“离岸人民币中心的发展，离不开一套国际金融机构熟悉的法律和游戏规则”
Q1：您如何看待香港国际金融中心与离岸人民币中心这两个定位之间的关系？离岸人民币中心建设，对香港金融市场的发展方向和制度建设有哪些独特要求？
梁凤仪：香港作为国际金融中心和离岸人民币中心的角色是分不开的，也可以说离岸人民币中心既是香港国际金融中心的一个部分，也增加了香港市场的独特优势。
历史上，很多国际金融中心是基于美元离岸中心发展起来的。环顾全球，很多产品依然用美元计价，作为国际金融中心，就需要有一个很大的美元资金池。例如，伦敦发迹为国际金融中心就是因为其当时是一个很大的欧洲美元市场（Euro-dollar market）的中心，特别是在美元外汇和美元债券方面。
参考国际经验，香港成为离岸人民币中心，一方面可以为人民币国际化起到助力作用；另一方面也可以为香港国际金融中心发展建立独特优势——市场参与者如果有离岸人民币业务需求，就更愿意到香港来做，这也是我们一直努力的方向。
在制度建设方面，离岸人民币中心的发展，离不开一套国际金融机构熟悉的法律和游戏规则，给所有市场参与者一个熟悉的环境和可预见性。
在人民币还没有实现完全可兑换的情况下，如何让内地和海外的资本市场更好地互相流动，增加人民币资产流动性，便利海外投资者更多配置人民币资产，这需要在机制设计方面多下一些功夫。例如，“沪深港通”机制让两地投资者能够在自己熟悉的环境和交易习惯下买卖对方市场的证券。同时，通过金融基础设施建立互联互通的闭环模式，实现了在风险可控的情况下允许大规模资金的进进出出，这些问题在设计上都有独特要求。
香港离岸人民币业务20年
Q2：2004年，香港地区个人人民币业务落地，这可以看作是人民币国际化的起点，也为此后香港金融业提供了最重要的一个增长点，而您在其中发挥了关键作用。您能否谈谈推动落地的过程？其中有什么故事可以和我们分享？
梁凤仪：故事有很多。
2004年香港个人人民币业务出台的背景是SARS（传染性非典型肺炎）。2003年3月，香港暴发SARS。当时香港的经济环境整体比较脆弱，在经历了1997-1998年的亚洲金融风暴之后的几年间，香港经济始终没有复苏，而SARS更是使消费雪上加霜。当时国务院让各部门集思广益，帮助香港经济尽早复苏，其中一个要求是希望各部门将港府曾经提出过的诉求拿来重新研究论证。我当时在香港金管局负责与内地及其他国际监管机构的金融合作事宜，在此之前，我们已经提出了一个诉求就是希望能够在香港设立人民币业务，并做了很多调研，但一直都没有进展。
2003年5月底，我们突然收到国家外汇管理局的电话，邀请我们去北京商量人民币业务的事宜。我们当时很惊讶，也很高兴，在筹备了两天后便马上坐飞机去北京出差。但当时北京受到SARS的影响，飞机及宾馆都是客人寥寥，我们几位去到人民银行、外汇局、财政部开会，他们都会说“这个会议室已经关了好几个月，没有人去过，你们是第一批。”就是这样艰难的情况，彰显了中央对香港经济复苏的有力支持。
在两地监管部门的共同努力下，2003年11月，国务院批准香港试办个人人民币业务。再经过大约三个月夜以继日的筹备，拟定相关法律文件、委任清算行、连接支付系统以至人民币现钞跨境运送等安排，香港的银行在2004年2月25日正式开始为个人客户提供人民币存款、兑换、汇款以及扣账卡和信用卡服务。其实，那时还完全没有“人民币国际化”的说法，只是为了满足实际需求。因为港澳居民到内地探亲，拿了很多人民币，这些人民币沉淀在香港，没有管道回流。
现在看起来，当时的安排虽然只是从现实需求出发，在兑换和汇款都有一定的限制，资金的来回也都需要提供证明，但仍然是人民币国际化非常重要的一步，因为它让香港银行建立了人民币账户系统，提供人民币柜台服务，实现了从零到一的突破。
2004年推出人民币银行柜台服务以后，本来我们以为下一步就是在经常项目下，推动人民币在跨境贸易支付中的使用，所以开始着力推动这方面的工作。但事实上在全球金融风暴之后，直到2009年时任人民银行行长周小川发表国际货币体系改革的论述，人民币跨境贸易结算才有了实际进展。
