在上世纪70年代，西方影子银行开始萌芽。之后经过40多年的发展，其规模日益扩大，功能不断增强。影子银行通过相应的机构和业务活动，以其部分或全部拥有传统银行的期限转换、信用转换和流动性转换等基本功能，对西方国家尤其是美国的金融体系的制度结构、社会结构、工具结构和业务结构带来了深刻变化，在推动西方金融市场高度繁荣的同时，也埋下了系统性金融危机的隐患。2008-2009年的金融危机可以说是西方影子银行肆虐的真实写照。

2000年之后，我国影子银行业务逐步登上金融舞台，2005年后其发展步伐有所加快。2010年后，随着稳健政策的实施和利率市场化的推进，规避监管和扩大融资的需求推动影子银行较大规模地扩张，引起了社会各界的广泛关注。如何理性看待我国影子银行的发展？是野蛮生长还是应运而生？影子银行对我国金融监管和货币政策带来了哪些挑战？怎样合理地开展影子银行业务的管理？都是当前和未来一个时期要解决的重要问题。

一、国际影子银行体系及其监管

1.影子银行的释义与构成要素

最早提出影子银行这个名词的是美国太平洋投资管理公司（PIMCO）执行董事麦卡利（PaulMcCulley），他认为影子银行是“所有存在杠杆融资的非银行投资方式、工具和结构”[1]，同时认为影子银行最早起源于20世纪70年代的货币市场基金。关于影子银行的定义国际上并无统一界定，监管当局和金融机构对此认识尚不一致。美联储前主席伯南克将“影子银行”定义为：“除接受监管的存款类机构以外，充当储蓄转化为投资中介的金融机构”。金融稳定理事会把影子银行定义为“在传统银行体系外的信用中介体系，包括组织实体和业务活动，其具有的期限转换功能、杠杆率和不恰当的信用风险转换特征易引发系统性风险和监管套利”[2]。美国财长盖特纳则认为，“影子银行是指提供基础银行类服务但又不受传统银行监管的金融机构和金融业务网络的总称，是与传统银行体系并行的一个体系，又称平行银行体系”。金融稳定理事会对影子银行做了广义和狭义之分。广义是指所有的非银行信用中介，即传统银行系统以外的信用中介体系，既可以是连接最终资金供应者和需求者之间的单一组织实体，也可以是在这信用链上的多家组织实体；既可以是表内业务，也可以是衍生品和其他表外交易，以及与信用中介有关的金融工具，例如债券和结构化产品。狭义是指具有期限或信用转换功能的非银行信用中介，导致了不恰当的信用风险转移和杠杆累积。

综上观点，我认为较为合理的影子银行的释义是，在传统银行体系以外、将储蓄转化为投资的非银行信用中介体系，没有或者受到较少传统银行的审慎监管约束，也不受央行和存款保险公司保护。根据影子银行的定义，该体系应包括机构主体和金融工具两大构成。从机构主体来看，主要涉及投资银行、对冲基金、货币市场共同基金（MMMF）、结构投资载体（SIV）、私募股权投资基金、投资公司、政府发起企业（GSEs）以及其他金融担保公司等。这些机构充当直接的信用中介，在资金需求和供求方中调剂资金余缺。从金融工具来看，主要是包括各类证券化产品、信用衍生品和机构化产品等金融创新工具，这些产品作为信用中介链的一部分为信用中介发挥作用提供了便利。

影子银行体系中主要的主体类型包括以下四大类。一是货币市场共同基金（MMMF），是影子银行体系中重要的资金提供者，产生于20世纪70年代。这类机构为规避格拉斯法案关于银行存款利率上限的规定而创新产品，通过购买公司或银行的商业票据和签署回购协议，绕开银行直接向企业提供资金，同时也向非银行信用中介机构提供资金。近30年来该机构发展迅速，规模翻了上千倍。二是投资银行和对冲基金。在传统意义上，这两类机构是资本市场的重要主体。在上世纪80年代金融自由化浪潮之后，这两类机构的经营模式发生了重大变化，资产规模不断膨胀并且重要性日益增加，自身的资金难以满足其交易、对冲、套利等日常经营的大量资金需求，因此通过主动负债，提高杠杆率的方式在短期批发资金市场上筹集资金。这两类机构虽然也接受美国证券交易委员会（SEC）监督，但后者并未对其全部活动设定统一的资本要求。三是私募股权基金（PE），发起于上世纪70年代。作为资本市场上集合投资渠道和工具，私募股权基金主要投资非上市公司股权或杠杆收购已上市公司股权。其杠杆收购的杠杆率较高。有数据表明，私募股权基金杠杆收购的债务通常占到其收购价格的60%-90%。四是结构投资载体（SIV），类似于一种共同基金。其资金投资于各类证券化产品，目的是帮助银行通过证券化转移一部分贷款，减少资本占用；资金来源则主要是发行资产支持商业票据（其发行的资产支持商业票据占整个票据市场的一半以上）。

影子银行体系中主要的金融工具可以分成来源和运用两大类。影子银行体系汇总资金来源方的主要工具是资产支持票据(ABCP)、再回购协议（Repo）。虽然这两种工具历史不短，但都是在70年代才开始兴盛起来。资金运用方的主要工具是各类证券化、衍生产品和结构性融资产品，如资产支持证券(ABS)、抵押贷款支持证券（MBS），担保债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）等创新产品。这些产品通过将货币市场、资本市场的资金吸纳到银行信贷发放的一级市场上，扩大信贷规模。在金融危机前，影子银行体系中产品和工具发展迅速，以融资类产品为例，其规模和银行存款规模基本相当。

