提要：中国系统性金融风险的问题值得关注，但目前风险基本可控。金融系统风险主要是结构问题，不是总量问题，要注意应对可能的外部冲击，防范可能的内部冲击，大力改进风险传导机制。解决问题的关键是政府用好财政政策、货币政策。稳定资产价格，避免房地产、影子银行、地方债务问题出现崩盘式的危机。同时修复金融风险传导机制，解决融资难、融资贵等问题。虽然系统风险存在，但对未来经济仍应抱有信心。

关于金融系统性风险，中国金融四十人论坛2014年完成了五个重要课题。分别是：房地产风险与对策、地方政府债务风险与对策、影子银行风险与对策、产能过剩风险与对策、金融系统性风险与宏观审慎监管。

金融系统性风险是从系统的角度来分析金融业面临的风险，不同于各部分的风险的简单之和。分析中国金融系统性风险有多大，既要看本质结构性问题，也要看外部扰动。

房地产应避免崩溃式危机

关于房地产风险有两个重要问题。第一，房地产现在是面临趋势性拐点还是短期调整？课题“房地产行业的风险及防范”得出的基本结论是：房地产现在面临趋势性拐点。第二，趋势性拐点之后房地产怎么发展？课题的结论是：为了中国金融系统稳定，房地产不能出大问题。我个人认为，如果房地产市场发生大调整，对中国金融系统会产生比较大的冲击。市场上对于房价调整10%、20%、30%对整个银行系统造成的冲击有一些匡算。有人认为即使房价调整30%，银行系统还是可以承受。我个人则认为，如果房价调整30%，对整个金融系统将可能会有非常大的冲击。原因是房地产行业调整会带动其他资产调整，应该把所有调整的效应累加起来分析。

房地产下跌会如何影响经济？1）投资是受冲击的主要领域。近两三年经济增长速度回调，投资下降是重要原因。2）对消费的影响中性，甚至支持消费。3）崩溃式的金融危机可能性不大。4）坏账上升带来的冲击导致银行惜贷。5）整个金融系统，尤其银行系统的资产负债表要进行重大调整和去杠杆。

地方政府债务存在中长期风险

课题“地方政府债务风险综合化解方案研究”对地方政府的债务规模做了三类匡算，中间数约为11万亿。根据2013年6月份的数据，将地方政府债务进行简单的分类（如图2），政府负有偿还责任的债务大概11万亿，政府可能承受一定救助责任的债务4.3万亿，政府负有担保责任的债务是2.7万亿，全部加总大约为18-19万亿。这个规模的地方政府债务，总体风险是可控的。三类匡算得出来的结论略有不同，但是都认为中央政府要有一定的偿还责任。近来财政方面有一些新举措，比如中央财政与地方债务进行一定规模置换，这有助于解决这个问题，但对于全面解决问题仍不够。

根据地方政府债务到期分布， 2013到2017年，债务负担是逐渐减轻的，但是根据动态推演，到了2018年及以后将有大幅度的调整。短期内不是问题，但中长期货币政策、财政政策和整个国家的宏观调控政策要进行一定意义上的重构。

影子银行在政策层面已有解决方案

中国的影子银行和美国的影子银行以及2008年金融危机中所提到的影子银行不同。中国的影子银行很大一部分是国内财富管理、集合理财等导致银行表内的业务被放到表外。这样的扩张是难以持续的。近年来发生了一些可喜的变化，从简单的影子银行扩张变成了资金流向市场。影子银行在政策层面已经有一些解决办法，未来不太会造成特别大的系统风险。

产能过剩应在全球化角度下求解

过去30年，尤其是2002年到2010年近十年中国经济高速增长，中国成为世界工厂，加上全球化全力往前推进、外包等因素，导致中国产能过剩问题在一些领域比较严重。中国产能过剩问题很大程度上是因为，中国成为世界工厂，很大一部分产能为出口服务。随着全球经济增长放缓，而中国产品因为工资上涨、汇率等原因也失去一些竞争力，产能过剩问题开始显现。假如全球经济增长将来能够维持一定的水平，同时中国能找到一些措施将我国产能转移到海外去，产能过剩问题是有解的，只是需要时间。实际上，这方面的进展正在发生，比如亚投行、丝路基金、“一带一路”战略，以及中投公司帮助山东省把钢厂搬到非洲等等。