当时出台的另一个背景是，因为全球金融危机，美元对亚洲很多国家本币的汇率波动得很厉害，所以，用人民币和这些国家的本币直接进行贸易支付才有了机遇。不过，在人民币资本项目可兑换方面，香港在2007年就取得了一些进展。2007年7月，国家开发银行在香港发行了第一只人民币债券（点心债）。后来随着财政部和人民银行不断在香港发行人民币国债和票据，离岸人民币债券收益率曲线逐步完整起来。
从2013年到2014年底，我在进入香港证监会之前，即在特区政府工作期间，同香港金管局、香港证监会、港交所与内地监管机构和交易清算机构共同参与和见证了“沪深港通”机制的推出。刚刚也有提到，这是一个在全世界都绝无仅有、具有里程碑意义的跨境投资机制设计。虽然在这之前，国际投资者已经可以通过QFII等渠道进入内地资本市场，但“沪深港通”的优势在于除了额度限制外，没有其他限制，国际投资者可以非常便利高效地进行买卖。根据统计，目前外资持有A股市值达3万亿元左右，其中2万亿是通过“沪深港通”流入，占比约70%。后续的“债券通”“互换通”基本上也是沿用这一模式。
最近，叠加地缘政治和美元融资成本快速攀升等因素，人民币国际化进一步提速迎来了很好的契机，更多国家愿意使用人民币进行跨境贸易支付。考虑到国际市场参与者从贸易支付渠道拿到人民币之后，在财务运作方面也会希望有足够的人民币资产可以配置，我们今年大力推动了人民币计价股票在香港的发行和交易。
目前有24家在港交所上市的大型知名公司主动申请设立人民币柜台。单从上市公司数目来看，貌似不多，但实际上这24家加起来占了港股总交投量的40%。
同时，我们也引入了做市商制度来保障人民币柜台的流动性。截至目前，我们对这一机制的运行效果比较满意，同一只股票的人民币价和港币价差距不大，人民币计价的买卖价差也不会比港元扩大太多，这说明做市商还是能够非常有效率地进行交易。
虽然目前交易量还不算多，但这在我们预估之内，吸引国际投资者配置更多的人民币资产，需要一段时间的宣传，投资习惯的改变也需要一个过程。譬如，如果有一个海外投资者希望配置人民币资产，那么他就需要委托一些券商或者财资，这中间需要一个过程。刚开始，投资者对资产流动性是否足够等问题也会存在一些疑虑。
两地监管机构此前已就将人民币柜台纳入港股通达成共识，目前两地两家交易所和清算机构正在进行规则和系统调整。现在内地投资者通过港股通购买港股需要将人民币换为港币，卖出股票的时候需要再次换成人民币原路返回。如果允许内地投资者直接参与人民币柜台买卖，可以省下两次换汇的成本。我相信，这一改动可以为内地投资者带来更多便利、更低成本和更多选择，也希望借此可以为香港人民币计价股票市场带来更多活力。
“提供多样化人民币投资产品”
Q3：在您看来，未来的人民币国际化过程中，香港还可以发挥哪些关键作用？
梁凤仪：香港在人民币国际化进程中向来都发挥着关键作用。香港已经是最大的人民币离岸中心，下一步，我们也将朝着提供多样化人民币投资产品的这个方向努力。因为人民币国际化本质上是希望有更多的国际投资者，包括主权基金和其他机构投资者等，将人民币纳入其配置资产。
从全球官方储备统计来看，欧元、日元、澳元等经过几十年的国际化还是不能挑战美元的主导地位。相对而言，人民币国际化已经取得了不错的成绩，目前在全球支付和储备货币中的占比都在3%左右。中国作为世界第二大经济体，未来人民币国际化还有很大上升空间。
实现人民币国际化还需要继续推进人民币的完全可兑换。互联互通机制扩容优化、发展离岸人民币计价金融产品、鼓励更多挂钩内地资产的离岸衍生工具到香港挂牌，例如A股期货和期权、国债期货等，都是希望让国际投资者更有信心投入人民币债券和股票市场。
我顺便讲一讲，近期国内股民发现今年8月外资利用“沪深港通”从A股市场净流出比较多。其实要判断外资对人民币资产的持有趋势，不能单看短期的资金的流动数据，因为大部分净流入/流出的背后都是交易型投资者，他们使用演算法的短期交易策略；从外资持仓头寸上看，可以看到长期机构投资者总的方向还是增持，持仓规模没有太大变化，不能够因为一时的流出流入就觉得外资对内地市场的信心出现了很大改变。
