回顾人民币汇率走势，有几个重要的时间节点，除了2015年的811汇改，2005年7月21日也是绕不过去的关键节点。这一天，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从那天开始，人民币就开启了长达8年的升值之旅。

近期，上海交通大学安泰经济与管理学院教授潘英丽教授接受了《陆家嘴》的专访，她回顾了721汇改的背景，阐述了自己不赞同自由浮动的主张，分享了她长达30年人民币汇率研究的心得。

《陆家嘴》：721汇改是人民币汇率曲线图上一个重要的转折点，721汇改当天人民币对美元一次性调整了2%，从8.28升至8.11，从此人民币汇率开启了长达8年多的大牛市，到2014年初已经升到1美元兑人民币6.0元左右。首先请您介绍一下7.21汇改的背景。

潘英丽：721汇改的背景要从1994年谈起。1994年1月1日，人民币官方汇率和市场汇率并轨，建立了全国统一规范的外汇市场。1994年以前是双重汇率制度：一个官方汇率5.8，一个外汇调剂市场的汇率8.7，并轨以后5.8的汇率直接取消，使用8.7作为外汇调剂市场汇率。

1997年爆发了东南亚金融危机。当时有一种说法是，1997年东南亚金融危机是人民币汇率并轨造成的，因为人民币官方汇率一下子贬57%，提高了竞争力，挤出东南亚的份额。东南金融危机肯定不是中国人民币汇率贬值造成的，当然，也不能说一点联系也没有。

东南亚金融危机发生以后，各个国家都受到影响，很多国家的货币出现贬值。在1998年3月17日，朱总理的第一次记者招待会上就承诺人民币不贬值。此举对亚洲乃至世界金融、经济的稳定和发展起到了重要作用。

当时中国经济也是困难重重，国际市场推测四大国有商业银行不良率很高，制造业产能利用率也不高，三角债问题很严重，东南地区已经发生局部的金融危机。

从1997年到2005年，人民币汇率一直是维持在1美元兑人民币8.3元附近。这个汇率就相当于盯住美元的固定汇率。

2001年12月加入WTO以后，中国经济高速增长，贸易顺差大幅度积累，海外资金也加速流入。

陆家嘴：从2003年到2007年，年平均增长率在10%以上，经济出现过热，外汇储备大幅增加，货币供应水涨船高，股市也是一路高歌猛进。

潘英丽：中国的经济增长模式主要是政府主导、投资拉动。政府主导的投资拉动，带来的必然结果就是产能过剩。在加入WTO之前，经济增长表现为大起大落，投资过热带来产能过剩，政府再通过关停并转去产能。加入WTO的最大作用就是通过海外市场开发消化持续扩张的产能，从而将传统增长模式的潜能充分释放了出来。

当时国内市场需求因为城乡二元经济结构很难释放出来。1987年开始我国实施大进大出的国际大循环战略，招商引资，来料加工产品再销到海外去，从而在国内的消费市场未能充分开发的情况下实现了制造业的发展。

加入WTO最大的好处就是，它通过过剩产能的海外释放，使得我们政府主导投资拉动型的经济增长潜能释放出来。我们经历了改革开放以来最长的一个加速增长期。

第二个高速增长的原因是加杠杆。当时朱总理十八般武艺用上去，对国有商业银行进行了重组。先是坏账剥离，再财政注资，央行再贷款，外汇储备注资，然后引进战略投资者，最后到香港上市，把坏账销掉，并补充了资本金。2006年银行盈利已经超过2004年的10倍。盘活银行以后，银行开始大量投放信贷。

我们大大小小的银行，国资占很大比重，给国有企业贷款，给地方政府贷款，是没有信用障碍的。银行是国家信用担保，给国有企业或给地方政府贷款，就相当于资金从左口袋转到右口袋。中国特色的国有制，消除了信贷的障碍，然后有抵押品的房地产和地方政府基础设施大干快上，房价上涨，产品出口到国外，就促使企业加杠杆扩张，杠杆率大幅上升。

《陆家嘴》：那么，在2005年7月21日之前到底发生了什么，让央行突然宣布汇改呢？

潘英丽：2001年美国IT泡沫破灭以后，美元开始进入十年贬值期，我们的汇率咬住美元不放。咬定美元，意味着相对其他货币来讲，人民币是贬值的。2002-2003年发达国家呼声很大，说中国操纵汇率，人民币低估。在2002年G7会议上，日本提出，要联合压人民币升值。

当时还有很多学者，比如彼得森研究所一些学者，研究人民币到底低估了多少。他们的结论，一种是低估25%，一种说人民币低估40%。就在这种背景下，我们就开始提人民币汇率的市场化改革，让市场供求在汇率的决定当中发挥重要的作用。

从央行的角度来讲，包括央行后来的汇率市场化改革，都是有一个重要的背景的。这个重要的背景就是，央行的货币政策应该是相对独立，应该更多地是通过利率和货币的投放来管理通胀，把货币、通货膨胀作为它的管理目标，当然经济增长和就业也是重要的目标。

