中国房地产市场正在经历长达数年的下行周期，因此加码基建投资对于支撑内需十分重要。但是，作为基建投资的主要执行者，地方政府面临着土地出让收入减少的挑战；而且在新的地方政府债务管理框架下，地方政府通过平台公司融资的能力将严重受限。

很多投资者担心地方政府融资困境不仅会导致政府支出和经济增长明显减速，也可能会激化地方债务融资压力，给金融系统带来严重风险。

潜在融资缺口规模可能较大

我们预计今年地方政府土地出让收入降幅可能高达三分之一，从而显著削减其实际可自主支出的资金，规模约为GDP的1%。此外，正式的地方政府债券发行量可能只是以往融资平台举债规模的一半，这又带来规模超过GDP的1%以上的融资缺口。考虑到地方政府层面缺乏偿债能力、以及今年基建投资需求高于2014年，对应的潜在融资缺口规模可能要大得多。

PPP及其他途径可能是务实的解决方案

上述令人担忧的估算结果是基于如下假设：银行不会继续对到期地方债务进行展期、融资平台被禁止新增债务规模，新的政府与社会资本合作模式(PPP)效果不佳。不过，与这些假设相反，我们预计中央政府将采取务实的办法来解决问题。

虽然PPP可能不是实现地方政府财政和融资自律的最佳方法，但我们认为PPP最终将有助于引入企业资本(包括一些符合要求的国企和地方融资平台)参与基建投资。我们还预计，一些原有做法将在未来的一段过渡时期内继续推行，例如展期到期地方债务、允许融资平台为现有项目融资等。

此外，我们预计2015年中央政府及政策性银行将增强对基建投资的资金支持。最后，我们预计重组存量地方政府债务将有助于减轻整体偿债负担。

应不会跌落“财政悬崖”，但经济增长上半年面临下行风险

虽然我们预计政府将采取务实做法，并不会骤然大幅削减地方政府融资，但我们的确认为1季度、甚至在2015年上半年地方政府融资和基建投资都存在下行风险。正式的地方政府债券发行要到今年3月全国人大会议召开后才会开始，PPP模式的具体细节仍在设计中。同时，一些不确定因素也可能会阻碍融资平台的债务融资。

因此，我们预计2015年1季度基建投资增速将放缓，再加上房地产建设活动减速，可能会导致经济增长势头进一步减弱。3月两会结束后，我们预计资金支持力度加大、政策不确定性降低，这将推动今年2季度和3季度基建投资和GDP增长反弹。

中国正在经历长达数年的房地产下行周期，我们预计稳健的基建投资将会一定程度上支撑今年的国内需求。但是，鉴于地方政府收入中有很大一部分来自土地出让收入和房地产相关税收收入(包括投资和建设)，房地产下行给地方财政和融资带来了显著挑战。

此外，中央政府已经开始实施新的地方政府债务管理框架，旨在规范地方政府债务融资、强化预算纪律和重组地方政府债务。很多市场人士都担心土地出让收入下降和地方财政约束收紧会导致地方财政出现较大缺口，进而显著拉低政府支出增长。有些观点甚至警告中国可能出现“财政悬崖”，这将拖累GDP增长并给金融系统带来严重风险。

地方政府债务规模及偿债负担到底有多大？土地出让收入会下降多少？这将会给地方财政和融资带来多大影响？新的地方政府债务管理框架会给今年的政府融资和支出造成怎样的负面影响？哪些是可行的解决办法？

我们的研究发现，虽然2015年初地方政府存在基建投资下滑的风险，但面临“财政悬崖”的可能性不大。我们预计政府会力促企业部门参与基础设施融资和投资，且预计金融机构会继续将地方政府及其融资平台债务进行展期。