2.影子银行的主要特征

通过不同机构主体的业务活动，影子银行体系部分或全部拥有传统银行的期限转换、信用转换和流动性转换等基本功能。影子银行机构作为中介机构通过短期批发市场获得融资，形成期限较短的负债，投资期限长的资产（如资产抵押债券、股权等），从而具有了传统银行续短为长的期限转换功能。作为信用中介，影子银行机构把对货币市场投资者的信用转换成对资产市场上长期筹资人的信用。作为期限转换的延伸，影子银行机构把短期负债的高流动性转化为中长期投资或贷款的低流动性。虽然作为银行体系的补充，影子银行机构对于提高金融效率，促进资本流动，优化资源配置方面发挥了重要的功能。但由于其拥有与传统银行的高度关联、高杠杆率和期限错配等特征，增大了系统性风险，成为金融风险向系统性方向蔓延的重要推手。

透明度较低是影子银行体系的重要特征。它将加大影子银行风险的隐蔽性和突发性。在传统银行体系中，商业循环模式是发起—持有模式。商业银行向贷款人发放贷款，并持有到期收回，再进行下一次发放，其中的信息还是比较透明和清晰的。商业银行了解贷款人的信用状况，存款人也大体清楚商业银行的资产负债管理情况。但在影子银行体系中，通常运作的是发起—分销模式，资金提供者和最终使用者通过一个较长的信用链条联系在一起。这种专业化的分工有助于提高市场效率，但也带来了新的信息不对称和道德风险。过于依赖抵押品和外部评级就是其具体体现，而资金最终使用者的还款能力往往无人问津。在抵押品价值稳定时，信用风险往往被掩盖起来；而市场环境一旦逆转，极易发生一系列的连锁反应，导致系统性的金融危机。

作为与银行体系相平行的体系，影子银行与传统银行体系既竞争又合作，两者之间存在着重要关联。这也是影子银行的重要特征之一。由于影子银行主要是以资金为交易对象，两者的竞争不可避免；但商业银行与影子银行又需要紧密合作。两者之间的合作渠道有四条：一是商业银行直接投资影子银行发行的金融产品和资产；二是商业银行为影子银行募集资金提供担保；三是商业银行为影子银行机构提供贷款；四是商业银行直接出资成立私募股权基金等影子机构。正是由于传统银行和影子机构相互渗透，影子银行的风险不可避免地会传导到传统银行机构，最终演化为整个金融体系的系统性风险。

影子银行具有高杠杆率与顺周期性相结合、容易引发系统性风险的特征。在金融市场向好时期，影子银行业务的高杠杆运作可以带来高收益；但在经济下行期则容易强化资产价格下跌循环，迅速放大风险。由于采取杠杆操作、进行大量金融创新、并实施以风险价值（VAR）为基础的资产负债管理模式，在资产价值下跌的条件下，影子银行机构被迫启动去杠杆化过程，主动收缩资产负债表，出售资产偿还债务。如果机构投资者在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而引发市场动荡，并构成金融机构尚未出售的以公允价值计价的风险资产账面价值再度下降。这样的循环会导致众多的金融机构面临严重的偿付危机，资金供给严重萎缩，从而最终演化为系统性危机。

期限错配是影子银行机构资金来源与运用的重要特征。由于影子银行机构的资金来源主要依赖于短期货币市场，而资金运用主要在期限较长的资产市场。一旦市场发生逆转，则会发生类似于商业银行的“挤兑效应”。此时如果不能将长期资产立即变现，就会出现流动性危机。当影子银行机构为系统重要性机构时，其自身的流动性危机则会通过去杠杆化的过程演变为系统流动性危机。

资产价格具有较高的敏感性是影子银行的重要特征。影子银行的主要资产都建立在市场交易基础之上。市场信息，市场情绪和短期流动性变化都可能导致资产价格出现较大波动，从而使影子银行的资产更多地暴露在市场风险之下。资产价格与经济基本面的偏离和持续性的资产泡沫决定了资产价格将会发生剧烈波动。资产价格敏感性较高决定了美国和英国等影子银行体系受到的冲击，远大于以德国、加拿大和澳大利亚等为代表的银行主导型金融体系。

多头监管和未能全覆盖是影子银行体系的重要特征之一。在自由市场竞争理念主导下，西方监管当局对影子银行的监管一度处于自由放任状态。当局认为影子银行的运行可以在传统银行体系外形成一个“平行”体系，有利于打破传统银行业的垄断地位，提高市场配置资源效率。欧美主要国家是机构监管为主的监管体系，因而对银行的全能业务难以实施有效监管，往往会形成监管空白。例如，美国证券交易委员会（SEC）没有法定权力对投资银行全部活动设定统一的资本要求；美联储没有法定权力对已从事银行业务但属于非银行控股公司的主要机构实施资本要求，也无权监管投资银行以及开展抵押贷款、消费信贷、商业信贷的众多非银行金融机构；美国储蓄监理署（OTS）对众多大型复杂的金融机构如AIG实施监管，但没有能力对这些机构实施有效的并表监管。市场规则制定机构或监管机构缺乏合法权力去审查整个金融体系，并采取措施以防止违法行为的扩散。

3.影子银行的诞生与成长

在过去40年的发展历史中，影子银行的规模日益扩大，功能不断增强，深刻改变了美国等相关国家金融体系的制度结构、市场结构、工具结构和业务结构，在推动西方和全球金融市场高度繁荣的同时，也埋下了系统性金融危机的隐患。影子银行体系的产生和发展并非偶然，而是西方尤其是美国的金融结构变迁和金融市场深化的必然结果。