汇率稳定这个目标实际上对央行来说是很被动的，因为汇率稳定就意味着外汇市场交易不平衡的时候，央行必须作为第三方入市，满足多余的外汇需求，或者吸收多余的美元供给。

它必须补掉供求的缺口，这个缺口会影响到央行的外汇储备，同时也会影响到央行的人民币货币的投放，那么央行货币政策就缺乏独立性。央行本质上不愿意管汇率，希望把汇率放掉。所以央行是一直主张推人民币汇率市场化改革。

2005年7月21日汇改，它的改革操作就是用昨天的收盘价作为今天的中间价。这一做法过了一两个月以后就停掉了。实际上收盘价反映的是市场的供求关系，在当时的情况下会导致连续升值。

这样我们的汇率基本上还是相对稳定，它并不完全反映市场需求，这个阶段人民币一直是有升值压力的。

《陆家嘴》：2008年次贷危机爆发，人民币重新“盯住”美元。 2010年以后才又开始回到波动。一直到2013年底人民币汇率保持着升值的趋势，2014年开始出现贬值的苗头。

潘英丽：因为金融危机，市场波动很大，我们求稳，这个做法也对，因为两个大国的货币咬住的话，对全球市场是有稳定作用的。

金融危机发生以后，有很多投机性套利的资金流入。2008年到2013年底，美国量化宽松，全球的利率都接近0了，大家回想一下2013年“钱荒”时我国的利率有多高。

做套利的有跨国企业，也有很多央企和国企。一些国企从银行获得贷款，转手就贷给不能从银行拿到钱的企业。海外有业务的出口企业，它就从海外借钱，到国内套利。所以从全球金融危机到2013年，这段时间我们的企业积累了很多海外债务。

《陆家嘴》：从升值到贬值的拐点，为什么会发生在2014年？

潘英丽：我发现2013年外资有撤离，外商在华创造的就业岗位绝对数从2013年开始下降。

其实从中国的内部的经济来看，我们扩张型的工业化阶段实际上开始结束了，它的转折点就是2013年发生的。实际上，工业增加值在GDP占比最高的时候是2006年，工业对经济增长的贡献最高的是2010年，工业的就业占比最高是2012年。

2014年下半年股市起来，2014年-2015年上半年达到顶峰。外资先知先觉，外资2014年下半年和2015年上半年就开始撤走，出现套利资金的流失。还有一个背景就是美国开始退出量化宽松，这些压力出来，人民币开始贬值。

《陆家嘴》：2015年8月11日，央行宣布，将进一步完善人民币汇率中间价定价，随后一年多人民币兑美元汇率最低跌至1美元兑人民币6.9元，逼近7。

潘英丽：央行2015年8月11日推出汇改，手法是跟2005年是一样的，希望把昨天的收盘价作为今天中间价。波幅是上下两个百分点，市场有贬值压力，等于每天贬两个百分点，三天就贬六个百分点，一个礼拜就10%贬完了，所以没坚持下去，到第四天就停掉了。811汇改在国际市场上引起很大的震荡。

贬值有一个预期的自我实现，一旦开始贬值，它就会越来越大的贬值压力。

目前央行对汇率的理解要远远超出2015年8月11日到2016年这段时间的认识，实际上我们从811汇改得到了一些经验教训。到目前为止，2017年央行管控能力强了，人民币还升值了。

2016年11月份在我们交大安泰召开了关于人民币汇率的闭门会。这次会议针锋相对，很有意思。余永定老师和他的学生张斌、肖立晟，主张自由浮动，他们认为应当把人民币汇率放开，让它跌个20%，肯定又回来了。学院派主张自由浮动。市场派，跨国投行的首席经济学家，他们反而反对自由浮动。

我不认为人民币汇率已经可以自由浮动了。811出问题就在于央行放弃了汇率的定价权，昨天收盘价是市场供求决定的，拿来做今天的中间价，今天再跌两个百分点。这样的话就等于唤醒了人们货币贬值的预期。所以预期自我实现，那就会不断地贬下去。

《陆家嘴》：这两年贸易摩擦是新出现的变量，在贸易摩擦的干扰下，人民币有没有可能出现较大幅度的贬值？

潘英丽：我们是强调稳定，汇率总体上还是稳定，幅度很小。汇率大幅度贬值对中国是不利的，对世界也是不利的。

人民币要不要贬值还有一个很重要的背景，就是产业投资的开放，包括资本市场也慢慢地会开放。那么汇率贬百分之二三十，不就是贱卖你的资产？所以在这种情况，你的产业投资慢慢对外开放的过程当中，货币更不应该贬。

《陆家嘴》：从长期来看，人民币汇率的曲线，本质上就是我们国运的曲线。对于这句话，你是否认同？

潘英丽：中长期来看人民币还是会升值的，会缓慢升值。这个是与我们国运有关，但是与国运也不完全是一回事。

以美国为例，美国的汇率从1985年以来，都是往下走的，但是你不能说美国的国运1985年就已经走到头了。美国未来30年恐怕还是全球第一强国。汇率和国运不完全有关系。这就涉及到汇率决定因素了。

