今年年初，市场一度非常担忧中国影子银行违约问题，并预期在年中时可能会大规模发生信托以及其他影子信贷违约事件。当时引发市场担忧的主要因素包含三点：中诚信托30亿元的信托产品面临兑付危机，银行间市场利率高企，以及市场预期对影子银行的监管将进一步加强。

基于上述原因，当时市场预计6-7月是信贷产品到期的高峰期，二季度末、三季度可能会是危机发生的一个重要时点。然而，现实发展并非如此。虽然年初以来，中国经济增长一直保持疲态（二季度略有企稳），大宗商品价格与房地产销售和房价均进一步下滑，但有关影子银行信贷违约事件的报道似乎非常有限，既没有发生大规模的影子信贷违约事件，也没有发生信贷紧缩。为什么影子信贷违约的这只“靴子”，到现在也没有落地？

在深究其背后原因之前，笔者认为应当注意一点，那就是市场对6-7月将迎来信托到期高峰的判断实际上存在问题——这一测算仅仅使用了集合信托产品，却没有包含单一信托产品的期限结构。前者规模仅占信托产品总量的30%左右，而后者才是信托产品中规模最大的种类，遗憾的是后者并没有公开的期限数据。不过，因为前两年信托发展迅猛，而平均期限是两年，2014年每季到期需要偿还的产品应该都会增加。因而到目前为止，并未出现多个信托和影子信贷违约事件的连锁反应，还是颇令人意外，当下市场对此的担心似乎也有明显减弱。

市场前后反差的原因何在？笔者认为有四个较为重要的原因：首先，二季度银行贷款投放和企业债券发行规模均有所上升；其次，新型影子信贷产品（尤其是证券公司的资产管理计划）迅速增长，接手了部分信托和其他影子信贷资产；第三，中国央行持续维持充裕的银行间市场流动性，因此银行间市场利率维持在较低水平、且波动性下降；最后，各级地方政府大都主动介入，以防范重大信贷事件在当地发生或被媒体披露。下文笔者将逐一分析这这四点因素，并谈谈未来的市场前景。

二季度银行信贷投放规模上升

今年以来，中国的融资结构发生转变。一方面由于投资者提高了风险意识，而且决策层加强了对信托和银行同业业务的监管，新增信托贷款规模出现萎缩（今年前7个月同比少增9000多亿），而新增一般银行贷款的规模则有所上升（七月除外）。另一方面，需要注意的是，这可能一定程度上体现了部分表外影子信贷项目转回到银行表内的影响。受政府推动基建项目融资的影响，中长期贷款占整体银行信贷的比重也有所上升。虽然我们并没有高频数据监测国家开发银行的具体放贷情况，但国开行的确提高了棚户区改造及基建相关贷款的投放，因而地方政府通过影子银行渠道进行的借款可能会有所减少。此外，值得一提的是，近几个月利率较低、且波动性较小，企业债券的发行规模也有所上升。

新型影子信贷工具发展

尽管中国决策层不断收紧对信托贷款和银行同业业务的监管，并且试图清理不必要的资金“通道”和“过桥”环节，但由于其他类型的影子信贷继续扩张，而且其中有些产品的规模迅速膨胀，影子信贷的整体规模并没有出现萎缩。具体而言，在影子银行体系中，基金子公司和券商资管规模增长较快。根据中国证券业协会公布的数据，2013年证券公司资管计划的资产规模增加了3.3万亿元，而2014年上半年又继续快速扩张了1.6万亿元，目前余额已达6.82万亿。该类产品规模快速扩张背后的驱动因素主要包括到期信托产品亟需资金接手、决策层收紧对其他影子银行的监管。

同时，委托贷款也持续快速增长：2013年新增2.5万亿、较上年多增1.26万亿，而2014年上半年又新增了1.35万亿、同比多增2390亿（尽管七月份有所回落）。委托贷款业务，也就是持有大量富余现金或能轻松获得银行贷款的企业为其他企业提供贷款。据媒体报道，近几个月也有大量信托和其他影子信贷资产转移至这一渠道。

流动性充沛、市场利率保持低位

2014年3月以来，中国人民银行通过一系列政策工具放松了流动性条件，包括再贷款、定向降准、公开市场操作及外汇市场干预等，近期央行又推出新型货币政策工具（抵押补充贷款，PSL）。

充裕的流动性使短期银行间市场利率走低，而且央行还推行“利率走廊”的管理方法——即央行在银行间市场利率升至某个特定水平的时候将会提供无限的流动性，而这一水平远低于2013年下半年的利率峰值——也降低了银行间市场利率的波动性。因此，二季度以来企业债券和地方政府平台债的发行规模均有明显增长，而商业票据的直贴和转帖利率（许多私营企业的短期边际融资成本）也有所降低。

政府加强干预

今年以来，中国中央政府将防范“系统性和区域性金融风险”作为一个重要目标。我们的实地调研也显示，各级地方政府和相关政府机构对这一目标都非常重视，尽力防止在其辖区或行业内出现任何重大信用事件。不管是有意还是无意，这意味着一旦规模较大的企业、或可以引发当地经济连锁反应的企业深陷困局，无论是国企还是民企，地方政府都会更为积极地伸出援手。

另外，地方政府也在更加积极地为企业和当地银行牵线搭桥。地方政府的积极介入可能推迟或减少了近几个月的信用违约事件发生，至少有助于降低此类违约事件潜在的连锁。然而，值得注意的是，地方政府并没有足够的资金，因此只能依靠银行提供过桥贷款或接手影子信贷、或迫使当地国有企业承受债务负担。这种做法的可持续性存在很多疑问，而且更重要的是，这并没有从根本上解决问题，而仅仅是稳定了短期局面。

综合以上因素，未来市场会有什么变化？尽管在近期中国决策层加强监管、投资者提升风险意识等因素影响之下，信托资产和部分银行同业业务规模有所缩减，然而影子信贷整体规模仍在增长。银行贷款投放增加和银行间市场利率保持低位，也推动了一般银行信贷和债券发行扩张，这在一定程度上取代了部分影子信贷活动。同时，地方政府正在尽力防止在其辖区内出现任何重大的信用事件。

因此，尽管经济增长势头较弱、房地产持续下滑，也并没有出现大规模的影子信贷违约事件。问题在于，这种情况能持续多久？笔者认为可能会持续到2014年四季度。此后，随着房地产下滑及其后续的负面影响逐渐显现，再加上地方政府财政状况在2015年可能会进一步恶化，各地方政府和相关政府机构防范、兜底信用事件的难度将进一步加大，届时市场对于影子信贷违约的担忧可能将卷土重来。