三方面拓展“互联互通”机制
Q4：香港与内地市场之间已经有多种互联互通安排。在此基础上，未来两地互联互通还有哪些可以拓展的呢？
梁凤仪：我在外滩峰会上的演讲（→详情）也提到，在当前环境下，我们其中一个重点努力的方向便是沿着一些本身比较稳健的联通渠道进行拓展，例如互联互通安排，具体来看：
第一，优化基础设施，总的目的是让投资者可以更便利、更有效地利用资本。例如今年8月我们和中国证监会发布联合公告，推动大宗交易（非自动对盘交易）纳入“沪深港通”机制。虽然细节还需要敲定，但方向已经基本明确，就是便利机构投资者在场外完成大宗股票交易，事后再按照主场规则向交易所报备。不要小看这些优化，这对于一些机构投资者来说非常重要。
此外，就“债券通”，我们也在研究如何在不影响国家金融安全的情况下，让外资将其通过债券通购买的内地债券作为抵押品，或允许他们参与回购交易。
第二，丰富跨境投资产品。比如，现在 “ETF通”的南向标的主要是港股ETF，我们提出能否增加一些以外国公司为标的的股指ETF。再比如中国证监会在支持活跃资本市场的一系列措施中提到将REITs纳入互联互通，这也有利于利用国际资金支持C-REITs（中国公募REITs）的发展。此外，还有我刚刚提到的在香港推出国债期货等以内地资产作为标的的衍生工具产品等。
第三，积极探索制度创新。大湾区跨境理财通是一个很大的制度创新，让理财产品和客户可以在香港和内地之间流通。但是两地都有自己的牌照制度和监管要求，导致在该机制下实现跨境服务存在一定障碍。在这方面如何通过制度创新一点一点地打通两地的金融服务业，比如让券商或者银行可以跨境销售这些产品，是一个值得研究的课题。在外滩峰会的相关主题研讨中，嘉宾积极探讨内地要实现更高水平开放，就必须在制度上创新，也是这个意思。
“天天都要想的问题”
Q5：2021年以来，恒生指数的走弱较为明显，港股整体流动性也有所下降。您如何解读现象背后的原因？对于从短中长期提升巩固香港资本市场活跃度与国际投融资吸引力，您有何思考？
梁凤仪：这是天天都要想的问题。我在外滩峰会演讲中也提到，有很多宏观因素的影响：
第一，美国基准利率已经走高到5.25%-5.50%，美元持续走强，国际资本从新兴市场流出。其实本身是零息时代维持太久，量化宽松已经持续10年，2020年由于疫情又进一步加码，这期间很多资金涌入各个新兴市场。但这次资金回流并没有引起新兴市场类似1997-1998年那样的系统性危机，亚太区域股票市场运行总体稳定，表现出较强韧性。因为香港的股票市场是国际化和资金完全流通的，所以我们的股票指数也是反映国际投资者动向的一个晴雨表。2021年，无论成交量还是IPO，香港股票市场都达到一个高峰，但是受到环球宏观因素的影响，此后很自然也有一定的资金流出。
第二，港股的市值和成交大部分（约80%）都由内地企业贡献，随着人民币走软，这些企业的估值有所降低。
第三，在高利率和通胀高企的情况下，全球主要市场的IPO均大幅减少，成交量也有所降低，香港股市在某种程度上也反映了全球市场的情况。
第四，中国宏观经济和地缘政治局势面临一定的挑战。
以上种种都使得今年港股在成交或是IPO方面的表现偏弱。但这并不意味着因为宏观环境是主导因素，我们就不需要作为。事实上，我们在开源方面积极部署了更多工作，包括扩展资金来源和上市资源的多元化。在投资资金的开源方面，比如中东、亚太区包括东盟地区都有一些主权基金和私募基金。上市资源方面，我们不断修改上市条例，吸引更多的科技公司来香港上市。除了内地的科创公司，我们也在亚太、中东等地区多做推广，吸引这些地区的优质公司来香港上市。
总之，一方面是持续优化现有渠道，另一方面要开拓一些新的资源来增加香港国际金融中心的优势，这都是我们在疫情过后努力的方向。
“不能等到市场发展成熟以后才去设定监管规则”
