12月和四季度增长好于预期，但下行趋势不改

2014年四季度GDP同比增长7.3%、与三季度持平，好于市场预期。这主要是由于服务业超预期增长。此外，历史数据修正也可能带来了干扰。然而，房地产建设活动进一步下滑：12月房地产销售面积同比跌幅虽然收窄至4%，但新开工同比大跌26%，拖累施工和投资增速显著放缓。受此拖累，经济环比增速仍明显下滑。

政策放松和出口复苏或将部分缓冲房地产下滑的冲击

虽然眼下决策层不大可能推出新的宽松措施，但如果3月份实体经济活动出现更多的疲弱迹象，则我们仍然认为进一步的宽松措施可期。我们仍然维持2015年6.8%的GDP增速预测。该预测背后的核心判断是，在高库存压力下，房地产开发商预计将不急于开工、而是专注于改善现金流，因此房地产建设活动会进一步下滑、并拖累相关行业。政策进一步放松和由美国推动的出口好转只能部分缓冲房地产带来的负面冲击。

2015年预测面临的风险

我们2015年预测所面临的风险当前大致平衡。下行风险主要来自于房地产部门调整幅度超预期、基建投资乏力、金融体系动荡。上行风险可能来自于全球经济复苏强于预期(如由于美联储政策收紧步伐慢于预期)和低油价。

房地产仍是增长的主要拖累。四季度房地产销售面积同比跌幅由三季度的12.7%收窄至5.7%，但新开工则继三季度同比增长4.7%之后同比下跌14%，拖累房地产投资同比增速由三季度的10%显著放缓至5.6%。

受此影响，制造业投资增速徘徊在同比12.7%的低位。相比之下，在政策推动下，基建投资四季度继续维持19%左右的同比稳健增长，而其他服务业(房地产开发除外)也同比强劲增长23%，从而支撑四季度固定资产投资同比增长14.7%、略快于三季度的14.4%。

内需疲弱拖累工业生产在四季度进一步放缓：规模以上工业企业增加值同比增速由三季度的8%放缓至7.6%。房地产相关产品，如钢铁、水泥和汽车，增长均不同程度放缓。发电量同比增速也由三季度的1.6%进一步下滑至1.3%。

不过，出口复苏和消费需求稳健帮助支撑了消费相关的工业生产，纺织服装、通信、计算机和电子等行业增加值同比增速在四季度相对平稳。

与此同时，四季度实际出口和进口同比分别增长8%和2~3%。全年出口额增长6.1%、明显快于进口的0.5%，因此我们估计净出口对GDP拉动了0.5个百分点。四季度社会消费品零售增长11.7%、保持平稳，且居民调查显示人均实际消费支出同比增速有所加快。

虽然四季度整体放缓，但12月实体经济活动有所改善。随着APEC会议后企业复产，工业增加值同比增速由11月的7.2%回升至7.9%、强于预期。一次扰动过后的反弹幅度通常难以准确预测，而这一干扰也意味着12月工业生产增速恐怕难以代表工业部门的真实强度。
12月固定资产投资同比增速保持在14.8%，其中其他服务业加速增长抵消了房地产投资的同比收缩。得益于放松限贷和降息后市场情绪改善，12月房地产销售面积同比跌幅由上月的11%收窄至4%，但新开工受去年同期高基数的影响仍同比大跌26%。
前景展望

虽然12月和四季度增长好于预期，但服务业增速能否继续加快面临不确定性、工业生产的真实强度也存疑。更重要的是，房地产建设活动下滑并没有缓和的迹象。因此总体来看，我们认为增长放缓的趋势并未转变。

就数据本身的表现而言，决策层眼下可能不急于推出新的宽松措施，但鉴于经济下行趋势不改，我们仍然认为未来进一步的宽松措施可期，尤其是当3月份实体经济活动呈现更多的疲弱迹象之时。我们预计政策进一步放松和由美国推动的出口好转将部分缓冲房地产及相关行业的滑坡，我们仍维持2015年GDP增长6.8%的预测不变。

尽管近期房地产市场情绪改善、销售回暖，但房地产开发商仍需消化高库存、改善现金流。得益于供给步伐放缓、销售改善，近期库存指标虽有所好转，但仍然偏高。

因此，即便未来政策进一步放松，我们预计未来一年房地产建设活动和土地购置仍将继续下滑，其中新开工面积预计今年再跌10~15%、2016年才会企稳，施工面积增速预计由2014年的9%左右放缓至5%以下、并在2016年继续下行。房地产建设活动持续下滑或将继续拖累原材料、机械等重工业，进而拖累制造业投资乃至整体内需，并给地方政府财务状况带来严峻考验。

这一背景下，我们预计未来一年政策支持力度将进一步加大，包括进一步放松房地产相关政策、推进有利于增长的改革(如价格体制改革、社保体系改革、户籍改革等)、加快上马基建项目。美国经济持续好转应也会支撑外需、帮助我国出口温和复苏。实际消费增速虽然可能会在收入端受到房地产下滑的拖累，但医疗养老覆盖面改善、服务业较快发展、油价下跌、反腐措施导致的基数效应消退等因素会带来支撑。

受房地产建设活动下滑、基建项目资金尚待到位的影响，我们预计2015年一季度季调后的GDP环比折年增速可能会低于6%。随着两会后项目开工、政策能见度上升，二季度环比势头预计将有所改善。今年下半年，随着出口复苏和基建活动效果进一步显现，我们预计GDP环比增速会进一步改善，但同比增速会徘徊在6.6~6.7%。

考虑到央行[微博]可能会继续放松贷款额度以承接部分影子银行信贷转表内，再加上PPP模式尚待厘清、银行(包括国开行)有必要保证对在建基建项目的资金支持，我们预计年初贷款增长仍会较为强劲。央行可能也会进一步降息，并通过降准等措施提供流动性支持，以控制金融风险。不过，在控制高杠杆风险的导向下，我们预计决策层仍会引导全年信贷增速小幅放缓。

虽然过去几个月房地产市场情绪好转、销售有所回暖，但可持续性存疑。鉴于房地产行业已经面临结构性供给过剩，开发商短期内着重于消化库存、削减新开工，因此房地产建设活动调整幅度可能会超出预期，从而给工业生产和相关投资带来更大拖累。此外，房地产下滑、再加上地方债务管理新框架的实施，可能会加剧地方政府财务困境。如果PPP模式未能有效承接，则基建投资可能会因融资困难而面临下行压力。

金融方面，对影子银行监管趋严、国内流动性管理未能有效应对资本外流加剧都有可能导致流动性和信贷条件意外收紧。此外，如我们此前所强调，在房地产下滑、地方政府财务状况恶化、实际借贷成本上升的背景下，信贷资产质量可能会进一步趋于恶化，因此影子银行体系仍面临着潜在的信用风险事件。

上行风险方面，近期油价下跌将会利好中国经济。如果2015年油价维持在每桶50美元左右的低位，居民实际收入和消费将直接受益、全球增长改善也将间接提振出口需求，我们估计中国GDP将因此提振0.2~0.3个百分点。

但考虑到石油在中国的能源消费中占比并不高(18%左右)，且最终需求疲弱的背景下油价下跌对生产和投资的传导程度有限，我们认为其对GDP的真实影响会相对有限，因此视其为我们预测面临的上行风险、从而抵消上述下行风险。微观层面上，油价及其他大宗商品价格下跌所导致的成本下降估计会改善诸多行业的现金流和利润率。