从算术平均法到加权平均法。各国学者在建立合成指标、分类指标、强度指标等的各类资本账户开放度测算指标时全部使用资本交易项目中各子项管制分值的算数平均值作为一国资本账户开放度的综合衡量标准。算术平均计算方法的重要缺陷是忽略了资本账户不同子项间实际流动规模的较大差异，进而低估或夸大了一些子项的管制影响。考虑到管制本身抑制或扭曲国际资本实际交易量，因此，我们采用国际资本交易更为自由的G7国家各资本子项目权重的平均值作为资本账户子项权重，以反映国际资本流动的供需关系及总体结构。第二，构建相应的强度指标体系。我们在确定权重后建立各资本子项目开放程度的量化评价规则，以确定各子项分值。我们仍然以IMF的AREAER描述的各国资本账户管制措施信息为依据，参考约束型测算中强度指标的建立方式，分配给各子项一个不同强度档次的赋值，赋值大小取决于AREAER提供的相关管制强度信息；并将历年静态管制评价和动态政策变化的跟踪相结合，为G20国家资本账户开放度的测量建立较为客观可靠的量化评价标准。具体工作是整理AREAER提供的管制措施文字描述；建立强度指标量化评价标准；进行定性描述到定量描述的转化。对于特定的年份来说，一国在某项资本项目下的管制程度得到的静态评价分数越高，那么该项目的开放度越大，资本跨境流动的自由度越高。反之亦然。我们也充分利用AREAER在"变化"（Change）部分描述各成员国资本账户管制政策变化的信息，作为静态分析的重要补充，建立了静态管制评价和动态变化追踪相结合的二维评价体系。第三，区分资本流动的方向。我们对资本账户各子项下资本流入、资本流出的管制情况分别进行讨论，在已建立的评价体系框架下分设评分指标，引入G7国家资本流入、流出权重，采用加权平均法分别计算两项开放度指标，以求反映G20国家资本账户下对资本流入、流出的不对称管制状况，最后取平均值对总体情况进行测评。

在确定测度方法及量化评价标准的基础上，我们对1984-2010年G20国家资本账户开放度进行测算，测算项目包括G20国家资本子项目权重、G20各国2010年资本账户开放度序列、以及G20各国1984-2010年资本账户开放度（本报告仅列中国的测算结果，见表3.6）。

3.4.1 子项目权重测算

首先，我们利用各国每年发布的国际收支官方统计数据--国际收支平衡表（BOP）对G20各国资本子项目权重进行测算，表3.3提供了2010年G20、G7、G4、中国及美国资本账户各子项目权重。G20包含除欧盟外的19个成员国，其中G4国家分别为印度、印尼、阿根廷、墨西哥，即除中国之外开放度较低的4个国家。G20、G7、G4的计算结果为各成员国资本子项目权重的加权平均值。

3.4.2G20国家2010年资本账户开放度序列

在测算过程中，本文首先对G20国家2010年资本账户流入、流出及总体开放度进行测算，其权重分别取G7国家对应年份的资本账户流入、流出、平均权重。同时，本文还测算了不考虑权重时G20国家历年的资本账户流入、流出、及总体的开放程度，并与加权平均法计算结果进行比较。测算结果如表3.4所示。

从2010年各国资本账户开放度的测算结果可以看出，各国资本账户开放程度不尽相同，区分方向的管制强度也有所差异。从计算权重的资本账户开放度平均结果一栏来看，共有三个国家分值大于或等于0.90分，按开放度高低顺序排列依次为：英国、加拿大、意大利。开放度分值不超过0.60分的国家共有四个，按开放度高低顺序排列依次为印尼、阿根廷、印度和中国。其他国家分值在0.60-0.90分的区间中，开放度由高到低依次为法国、美国、日本、澳大利亚、土耳其、俄罗斯、韩国、南非、沙特、巴西、德国和墨西哥。

我们的研究成果与加拿大Fraser Institute的测度结果较为接近。从G7国家的开放度排序来看，排在前四的国家都是英、加、意、法，只是加拿大排在法国、意大利前面。后三位，我们的排序是美国、日本和德国，Fraser Institute的排序是德国、日本和美国，美国排在最后。相比较，在金砖五国中，我们与Fraser Institute的排序只有一个不同，即我们排序中俄罗斯开放度第一，巴西第三，Fraser Institute的排序中是巴西第一，俄罗斯第三。