金融市场高度发达和金融创新迅速发展是影子银行体系成长的基础和动力。从本质上看，影子银行体系仍然是信用中介体系。它是以市场为导向的，资金来源和运用都依赖于高度发达的货币市场、资本市场和场外交易市场（OTC）。美国在20世纪80年代后的证券化热潮为影子银行的发展提供了历史机遇。西方的商业银行通过证券化产品将二级市场资金吸纳进贷款发放的一级市场，使得资本市场成为发达国家整体经济运作的不可或缺的部分。本世纪以来，美国房贷和房贷抵押证券增量之间的相关性高达0.96，房贷发放已高度依赖于二级市场证券化工具。在证券化过程中，投资银行、货币市场共同基金（MMMF）得到了快速发展。2000年美国通过《大宗商品期货现代化法》，又为OTC市场的快速发展打开了方便之门，大量衍生品通过OTC市场交易而不受任何监管，2008年6月OTC名义价值已达673万亿美元。可见，金融市场的高度发达催生了以市场为基础的影子银行体系。

影子银行体系的发展是自由竞争监管理念实施的产物。西方监管者认为，影子银行作为传统银行以外的平行体系，能够打破传统银行的垄断，为市场参与者提供更安全和更具有活力的体系，因此大力提倡“放松管制”。格林斯潘认为“为稳定市场而产生的监管工作只能产生很多障碍，提升无效的政府工具”。他同时认为，如果影子银行体系出了问题，庞大的银行机构能够帮忙解决；如果两者都出现问题，美联储作为最后贷款人也能控制问题的蔓延。在这样的理念下，监管者不仅没有监管好以市场为主的影子银行体系，而且还放松了对商业银行的监管以促进它们与影子银行体系展开竞争。这种理念在监管体系制度规范上体现了出来。1999年《金融服务现代法》使得商业银行、投资银行的混业经营成为可能；2000年《大宗商品期货交易现代化法》规定场外交易不在监管当局的管辖范围之内。影子银行遂逐步摆脱了发展的法律束缚，最后导致美国整个金融系统稳定性遭受重大冲击。

长期宽松的货币政策促成了影子银行体系的快速发展。21世纪初互联网泡沫破灭后，美联储连续降息，联邦基金利率由6.5%降到1%，导致实际利率不断下降，市场流动性过剩。这在推动房地产市场、次级贷款以及相关衍生品市场繁荣的同时也为危机埋下了隐患。随后，美联储为了抑制通货膨胀而转向紧缩政策，在2004年6月至2006年8月期间，美联储连续17次加息，联邦基金利率由1%升至5.25%，从而大幅提高了抵押贷款成本，最终刺破了房地产市场泡沫。与此同时，战后长期的经济繁荣使金融机构和私人部门相信市场对危机的自我修复功能，认为危机即使存在，也会是短暂的；在美联储和政府的作用下，危机也会很快修复。在这样的背景下，整个社会的负债率急剧上升，五大投行杠杆率达到40:1，房地美和房利美的杠杆率竟达到了75:1。2001-2007年之间，美国国内的抵押贷款负债翻番，每个家庭的抵押贷款从9.1万上升到14.95万美元，上升幅度达63%。大举负债的结果是一旦经济出现逆转，过度负债的经济主体包括金融机构、企业和家庭都会在资不抵债和流动性枯竭的情况下走向破产。

4.影子银行的监管理念与框架

针对全球金融危机暴露出来的影子银行体系的缺陷，金融稳定理事会确定了影子银行体系五个重点监管领域。一是减轻影子银行体系和传统银行体系的互相溢出效应；二是降低货币市场基金发生挤兑的概率；三是监测和减少货币市场基金以外的其他影子银行机构带来的系统性风险；四是控制资产证券化风险；五是监控证券融资和回购业务。在这五项重点工作的基础上，影子银行体系的监管框架遂逐步成形，主要内容涉及以下五个方面。

首先，明确了影子银行体系监管的六项原则。一是聚焦原则。由于难以像对传统银行体系那样对影子银行体系实施全面的监管，监管当局将监管侧重点放在影子银行体系带来的风险和负外部性上。二是匹配性原则。监管措施与强度应与影子银行体系带来的风险相匹配。三是前瞻性和适应性原则。影子银行机构和影子银行活动经常随市场条件和监管环境的变化而变化，监管者应同样具备相应的前瞻能力和应变能力。四是有效性原则。监管当局应平衡好国际统一监管要求和本国特定市场结构需要的关系。五是透明度原则。监管当局应督促相关金融机构加强信息披露，更好地发挥市场纪律的约束作用。六是后评价原则。监管当局应定期评价影子银行体系监管的有效性，并根据监管实践进行必要的调整。

其次，确立了影子银行体系及其风险的识别机制。金融稳定理事会主张采用“三步走”的识别方法。一是监测广义影子银行体系的规模。广泛收集各类非银行信用中介机构的信息，使用社会融资现金流量表来观测影子银行体系的规模和结构，并设计了相应的信息报送模板。二是识别存在监管套利和带来系统性风险的狭义影子银行体系，并将其作为监管重点，其中杠杆率、期限转换和流动性转换特征将作为主要的衡量指标。在监测某项影子银行业务对系统性风险作用的同时，将其与传统银行体系和其他影子银行类似业务进行比较，监测其中存在的套利空间。三是对影子银行系统性风险和监管套利空间进行细化评估。具体侧重三个维度的衡量，包括与传统银行体系的关联、规模和盈利。监管当局需要评价过高的盈利背后是否存在过度的风险承担。