一些工业领域不仅国内，全球都面临较大的产能过剩问题，一个明显的表现就是石油价格调整。从去年6月份的数据来看，煤价下跌70%，油价下跌60%。全球调整正在倒逼中国相关领域进行深度调整。也有一些领域问题不是那么严重，或者中国还有其他措施。比如煤，美国、西欧发达国家将来主要的电厂都不再用煤了，煤的产能过剩问题巨大。但在中国“一带一路”的沿线国家，火力发电厂还是很受欢迎的，因为环保的要求没有那么高，同时火力发电对这些国家来说是相对先进的产能。先进性和环保对一个国家而言是相对的概念。中国的产能过剩问题实际上是全球问题的一部分，是全球化的后果，其解决措施必须从全球化的角度着眼。

分析金融系统性风险的框架与维度

分析金融系统性风险可从五个框架方面入手。第一，金融系统的结构问题。经济结构、金融结构是否稳定、流动性是否充足。中国M2增长速度不算低，但是中国仍存在融资贵、融资难的问题，这很大一部分是结构问题。第二，金融系统总量问题。总量够不够，要考虑货币发行速度是否过慢。金融系统的总量问题不仅是金融问题，也是财政问题，我们国家财政政策过于不够积极。第三，外部冲击。第四，内部冲击。第五，冲击之后的风险传导机制。

中国金融系统性风险要从四个维度来看。第一，大国特色。充分认识中国是一个大国，大国有大国的特点。大国经济体量足够大，一些领域受外部冲击小，一些领域受外部冲击大。比如产能过剩问题严重，因为中国是全球重要的制造业工厂，相比之下国际资本市场对中国的冲击反而小。大国还有另外一个特点，东南沿海地区可能有产能过剩问题，中西部地区则可能没有，因此可以把一部分产能从一个区域转到另外一个区域，当然前提是环保等要求达标。

第二，中国还是发展中经济，工业化和城镇化正在进行时。一方面许多产业存在产能过剩问题，另一方面，由于工业化没有完成，还有很大的发展空间解决产能过剩问题，包括升级换代、重新进行产业布局等。同时城镇化的进行会增加消费，带动新的投资需求。

第三，中国是转型经济，政府执行力强。我国政府对经济政策影响比较大，执行力比较强。这对系统性风险很重要，正如刚才所说的风险传导机制，很大程度上取决于执政能力能否及时解决问题。这方面的能力中国在全世界算好的。

第四，国家宏观层面是否过度保险？所有国家、个人、机构都面临风险。风险一方面要防范，一方面要管理，另外还需要保险。中国在一定意义上因为以前的经验教训，在国家层面过度保险，比如四万亿的外汇储备。

借鉴美欧应对金融系统风险的经验

以美国和欧洲为例来谈谈其他国家如何处理风险。美国2008年遇到空前危机，从结构来讲，美国金融机构的杠杆率从1991年的占GDP的40%，到2008年翻了3倍到120%，相比之下企业的杠杆率比较低。

在2008年这一百年不遇的金融危机下，美国只有三种出路：第一种出路会面临短期巨大的系统性风险，也就是大萧条再现。1929到1933年大萧条期间9000家银行倒闭，1933年的GDP是1929年的1/3，1933年的美国失业率25%，1933年美国标普指数只有1929年的十分之一，股市缩水缩了90%，股市上小公司基本倒闭，大蓝筹缩水90%。如果出现大萧条，美国将会面临灭顶之灾。