我们对中国资本账户开放度的测算结果可能存在低估。主要有两个原因：其一是我们的研究方法存在局限性，即以G7国家国际收支数据计算的资本项目权重作为测度的依据。发达国家证券投资的流动性和流动规模很高，直接投资权重不高。这反映发达国家金融高杠杆和虚拟经济过度发展特征。以G7国家资本项目交易的权重为基准显然会高估G7国家资本账户的开放度，低估直接投资权重高的发展中国家特别是中国的开放度。其二是IMF的AREAER未能反映中国外汇管理制度的众多细则和在实践中存在更大弹性的状况。因为涉及大样本的资本账户开放度的测算都是以IMF的AREAER为基础的，因此在国际比较中无法避免AREAER原始信息的局限性。中国资本项目开放度的数据指标显示偏低，但实际开放度则有可能比巴西和俄罗斯等具有更高测度值的国家要高。

除此而外，由于我们在数据采集和测度方法上的统一性，开放度的相对排序和各国时间序列数据变化态势要比实际测度值的大小更具有参考价值。

4. 人民币自由兑换的实质与资本账户的有限与定向开放

我们从以上资本账户开放度的测算结果中得到一个重要的发现，即货币资本项下的自由兑换与资本账户开放不完全是一回事。显然，充当国际货币的美元、欧元、英镑和日元应该早已实现了资本项下的自由兑换（即退出行政管制），但是我们无论是从IMF的AREAER（表10.1），还是从表10.2和表10.3都可以发现，除英国管制较少外，美国、日本和欧洲国家都存在多个资本项目管制。除Chinn-Ito的金融开放指数外，在加拿大Fraser Institute和我们的开放度测评中，这些国家离满分也仍然存在较大距离。美国显然也不是Chinn和Ito所给予的那种标杆。因此，我们需要把人民币资本项下的自由兑换与资本账户开放区别开来。

4.1 人民币自由兑换的实质：资本账户管理从行政管制转向法律与经济管理

从上述国际经验分析中可以引伸出一个重要判断，即人民币自由兑换对应的是行政管制的取消，但并不意味着放弃资本帐户准出入的管理。只是管理工具将从传统的、中国特色的行政手段转变为国际通行的法律和经济手段。特别是资本市场的准入仍然可以通过法律（负面清单）、金融机构资格要求（QFII，RQFII）、托宾税、高比率法定存款准备金要求等法律与经济手段实施管理。比如外国企业去美国投资或并购，并非没有限制。美国司法部可以根据他们的负面清单以威胁国家安全或形成市场垄断等理由否决这些投资活动。再如，面对短期资本的大规模流动，智利曾根据外资流入本国的不同期限实施递减的法定存款准备金要求，资本流入期限越短，被锁定的资金规模越大。政府以此种管理方法提高热钱进出的交易成本，消除其套利空间，避免热钱对本国金融市场和经济的不利冲击。另外美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主托宾早在上世纪70年代就提出对外汇市场交易征税的建议以抑制短期资本流动。 由此可见，人民币资本项下的自由兑换实际上是我国政府对资本账户的管理从行政手段转向法律和经济手段的过程。人民币自由兑换和资本市场的对外开放，很大程度上取决于我们通过法律和经济手段管理资本进出的能力，后者是我们亟待加强的。

4.2 人民币国际化前期的客观要求：资本账户有限和定向开放

我们认为，人民币国际化的早期阶段资本账户无须全面开放。这是因为中国是经济大国和金融弱国，美英是金融强国，金融实力悬殊。推进人民币国际化不应在金融领域与国际资本短兵相接，而应扬长避短，另辟蹊径。

我们可以从海外国际货币持有人的客观需求分析入手探讨中国资本账户如何开放的问题。

首先，充当国际货币要求该货币有强大的物质基础和稳定的购买力，持有人可用于自由选购各种商品。如前所述，最初主权国家的纸币或信用货币在海外的流通是借助与黄金之间的自由兑换实现的。比如英镑在国际市场替代白银和黄金发挥国际货币功能时，英格兰银行承诺英镑与白银、黄金的自由兑换，并且在1561-1920年保持了300余年的稳定兑换率。 美国通过布雷顿森林协定建立起美元与黄金之间的有限兑换性，以支持其价值效应和国际储备资产的地位。由此可见，要让本币在海外流通，发行国要有可贸易商品和服务的强大生产和出口能力，发行国政府还需要承诺币值的稳定。美国在制造业资本不断输出的过程中，本土可贸易产品生产能力开始下降，并从60年代开始反映在贸易赤字上。海外美元的持续积累以及美国库存黄金与之越来越不匹配，导致了美元危机，1971年8月美国尼克松政府宣布关闭黄金窗口。美元完全丧失了与黄金之间的可兑换性。但是美元在全球央行外汇储备中所占份额不仅没有下降，反而上升到与黄金挂钩时相比更高的水平。其中一个很重要的原因在于美国政府实现了美元在国际石油交易中计价货币的垄断地位。任何想进行石油交易的国家不得不把美元作为外汇储备。美国通过垄断大宗商品交易媒介货币的地位，维系和巩固了美元的霸权地位。  由此可见，要使某种货币充当国际货币并保持其与可贸易商品之间的可兑换能力，一是发行国自身必须拥有强大的可贸易品生产和出口能力；二是努力实现此种货币在国际大宗商品交易中的计价功能。目前，中国已是全球最大的制成品生产和出口国，并且未来这种生产和出口能力将通过产业升级得以加强，这是人民币胜过美元的地方。但是就国际大宗商品交易计价功能而言，美元处于垄断地位，而人民币则还没有起步。因此，人民币用于国际大宗商品市场的计价将是人民币国际化最具实质意义的突破。