第三，提出了建设监管工具箱的建议。影子银行体系在各国的存在形式千差万别，而且变化多端。在分类上，金融稳定理事会建议使用功能识别法而非机构识别法，并梳理了影子银行体系发挥的五类经济功能。一是客户现金池管理功能，承担这一功能的机构容易受到货币市场基金等机构挤兑的威胁；二是依赖短期融资的贷款发放功能，如专业贷款公司等往往存在较为严重的期限错配；三是市场交易中介功能，如证券经纪人、做市商等通常对短期批发资金具有较高的依赖；四是信用创造便利功能，如信用保险商、担保公司；五是资产证券化功能。金融稳定理事会倡导各国监管当局在对影子银行体系科学分类的基础上，建设适用不同种类影子银行机构和活动的监管工具箱；监管当局之间还应强化信息共享，并督促金融机构加强信息披露，更好地发挥市场纪律的作用。

第四，推动重点领域全球统一监管标准的建立。金融危机揭示了影子银行体系在三大领域存在较大风险。一是货币市场基金。金融稳定理事会提出所有使用摊余成本法（货币基金的一种计价方法）的货币市场基金应转向盯市法计算基金份额价值，降低受到挤兑的可能性。如果由于市场需求等原因无法转换，也应提出相应的资本和流动性监管要求。二是证券融资和回购交易。金融稳定理事会正在制定全球统一的证券融资交易的最低抵押品折扣率和保证金比例要求，以减缓该市场带来的过快杠杆累积和顺周期性。三是证券化市场。除了有关证券化产品的监管措施外，金融稳定理事会还在酝酿实施全球统一的留存比例要求、证券化标准及其披露要求。

第五，严格地监管传统银行体系与影子银行体系之间的联系。巴塞尔银行监管委员会主要承担这项工作，具体包括三个方面。一是对银行投资基金制定更为审慎的资本要求。银行出于声誉风险等考虑，实际上会对旗下的基金提供很多隐性支持，资本要求应充分考虑这些隐性支持给银行带来的风险。二是对银行和影子银行的大额风险暴露限额提出更为严格的要求。金融稳定理事会提出，商业银行对包括影子银行机构在内的所有交易对手的风险暴露限额不得超过资本金的25%，并要求大额风险暴露计算将对影子银行机构的各类支持承诺和资产组合包括在内。三是扩大并表范围，即将银行控股或拥有重大影响的影子银行机构纳入银行集团并表范围，这意味着巴塞尔协议Ⅲ的资本要求扩展到了这部分影子银行体系。

二、我国影子银行问题探讨

1.我国影子银行的现状与特征

鉴于金融发展阶段和市场结构不同，我国影子银行体系的规模和特征也不尽相同。首先，我国仍是典型的以银行为主导的间接融资模式。虽然近年来我国金融市场的广度和深度均有较大程度的发展，但资本市场发展仍然滞后，直接融资比例偏低；典型意义上通过连接货币市场和资本市场充当信用中介的影子银行体系发展相对缓慢。从下面社会融资总量图中可以看出，虽然2006年-2013年，银行贷款的份额从73.8%下降到51.4%，下降幅度达到22.4%，但加上委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票等银行业务，银行仍然是主要的融资渠道，企业债和非金融企业股票只占11%，直接融资规模仍然较小。

数据来源：人民银行网站

集合投资渠道如私募股权基金才开始起步（见下图），其主要作用是把投资人的资金聚集起来对非上市交易的企业进行股权投资，其杠杆率和期限错配的特征并不明显。与此同时，建立在对冲、套利基础之上的对冲基金尚未出现。

资料来源：清科研究所

其次，在分业经营的体制下，银行不能直接从事证券和保险业务，传统银行和影子银行的关联方式有限。传统银行不能直接购买影子银行资产或直接贷款给影子银行，影子银行风险尚不能完全传导给银行，因而不易形成系统性风险。在我国，所谓的影子银行，即在银行体系以外的非银行信用中介的发展，主要来自两个动因：一是出于融资需求发展的融资方式创新。我国经济发展速度较快，企业和地方政府的融资需求与日俱增，而居民随着收入的增长，融资需求也在不断增长。而我国直接融资发展相对缓慢，股票和债券融资方式在整个融资体系中占比较小，而信贷受监管限制增量相对有限，非银行体系之外的融资方式遂获得快速发展。其中主要包括两大类：产业投资基金和私募股权基金；资产证券化和衍生品交易。二是基于行政手段基础之上的管理措施滋生了规避管制的灰色地带，以名目繁多的民间融资为代表。例如在仍存在一定利率管制的条件下，滋生了绕开银行寻求高回报的非正规融资方式。在工商部门登记的投资公司、担保公司、贷款服务中介机构、典当行等非银行机构都不同程度地履行着信用中介的职能，在追求高收益的资金供给方和资金短缺的需求方中进行资金调剂，与此同时却没有受到审慎监管的约束。据统计，目前在工商部门登记的担保公司约有2万多家，而只有大约一半被纳入监管体系。大量非正规融资方式的存在，一方面容易增加系统性风险，形成社会不稳定因素；另一方面这部分融资不在国家统计监测范围内，给宏观调控带来了难度。

根据市场实际状况分析，目前我国的影子银行呈现二元特征。一是具有西方影子银行特征的机构和产品，例如私募股权基金、资产证券化产品和类似于CDS的信用风险缓释工具，这些机构和产品尚处于起步发展阶段，规模较为有限；二是具有监管套利性质的影子银行业务，以及不受审慎监管约束的非银行信用中介活动，这是现阶段我国影子银行的主要表现形式。从总体上看，我国现阶段的影子银行主要包括以下三类。