Q6：站在监管的角度，您对于金融应该如何支持科技创新的问题有何思考？
梁凤仪：今年，我们在《上市规则》中增加针对特专科技公司的18C章就是为了适应前端的新兴科技公司大投入、长周期、高风险等发展规律，让它们能够通过资本市场获得融资，但是我们也要考虑到投资者的保障。这些公司还没有收入，没有利润，甚至还在研发阶段、没有产品。在这种情况下，能用什么标准来评定一家公司是否值得投资的呢？我们就在18C章对于它的第三方投资人做了一些要求。我们希望通过这个比较创新的修订，吸引内地一些符合资格的公司来香港上市，支持它们的融资、支持国家发展创新科技。
我们允许设立虚拟资产交易平台，是因为香港是一个开放型的金融市场，如果我们不给予一个受规管的渠道，让散户投资者能够买到这些虚拟资产，他们就可能会去一些不受规管的海外平台。过去的经验告诉我们，由此滋生的一些事件会对投资者造成更大的伤害。既然要规管，我们就要全套和严厉地规管。我们也规定平台不能招揽内地客户、不能面向内地客户推销服务。
我们的目标不是为了多一些虚拟资产交易平台，而是认可交易平台作为区块链的一种应用，其本身是Web3.0生态的一个重要组成部分。这个生态还在发展之中，虽然现在我们还处于初级阶段，即虚拟资产还只停留在虚拟世界，稳定币还只是用在NFT这些数字产品支付上，但将来一些传统金融产品可能也会通过区块链、用代币化的方法进行交易，比如香港已经开始有一些投资产品代币化和债券代币化。
作为国际领先的证券监督管理机构，香港证监会不会等到市场发展成熟以后才去设定监管规则，我们需要一步一步来协助建立生态，同时谨慎应对风险。这些用科技方法来提供的金融服务仍然是金融服务，作为监管机构必须要予以规管。
我们作为监管机构，一直秉持技术中立（Technology neutral）原则。如果这些金融服务比传统的方法更有效率、更透明，更有利于保障投资者权益的话，我们为什么不接受呢？但使用新的技术，一定有新的风险，所以要尽量让风险减到最低，要具备能够应对新风险的新工具，才能够享受新技术给金融服务带来的好处。
当然，新的技术未必成熟。比如，虚拟货币或者虚拟资产的托管服务是不是成熟？会不会被黑客攻击、盗取客户资产？这些问题都需要研究。在市场有需求并且我们认为风险可控的情况下，才能让相关的产品服务提供给客户，这样技术才能进一步成熟，整个生态才能建成，但这也需要一个过程。
香港和上海国际金融中心不是竞争关系 “必须协同合作，把蛋糕做大”
Q7：同样是建设国际金融中心，您认为香港和上海之间是怎样的关系？两地在国际金融中心建设过程中该如何增加合力而非竞争？
梁凤仪：我这几天一直在走访上海的几家金融监管机构和基础设施机构，包括上海证监局、上海证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所、中国外汇交易中心、上海清算所等。我的感觉是，大家对于“香港与上海不是竞争关系”这一点是有同感和共识的。可能媒体常会把“竞争”当作一个比较吸引眼球的字眼，但其实沪港之间早就不是竞争关系，而是必须要协同合作，把蛋糕做大，尤其在外部环境比较复杂多变的情况下，我们更要携手发展。
譬如我们的很多工作是通过香港的基础设施将国际投资者引进内地市场。例如“债券通”和 “互换通”都是初期事先开通北向交易，单向地将国际投资者引领到内地银行间债券市场和利率衍生品市场。
两地都要善用自己的相对优势。香港的互换市场不像内地那么大，所以我们利用“互换通”先将海外投资者引领到内地市场，有利于发挥内地市场的优势。反过来，如果香港有一些优势产品，也应该允许内地投资者买卖。现阶段，两地面临的不是在同一个市场的零和博弈各自占比多少的问题，而是要共同把市场做大，增强国际投资者对中国资本市场的信心。
本文为CF40研究部对香港证监会行政总裁梁凤仪进行的专访。梁凤仪在第五届外滩金融峰会全体大会“创新开放与互联互通：推动更高水平发展”之外滩圆桌“更高水平的金融开放：意义、目标与挑战”上发表了主题演讲。