其次，国际货币还需要让使用者在贸易、投资和各种交易中享有便利和更低的交易成本。因此不仅商品交易普遍以此种货币计价、结算外，以此种货币计价的资产和负债的市场越发达，该币种的金融服务越发达，这种货币也就越受欢迎。假定某个国际企业作为原材料的大宗商品以人民币计价，其销售的产品最好也以人民币计价，这样企业成本和收益是同一种货币，可节约货币兑换的交易成本并规避汇率风险。假定某个国际企业收入的是人民币，而他的负债是以其他货币计价的，那么企业就需要支付汇兑交易成本和对汇率进行套期保值的相关成本。如果市场上连人民币汇率套期保值的衍生品都没有，则企业使用人民币就存在更大的风险成本。可见，与人民币国际化相配套的这些海外人民币金融市场和产品的开发也是极为关键的。这方面人民币与美元毫无可比之处。人民币如何在这一领域有所进步，很大程度上取决于中国企业和金融机构的全球化经营，也取决于本土在岸型国际金融中心与境外人民币离岸金融中心的发展。

本土市场无疑以本币计价，因此当国内金融市场规模庞大、流动性充分、资源配置有效性强、安全性从而稳定性好，本土金融市场的对外开放显然有助于本国货币的国际使用。但是境外市场也可以本币来计价。中东的石油、伦敦和新加坡的金融市场产品可以美元计价和交易，如果海外人民币计价的商品与金融市场得到开发无疑对人民币国际化具有极大的好处。我们将在关于人民币离岸市场全球布局的专题报告中对此做系统的讨论，此处不再赘述。

因此，我国政府当前面临的一个政策抉择是，鼓励我国企业、金融机构、香港、伦敦等国际金融中心更多开发海外人民币市场，还是让外资更多地进入国内市场。

我国政府显然应该选择前者，更多的鼓励中资企业和金融机构国际化经营，通过走出去推动海外市场的人民币计价，快速发展海外的人民币金融业务；更多地鼓励伦敦、澳大利亚、新加坡和欧元区金融中心开发人民币离岸市场。

相比较，国内资本市场仍然应该坚持有限和定向的开放。主要依据有以下几点：

第一，现阶段过快实行资本市场的对外开放无助于人民币国际化最低目标与最高目标的实现。我们在"人民币国际化的全球银行理论"中指出，人民币国际化的最低目标是海外商品和金融市场交易的人民币计价；最高目标是促进中国成为全球银行，通过服务全球实体经济发展的有效资源配置实现高利差收益。因此是否向外国资本开放国内资本市场很大程度取决于内部的两方面条件。一是我们筹集外国资本是否已经能够以发行高信用等级国债这种低成本方式进行。二是中资企业和金融机构是否已经有能力在全球范围进行资本的有效配置。显然我们短期内做不到这两点。我们现在的情况是：国际收支双顺差，大量外国资本通过直接投资流入中国，在中国获取20%甚至更高的回报。其中各省市引入的很多外资并不用于进口先进机器设备或专利技术，而是将美元兑换给中国央行。人民银行外汇管理局再投资美国国债。而过去10年美国国债收益率平均仅3%左右。中国作为金融弱国、美国作为金融强国的格局很难在短期内发生根本变化。在这种国家地位完全不对等的情况下，中国资本账户的完全开放显然对我们十分不利。我们更需要鼓励对外投资，包括以美元或人民币进行的资本输出。因此资本账户管理体制改革需要从根本上改变一直以来的奖入限出，实现奖出限入的不对称开放。

第二，目前美国、欧洲和日本的利率水平都处在历史低点，长期国债收益率处在零利率或1-2%的低水平，国内利率特别是民间融资仍然高过发达国家多个百分点，资本项目的全面开放显然会引入民间外债的增长和热钱的流入，导致国内房地产泡沫和地方政府投资项目的过度膨胀。在国家层面也会导致外汇储备的更多积累，中央银行和国家利益会因货币的估值和倒挂的利差造成更大损失。因此以宏观审慎和微观审慎要求限制民间的海外融资仍属必要。