第一，不受审慎监管或监管很小的非银行机构及其业务。这类机构业务范围本身有严格的限制，但在我国利率未完全放开的条件下，这些机构往往通过非正规方式将社会闲散资金聚集起来进行融资以谋求高额回报。例如各类投资咨询公司、担保公司和典当行等。这些机构不受审慎监管标准的约束，部分机构有主管部门进行管理，如典当行由商务部、公安部管理；有的没有主管部门管理，和一般企业一样按照《公司法》等规定在工商部门注册登记，接受工商部门年检等监督管理，如各类投资咨询公司。这部分机构由于不接受公众存款，不受银行审慎监管的约束，只是按照一般公司法人来管理。但出于高额回报的驱动，这些机构事实上又发挥着银行中介的作用，在资金短缺者和盈余者之间进行资金融通。据调查数据显示，这类具有融资中介功能的投资咨询公司在上海约有2000家左右，在市场上主要为小微企业和个人融通资金。

第二，建立在金融创新基础上的影子银行业务，如资产证券化和衍生品交易，这两类产品发展较为缓慢。2005年12月，资产证券化第一批试点开始，之后曾一度停顿，2012年又恢复试点。截至2014年8月末，银行信贷资产证券化产品已发行了28单，总额为1328亿元。预计到今年末，银行信贷资产证券化产品规模有可能达到2000亿元左右。与此同时，金融租赁业资产证券化即将落地，首批5家试点总额度不超过80亿元。在衍生品交易方面，根据中金所的数据，截止到2013年底，我国场外衍生品市场规模约为26万亿元人民币，中国金融期货交易所交易额约为141万亿元人民币，商品期货交易额约为126万亿元人民币。总的来看，目前我国衍生品规模和品种都相对有限。

第三，以私募股权基金、产业投资基金为代表的投融资方式。这类机构作为集合投资渠道，针对特定的客户将分散的资金转为对中小企业、创投企业、以及重点产业投资的资本金，对于提高社会资本配置效率有积极的正面作用。2011年1月，国家发改委对北京、天津、上海、江苏、浙江、湖北等试点地区的私募股权基金管理进行了明确规范，其他各地政府也出台了相应的政策措施鼓励促进产业投资基金、股权投资基金发展。

截止到2013年上半年，中国私募股权市场LP（limitparter有限合作人）数量增至8055家，其中披露投资金额的LP共计6629家。LP可投中国资本量小幅上升，达到8147.22亿美元。LP数量较2012年底增加7.2%，可投资本总量略增0.9%。在LP的地域分布上，由于东南沿海经济的高速发展，产生了大量的股权基金LP群体。随着经济结构调整，中西部股权基金LP的群体也在逐渐形成过程中。

2.理性评价我国的影子银行体系

2012年，监管部门多次对影子银行问题发表看法，强调我国影子银行的性质和规模要比发达国家小得多，绝大多数非银行金融机构的金融活动都处在严格的金融监管之下，而不是像有些国家那样完全脱离监管。监管部门明确指出，已对信托公司、财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司、货币经纪公司、消费金融公司等六类非银行金融机构建立了较为完善的监管体系，“对照金融稳定理事会的定义，受到监管的非银行金融机构并不属于影子银行的范畴”。显然，我国监管部门对于影子银行概念的定义与FSB的狭义界定较为接近。两者的区别在于，FSB着眼于某些非银行金融机构“引起系统性风险和监管套利”的可能性，但该标准主观色彩较重，在实践中往往不易认定。而我国监管部门则以金融机构是否受到了切实监管作为划分影子银行的依据，其界定范围相对清晰。

从广义的角度理解我国的影子银行，首先应该注意把握两点。

一方面，影子银行不是银行。从内涵来看，其广义概念是指在一定程度上延伸和替代银行传统金融中介功能的非银行金融机构；其狭义概念是这些非金融机构中监管不足、风险隐患较高的部分。与其他金融机构相比，银行所受到的监管力度无疑是最强的，银行表内业务和表外业务都不应纳入狭义影子银行范畴。

从外延来看，FSB的广义界定倾向于将银行体系排除在影子银行之外。不过，在FSB的影子银行清单上，主要是与发达经济体资本市场、资产证券化相关的各类金融机构。而我国广义的影子银行应该是指在商业银行之外提供替代性融资服务的信托公司、券商、保险、私募基金、风投、典当行、小额贷款公司等，当然也包括了地下钱庄等民间借贷组织；我国狭义的影子银行（即监管部门眼中的影子银行）更仅限于民间借贷等地下金融市场，以及部分未被监管到的非银行金融机构或业务。

另一方面，影子银行又是银行的外部影子，其业务与银行有着千丝万缕的联系。影子银行实际上发挥的是银行的延伸和替代功能。随着我国金融市场的迅速发展和金融业务的不断交叉融合，银行的不少业务，特别是表外业务与影子银行之间难免存在关联，但不应就此将银行的表外业务统统归入影子银行范畴。

无论从哪个角度分析，都不宜高估影子银行实际规模。从测算结果来看，FSB对我国狭义影子银行（NBFI）规模的估计偏低，仅有0.4万亿美元（约合2.5万亿人民币）。而国内部分机构2012年测算的影子银行规模普遍高达20-30万亿元。后者测算方法的共同特征是：一是将社会融资规模口径下的银行表外业务，如委托贷款、未承兑汇票等全部划入影子银行范畴，并且这部分通常占比高达40-60%；二是将银行自身开发的一些理财产品也贴上了影子银行标签；三是忽视了2011年底以来民间借贷大幅缩水这一重要变化，所援引的仍是监管部门2011年年中调研数据；四是未注意到一些非金融机构与民间信贷之间存在重复统计的可能。