第二种出路是中长期通过缓慢的经济增长过程化解风险，像日本一样，日本花了26年去杠杆。

而美国的做法是软着陆。主要靠两招，第一招，财政部给所有问题金融机构注资，包括银行、投行、“两房”（房利美、房地美）。第二招，美联储做了三次量化宽松。不少人批评美国量化宽松政策，我个人认为量化宽松政策相当成功。1983年，也就是大萧条50年之后，有一位麻省理工的博士生写了一篇博士论文，当时影响力不大，现在成了学术界的一篇经典。这篇论文认为学术界两个主要学派对大萧条的理解及解决措施都有不足之处。一个学派是凯恩斯学派，主张通过财政刺激稳定经济，即罗斯福新政的措施。日本1990年代危机以后，过度使用财政政策，效果不大。另一个主流学派是弗里德曼的货币主义学派，弗里德曼批评美联储印钞票印少了，导致美国通缩。这位青年学子对这两个学派都进行了批评，他认为出了危机的时候，不在于把财政政策用到极限推动总需求，也不在于把货币政策用到极限，最主要的是金融机构传导机制不能废止。这个青年学者叫伯南克，2008年美国危机的解决办法即是基于他1983年发表的博士论文。

欧洲2008年也遇到了百年一遇的危机。美国花了6年的时间完成了去杠杆，而欧洲去杠杆的过程尚未开始。这是因为欧洲第一步做不了，有危机的国家没有钱，没办法给银行注资，比如西班牙、葡萄牙、希腊；没有危机的国家有钱，但不愿意给有危机的国家融资，因为没有统一的财政。因此欧洲只能依赖欧洲央行做量化宽松，欧洲央行做量化宽松的力度不小于美联储，至今还在进行。欧洲的危机有所缓解，但是欧洲的去杠杆化会是一个漫长的过程。去杠杆的过程日本用了26年，美国用了6年，我推测欧洲要用16年。根源问题就是系统性结构性的重大问题——财政储备低。

中国金融系统性风险基本可控

以上两个例子对中国有一定启示。中国有句古话说，写诗功夫在诗外。金融问题也是一样，中国金融的系统性风险根源不仅仅是金融问题，很大程度上是财政问题。美国和欧元区的正反两方面的经历表明，如果财政不出力，金融系统问题难以解决。中央财政赤字水平足够的低，央行坐拥4万亿以上的外汇储备，因此中央政府是具备解决问题的一定能力的。我国现在所处的状况，比90年代的状态要好很多。

图9用IMF的分析框架，比较中国（2012）与亚洲金融危机之前的几个主要受害国（1996的系统风险）。一个国家在蜘蛛网面积越大说明其系统性风险越大。在国内信贷绝对量和增长方面，以及房地产价格和银行对房地产贷款的风险敞口上，中国已经显现出与当时几个受害国相似的脆弱性。但其他指标相对健康。

总体而言，中国系统性金融风险的问题值得关注，但我认为风险基本可控。

防范内外部冲击 改善风险传导机制

综上分析可以得出，金融系统风险主要是结构问题，不是系统（总量）问题，要注意应对可能的外部冲击，还要注意防范可能的内部冲击，大力改进风险传导机制。

外部冲击方面现在相对利好。4月份以来，发达国家总体趋向企稳，美元走强对我国冲击不是很大。新兴市场国家方面，若美国今年退出QE的力度过大、过早，这些国家将会受到比较大冲击。我认为美联储加息的时间点和力度都远远低于预期。如图10，大宗商品价格趋势下行也是利好冲击，因为中国是主要原油进口国。

关于内部冲击，主要不是系统性的问题，而是结构性的问题，内部冲击的影响主要看应对冲击的速度是否足够快。国务院和一行三会要求保证不会发生大的区域性、系统性风险。

关于金融系统风险的应对措施，解决问题的关键是政府用好财政政策、货币政策。稳定资产价格，避免房地产、影子银行、地方债务问题出现崩盘式的危机。同时修复金融风险传导机制，解决融资难、融资贵等问题。

对未来中国经济应抱有信心

未来十年全球经济新格局如图11。这是基于IMF估算未来十年全球经济增长来自哪些国家和地区。未来10年全球100个点的增长率中，北美地区贡献12.5%，拉丁美洲国家贡献6.9%，非洲地区5.7%，西欧7.2%，东欧6.2%，日本1.7%，中东4.1%，亚洲除日本以外的新兴市场国家对总体的贡献是54.7%。全世界只有两个国家对全球未来十年的GDP增长有两位数的贡献，美国的10%和中国的23%。基于IMF估算，未来10年内中国GDP将超过美国，增长速度是美国的两倍以上。因此，对于未来的中国经济，一方面要看到并防范系统风险，另一方面要抱有坚定的信心。