第三，国内股票市场存在扭曲，资本配置效率低下，融资功能近乎瘫痪，保护中小投资者权益的基础性制度不健全，市场仍未具备长期投资价值。因此与对外开放相比，股票市场制度改革是第一位的。正如俗语所言，"苍蝇不盯无缝的鸡蛋"，如果股票市场不改革，引来的只能是不稳定的热钱。另外，在渠道不畅的情况下，开闸放水只会导致局部"洪灾"，而无法解决民间的"旱情"。

第四，中国已经对外国直接投资开放了除服务业以外的众多产业领域，通过准入前国民待遇促进包括金融服务业在内的现代服务业的对内和对外的双向开放是必要的，有利于中国产业升级和产业结构调整。制造业的外国直接投资在中国曾经享有税收优惠等超国民待遇。制造业和房地产业这些在发达国家限制较多的领域我国的开放度已经很高。在取消税收优惠、实施负面清单管理，并规范地方政府引资行为的条件下，海外在华直接投资将会更为适度而有序。目前需要加快对内和对外开放的是长期处于行政垄断状态的金融业和其他现代服务业。这些领域实施准入前国民待遇，引入更多外资和民间资本，可促进服务业市场的有效竞争和健康发展。

第五，考虑到国际货币与金融市场的不稳定性质，以QFII和RQFII等形式实施市场准入的资格要求仍属必要。全球外汇市场97%的交易都是与贸易等真实经济活动无关的套利和投机交易，金融市场的全面开放极易引入套利套汇热钱或投机资本的大规模进出，进而通过预期的自我实现机制引发人民币汇率的持续升值或大起大落。这对美英金融强国及其国际金融财团是极为有利可图的，但对中国这样的贸易大国和金融弱国极为不利。人民币尚未国际化，企业和金融机构风险意识和管理能力薄弱，金融和外汇风险管理工具和市场欠缺，因此金融市场必定需要以渐进方式对外开放，可优先考虑以货币市场和政府债券市场引入各国央行和审慎经营型金融机构。

第六，借鉴美国双边投资协定谈判的经验，实施资本账户的有条件定向开放。美国双边投资协定谈判实际上就是资本账户有条件定向开放模式。考虑到全面深化改革取得成功所激活的中国经济成长动力和人民币长期升值前景，中国在亚洲和全球的影响力将与时俱进，持续上升。我国可以借鉴美国经验，根据人民币国际化的战略需要与未来战略伙伴国家或货币合作国家签订中国政府主导的双边投资协定，将中国金融市场准入的资格作为我国政府推进人民币国际化的策略工具。

我们建议，适时启动中国主导的双边投资协定谈判，积极开发与以下各类国家的战略合作关系。（1）推进大宗商品出口国中的重要贸易伙伴国家如澳大利亚、沙特、阿联酋，俄罗斯和中亚地区资源出口国的双向资本账户开放，并以此促进大宗商品交易的人民币计价，并重点将悉尼、迪拜、莫斯科培育成未来的离岸人民币金融中心。（2）可优先许可亚洲国家央行投资中国国债，以此为基础推进建立亚洲国家央行货币政策协调机制，探索和推进亚洲稳定汇率机制和引入托宾税管理短期资本流动等领域的合作可能性。（3）强化与新加坡的竞合关系，培育并发挥新加坡离岸人民币金融中心在东盟的重要作用。建议中央政府从提升国际竞争力的角度出发，借鉴新加坡政策实践，加大力度提升上海国际航运中心的国际竞争力，挤压新加坡国际航运中转中心的发展空间，同时支持其更快发展人民币离岸市场，开发更多人民币计价的股票、债券和衍生品市场，为扩大人民币在东南亚的流通和使用做出积极贡献。

我国现阶段的人民币国际化可通过以下途径予以推进：（1）通过海外销售渠道的建设和产品质量的提升增强海外客户对中国产品的依赖性，同时辅以人民币贸易融资以推进人民币出口产品的计价与结算。（2）加快提升金融服务业的国际化程度。一方面提速金融服务业的对外开放，允许开设更多的外资银行子公司、外资背景的各类金融机构经营人民币业务，通过国内金融服务业市场的有序竞争提高市场效率和服务质量。另一方面加快国内金融机构走出去的国际化进程，在亚洲地区的传统金融业领域抢占市场份额，提供高效便利的国际化人民币业务。（3）将国债市场功能从单一的政府财政预算工具中解放出来，更好发挥其金融市场基准、货币政策操作平台、人民币国际化基石及安全港功能，提高市场的规模、效率和流动性， 并逐步对具有战略重要性的贸易伙伴国和货币合作伙伴国的央行和机构投资者开放其在岸投资。（4）在上海自贸区创设人民币计价的国际债券市场，鼓励新兴市场经济国家和发展中国家政府前来发行政府债券，用于本国基础设施建设。

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