按照我们的定义，修正后的测算表明，2012年我国广义影子银行的实际规模可能在10-12万亿元左右，主要包括三块：融资类信托，券商资管业务，以及保险、基金等非金融机构发行的理财产品约4.3万亿；民间借贷约4.8万亿；其他非银行金融机构，如同业代付、小额贷款公司、典当、租赁、创投等的提供的融资类业务约1.8万亿。而风险较高的狭义影子银行规模可能在3万亿左右。2013年广义的影子银行规模约达12-14万亿。狭义的则在4万亿左右。

应当实事求是地看到，影子银行有其存在的合理性。当前，我国影子银行的确潜藏着一定风险，尤其是部分非银行理财产品的流动性风险、高利借贷的违约风险等值得警惕，但对此不宜过分夸大。

第一，不应将我国影子银行与西方国家的影子银行混为一谈。与衍生品发达、杠杆率高、规模庞大的欧美影子银行相比，目前我国各类影子银行业务规模较小，衍生品不发达、杠杆率较低；而监管覆盖面则相对较广，其风险可控程度也较高。尽管我国部分影子银行业存在风险隐患，但相对于规模庞大的银行体系而言，充其量只能算局部的问题。

第二，不应在广义影子银行相对较大的数量与狭义影子银行的高风险属性之间划上等号。广义影子银行是一个中性的概念，而狭义的影子银行因风险隐患较高而成为监管亟待加强的对象。一些言论忽略了两种影子银行含义的区别，自觉或不自觉地将两者的定义和规模交叉地划上了等号，由此造成了社会公众不必要的担心和恐慌。

鉴于是银行融资的有益补充，多数影子银行的产生和发展具有一定合理性。因此，对各类影子银行的风险宜做具体分析和甄别，采取区别对待的监管方法。对于其中有合理的市场需求和监管充分的部分，应持宽容、甚至在一定时期内持鼓励态度。由于历史原因，我国金融长期以来间接融资，即通过银行体系的融资比重过大，而直接融资市场不发达，面向小微企业融资的专业金融机构长期缺位。客观地看，近年来我国广义影子银行规模迅速扩大，在一定程度上满足了实体经济的融资需求，符合金融体系结构不断优化的内在要求。按照监管部门一直以来“管住货币，搞活金融”的思路，未来我国社会融资规模还将稳步扩大，广义影子银行仍将持续稳步发展，尤其是杆杠率高的衍生品将有广阔的发展前景，从而为实体经济提供多元化的融资渠道和手段。

3.影子银行发展对我国金融监管和货币政策的挑战

2008年爆发的国际金融危机给影子银行体系带来了很大的冲击，西方影子银行体系的规模从2007年末的60万亿美元缩减到2008年末的50万亿美元。随着市场信心的恢复，影子银行体系的规模也在缓慢回升，到2012年初恢复到了67万亿美元，略高于危机前的水平。由于目前对影子银行体系的监管安排尚处在探索阶段，其实施效果尚有待观察。但可以肯定的是，影子银行体系不会因此消亡，短期内也不会再次出现危机前的急剧膨胀。较为可能的是保持一个相对较低并与经济发展速度相适应的平稳增长。这意味着影子银行体系对金融监管的挑战仍将是长期的。

首先，影子银行体系及其风险的识别是一项具有挑战性的课题。金融稳定理事会提出的关于影子银行体系的三个识别步骤和五类经济功能划分方法，都还只是初步的、尝试性的。一方面，其步骤和方法仍有很多尚待理清的问题；另一方面，与各国具体的千差万别的金融结构和环境是否都相适应也需要足够时间的实践检验。我国的影子银行业务发展才刚起步，影子银行体系尚在形成过程之中。在这样的初级发展阶段，如何借鉴国际经验、结合我国实际构建合理的影子银行体系及其风险识别机制是一项当务之急的重大课题。

其次，处理好加强监管与鼓励创新的关系是新兴市场国家监管当局面临的持续挑战。影子银行本身就是金融创新的产物，加强影子银行体系监管必须处理好监管与创新的关系，这一点对于包括中国在内的新兴市场国家尤为重要。新兴市场国家的金融监管当局不仅肩负着防范金融风险、维护金融稳定的职责，同时还面临着通过创新发展和健全金融市场体系、优化金融结构，促进经济金融良性互动和持续发展的任务。两者既是一对矛盾，但也存在着内在的统一性。金融安全不仅依赖于有效监管，同时也依赖于完善的金融体系及其良性互动的经济运行环境。这就要求监管当局在加强监管，不断提高风险识别、监控和处置能力的基础上，鼓励和推动金融创新，进一步完善金融体系，反过来促进和保障金融安全。

第三，如何处理好金融安全与市场效率的关系是各国监管当局面临的现实挑战。部分影子银行业务出于监管套利的考虑，带来系统性风险积累和对整个金融体系安全的威胁，这应该通过进一步完善监管安排加以应对。但也有一部分影子银行业务有助于提高金融市场效率、降低实体经济融资成本和提高金融机构风险管理能力，这应予以肯定、保护和提倡。而问题在于这两种影子银行业务往往是交织在一起的，很难将其完全区分开来。因此，在监管实践中就要特别注意平衡好金融安全与市场效率的关系。既不能对影子银行体系的风险放任自流，又不能采取简单的一刀切做法，遏制影子银行体系的合理发展。这是未来我国监管当局面临的十分现实的挑战。