看汇率的决定因素，我们还是要讨论经济，经济增长的潜力。我的理解，未来20年保持5%的增长是没有问题的。它会有一个可控的软着落，最后是落到5%上下，还会走段平台期。我们已有较多资本积累，加上工程师红利，现在劳动生产率包括全要素生产率都处在比较低的水平，我们在效率的改进方面，科技的发展方面是有空间的。所以有好的制度，好的政策，是完全可以通过技术的进步以及要素更有效的配置来弥补人口老龄化的缺陷。

劳动力自由流动，城市化和都市圈的形成，消费服务业，这些未来发展空间都是蛮大的。所以关键的问题，现在要把一些瓶颈，一些制度的障碍消除。

第二，我们的金融市场未来还有很长的发展过程，市场慢慢开放，外资在流入，一定是会推高汇率。随着经济保持稳定发展，结构做一些调整，外资还会慢慢过来。

欧美市场已经处于饱和，新兴市场风险又太大，中国这么大体量的经济，假如社会稳定，保护私产这些制度能到位，还是全球资本最愿意来投的地方。

中长期中国经济还是会保持期中速偏高的增长，加上资本市场的有序开放，这两个因素都是会推动汇率升值。

《陆家嘴》：您刚才提到了不赞同自由浮动，理由是什么？

潘英丽：我不主张自由浮动汇率，还是主张有管理的浮动汇率制度。

汇率的浮动跟资本账户管理是有关系的。首先自由浮动不是一种最理想的境界。我们现在好像有这种价值判断，好像自由浮动最好，管制就是错。其实这种观念是错的。在1976年以前，浮动是违法行为。从1946年布林顿森林体系建立到1976年正式取消固定汇率制度，这30年内固定汇率是合法的，浮动汇率是不合法的，哪个国家汇率贬值超过1%，必须向国际货币基金组织申请的。直到1976年国际货币基金组织临时委员会通过了牙买加协议，第一次承认自由浮动的合法性。

1976年以后浮动汇率拥有了合法性。现在已经有很多理论讨论，有的说浮动好，有的时候固定好，各有各的好处。也就是说没有一个普遍适用的模式，没有统一的模式是放之四海而皆准的。

为什么中国不太适合自由浮动汇率？浮动汇率的一个好处是吸收市场的波动。比如说大量资本要流入的时候，人民币升一下，人家再买你的东西就显得贵了，人家进来就少了，好像是我们可以吸收外部的冲击，有一些弹性。但实际上，现在国际市场上，只有3%的跨国资金流动是与实体经济相关的贸易投资驱动，其他都是投机性的，这些投机力量助长了汇率的波动。如果汇率自由浮动，企业就要承受汇率大幅波动对它财务的冲击。

第二，我们最大的软肋是是我们的金融体系很脆弱，一大堆坏账，现在没办法消化。我们经不起这种大起大落的波动。中国为什么到目前为止没有发生金融危机，就在于我们资本账户是管住的。我认为未来十年，中国的资本账户都是不可能完全开放的。那么资本账户不完全开放，就谈不上自由浮动。什么叫自由买卖，资金进出很自由。什么叫外汇管制，就是不自由。你没有自由，哪来的自由浮动？所以在外汇管制的情况下，是不存在自由浮动的，自由浮动是个伪命题。

《陆家嘴》：您在读博士的时候就开始研究人民币汇率，现在已经30多年了。能谈谈您这么多年汇率研究的主要感受吗？

潘英丽：我从读博士的时候就开始研究人民币汇率，我的导师陈彪如先生是国际金融的创始人，我的博士论文主要研究拉美国家债务危机。

做了这么多年的国际金融和汇率理论研究，我的一个体会是，汇率理论是我们的经济学当中特别是国际金融里最复杂的一个理论。

适度汇率水平到底在哪里？美元兑人民币到底是6.5还是7是最合适的？其实没有标准答案。双边汇率涉及到两个国家的各种经济因素。它不光取决于你的经济，还取决于你的对手货币的国家。国际政治、国际经济，双边经济关系调整，都会影响它。

所以我的理解，汇率管理更多是一门艺术，而不是一门科学，因为有太多的变量，我们没有一个模型能够把所有的变量拿来做。我个人认为适度汇率水平它不是某一个点，而是个区间，我们可以从大的一些变量来把握在哪个区间是适度的。

实际上央行的一个重要任务是要管理预期，要跟金融机构沟通，确立你的权威，确立你的可信度。你说话要算数，按照管涛（中国金融四十人论坛高级研究员）的观点，他说央行要确认权威，关键问题是要让听你话的人赚钱，不听你的亏钱。

大国一方面要考虑国家利益，同时也要考虑国际责任，应该是一种利益兼容的操作模式，你不会对其他人形成伤害，同时你又能够实现自己的利益，这样子就比较能站得住脚。