第四，从我国现阶段的金融业务发展水平和监管体系架构出发，如何在积极发挥影子银行体系创新作用的同时，增强其透明度和规范性，加强对其风险的识别和监控，促使其健康发展。为此，当前和未来一个时期需要重点研究以下问题：一是如何合理界定影子银行体系范畴；二是如何准确评估影子银行体系的规模与影响，防止脱离实际的估计带来误导；三是如何有效识别和监控影子银行体系的风险；四是如何加强各金融监管部门之间信息共享和协调配合，防止出现监管真空和过度监管，切实守住不发生区域性和系统性金融风险的底线，同时又要有效推动金融创新、提高金融运行效率和降低融资成本。

目前，影子银行体系依然在一定程度上独立于传统货币政策调控范围之外，对货币政策的理论和实践带来一系列挑战。

首先，影子银行体系通过金融稳定状况对货币政策产生系统性影响。货币政策通常是通过金融体系传导实现对整体经济的调控。金融体系的稳健程度将直接影响着货币政策的实际实施效果。影子银行的高杠杆率且往往游离于常规监管之外，给金融稳定带来了严峻挑战。尽管目前关于本轮金融危机教训的讨论很多，甚至以巴塞尔协议Ⅲ为代表的新监管措施也已陆续出台，但其主要针对的仍是受监管的商业银行，影子银行的资本比率等仍不在监管之内。影子银行的高杠杆行为对相关金融机构经营、资产质量等稳健性指标仍有着重要影响，并最终对货币政策带来影响。当影子银行造成的系统性风险和金融危机真正发生时，央行往往是最后贷款人；而其救助行为以及事后采取的数量宽松等措施很可能对中长期通货膨胀乃至货币政策带来负面影响。这也是目前各界关注的焦点问题之一。时下，人们有理由担心但又确实难以准确判断，美欧日等主要发达经济体在本轮金融危机后所采取的极度的、前所未有的宽松政策，对未来的通胀究竟会产生多大的影响。而在我国，近年来影子银行所带来的局部风险已经给货币政策带来了一定的负面压力。未来随着影子银行的长足发展，如何有效控制其风险的传染是货币政策的重大课题。

其次，影子银行体系对货币政策调控目标形成系列挑战。从货币政策的最终目标来看，此次危机后国际社会对央行过分强调单一盯住币值稳定表示出了质疑。越来越多的声音认为资产价格至少应成为货币政策重要的关注指标。鉴于风险的隐蔽性和传染性，影子银行所创造的各类金融资产的价格理应成为中央银行关注的重点。从货币政策的中间目标来看，由于影子银行的迅速发展，传统的货币供应量已经越来越难以涵盖流动性的真实水平，影子银行创造的流动性也有必要纳入广义流动性的范畴。从货币政策的操作目标来看，商业银行的超额准备金也已受到影子银行体系运行的影响，但却没能真正反映到货币政策调控的结果之中。而影子银行体系的活跃势必会加快货币流动速度，对央行的基础货币调节及其货币供应调节也有着潜在影响。在我国，影子银行体系对货币政策调控目标的这一系列影响已经在发生之中，未来需要货币政策有效地来加以应对。

再次，影子银行体系削弱了货币政策工具的效力。影子银行体系通过各种形式将贷款包装、销售或转移，使得融资行为明显“脱媒”，从而削弱了货币信贷规模控制等数量型调控工具的效力。这一点在中国2012-2013年的金融运行中已经有所体现。影子银行体系的部分金融资产本身就是规避监管和套利的产物，其实际利率可能对官方政策利率形成干扰，不利于货币政策意图的有效传导。2013年至2014年，在中国出现的货币相对宽松下的社会融资成本高企现象，影子银行发挥了较为重要的作用。从公开市场操作工具来看，影子银行的发展丰富了金融市场的产品，增加了市场的广度和深度。但这些新产品的出现及其价格波动可能牵动整个市场，公开市场操作中传统证券价格势必会受到更多不确定性的冲击，对利率期限结构的调控能力也会受到更多现实挑战。

再其次，影子银行体系的信用创造加大了货币政策调控的难度。影子银行体系创造的信用主要属于资产方的需求，与资产泡沫的形成密切相关。由于影子银行受传统货币政策调控的范围和程度有限，其可能形成的资产泡沫会加大货币政策调控的难度。如何全面判断影子银行创造的信用规模及其对资产价格的推动作用、如何科学测度资产价格繁荣及其破灭对流动性水平和实体经济的影响等，都是货币政策面临的重大课题。鉴于政府主体和市场主体都拥有强大的融资需求，中国影子银行体系发展拥有天然的土壤。中国局部资产泡沫的存在也已经说明了这一点。进一步发展的影子银行体系必将对我国货币政策调控带来新的难度。这是我国货币政策必须认真对待的长期挑战。

4.我国影子银行管理的政策建议

影子银行的存在与发展是我国金融市场发展的产物，也是金融机构规避管制实施金融创新的必然结果。值得注意的是，影子银行具备与传统商业银行类似的融资贷款中介功能，但却存在游离于货币当局和监管当局的传统监管之外的现象。近年来，随着其规模的扩张和业务种类的增多，影子银行的高风险偏好、高杠杆率、期限错配等带来的问题与传统银行间日益模糊的业务界限，都在不断增加风险隐患和内在脆弱性，容易在未来引发系统性风险。美国2008年金融危机得出的教训是，影子银行无节制发展会带来金融业过度扩张、杠杆率畸高和信用泛滥。这为我国金融业发展尤其是影子银行的成长和监管，提供了难得的反面教材。当前有必要完善并加强对影子银行的监管，将其纳入规范发展的轨道。

一是立监管，明确中央和地方二级监管体系，落实各类影子银行主体及其业务的监督管理责任。在中央层面，重点强调已明确法定监管部门的归口监管责任。按照“分业经营，分业监管”，即谁批设机构谁负责风险处置的原则，由国务院金融监管部门包括央行、银监会、证监会和保监会按照法定职责分工分别实施统一归口监督管理。对尚未明确监管主体的影子银行机构和业务，由央行牵头相关部门研究制定方法加以落实。在中央层面，需要特别加以关注的是，由非金融监管部门管理的属于影子银行范畴的机构和业务。目前尤其需要明确责任和完善制度的是地方层面。迄今为止，各地政府在金融监管方面究竟负什么责任，负到什么程度，都还不够清晰。各地做法还有不小差异，有成功的经验，也存在不少问题。下一步应该明确地方政府的监管责任和范围，对明确由国务院有关部门制定规则、地方人民政府负责管理的，实行统一规则下的地方人民政府负责制。对已明确由地方人民政府负责监督管理、国务院明确行业归口部门的，由地方人民政府根据行业归口部门统一要求负责具体监督管理。

二是建规范，形成覆盖影子银行的法规体系。应尽快由中央政府相关部门牵头，梳理制定并完善相关法规，尤其是地方政府监管领域的相关法规。将理财、信托、金融交叉产品、民间融资、融资性担保、网络金融、私募投资基金等较为活跃的属于影子银行范畴的金融活动纳入法制框架中；有效地规范金融产品创新，在风险可控前提下促其有序发展。尤其对当前影子银行存在违规行为较为严重、风险隐患较大的业务，要采取针对性措施化解风险。如代客理财资金池、信托公司非标准化理财资金池、小贷公司非法收放贷款行为、典当行放大融资杠杆和转借银行贷款行为、融资担保公司超范围担保行为、互联网金融公司超范围经营、私募股权基金开展债券类融资及业务，等等。正所谓无规矩不成方圆。影子银行只有走上规范化的发展道路，才能真正摆脱不正常的发展状态，进而有效控制相关风险，维护金融市场秩序稳定。

三是疏需求，多方面多层次支持实体经济融资需求。长期以来，以银行为核心的间接融资模式是企业融资的首选。银行贷款针对的企业客户主要为国企以及一些大中型民营企业，小型企业的融资依然面临较大困难。而以资本市场为代表的直接融资体系近年来发展相对缓慢，上市公司主要是大中型和成熟型企业，交易所市场服务范围远远不能满足企业的现实需要。尽管近年来企业发债发展相对较快，但直接融资比重依然过低，难以有效满足多层次实体经济的融资需求。在信贷增长适度控制下，中小企业大量真实存在的信贷需求长期处于供给不足的状态，而政府融资平台和房地产开发商受监管加强和银行控制风险的影响，获得信贷融资显得相对困难，而影子银行的快速发展正是迎合了这一部分的融资需求。因此，如果市场供求关系不调节好，融资需求持续处于较高水平，同时市场仍然存在严重的资源配置不合理现象，影子银行就难以十分有效地纳入规范轨道。多方面多层次满足企业真实的融资需求，需要针对性地增加金融供给。一方面需要持续盘活银行信贷存量，用好增量；另一方面更重要的是要促进直接融资市场的发展，通过股票债券等方式的直接融资来合理配置资源，更好地满足实体经济的融资需求。

四是控风险，持续防控相关业务风险。具体关注和防范以下三个方面风险。有必要关注银行代销的非银行金融机构理财产品风险。银行自身发行的理财产品（保本和非保本）由于有较为严格的披露、申报和监管程序，风险总体可控；而非银行金融机构发行的理财产品，理论上都可归入广义的影子银行业务范畴，其中不乏一些监管不足，风险较高的狭义影子银行业务。作为代销终端，银行如果对此不加甄别，则有可能被牵涉其间并累及自己的声誉。有必要关注不属于影子银行但又与其有着千丝万缕联系的银行业务，特别是那些风险较高的表外业务，如客户的对外委托贷款等。有必要关注中小银行的地方融资平台信贷风险。尽管银行对地方融资平台贷款本身不属于影子银行，但平台是许多影子银行产品，如基建信托、房地产信托、资金池信托等的集聚地。一旦影子银行出问题，银行的平台也将难以独善其身。尤其令人担忧的是，部分中小银行并未对外公开其平台贷款数据，因而其潜藏的风险难以估量。

五是稳发展，合理控制影子银行发展速度。影子银行近年来发展很快、规模迅速增大、业务范围屡踩红线。影子银行体系发展对中国金融市场的影响已难以忽视，对其风险的隐蔽性和破坏性不能掉以轻心。因此，有必要正视影子银行短期过度成长背后的风险隐忧，疏堵结合，趋利避害，规范影子银行各项业务品种，有效控制其发展速度。在我国，对影子银行的监管不能一棍子将其打死。从融资发展和结构改善的角度看，当局应允许广义影子银行保持合理的发展速度。对影子银行自身而言，为实现持续健康发展，也必须更加重视风险防控，着眼于行业长远利益，形成良好的发展理念，保持行业平稳合理增长。

综上所述，合理有效的金融监管是维护我国金融业健康发展和稳定的先决条件。对待影子银行，既要肯定其填补了现有融资方式的空白，为各类融资主体提供更丰富的融资渠道；也要正视其业务过度扩张带来的潜在风险隐患。未来应通过立监管、建规范、疏需求、控风险、稳发展五管多下，将影子银行的发展纳入阳光规范的轨道，在风险可控的前提下有效规范其产品创新，引导影子银行在支持实体经济和中小企业融资方面更多地发挥积极作用。

[1]CommentBeforetheMoneyMarketersClub:PlayingSolitairewithaDeckof51,withNumber52onoffer,PaulMcCulley

[2]FSB:ShadowBanking:ScopingtheIssues,12April2011