2011年人民币国际化的进展发生了一些出乎意料的变化，给学者和政府官员带来了一定的困惑。一是人民币跨境贸易结算急速增长，从2010年第2季度的500亿左右增加到2011年第2季度的6000亿美元。二是出现人民币贸易结算90%为进口结算的“跛足”现象，导致美元储备及其贬值风险的更多积累。三是央行维持人民币汇率稳定的干预政策使香港与内地间套利空间持续存在，从而客观上助长了套利活动。四是伴随国际投行对中国经济的负面预测，第4季度市场出现反向套利和热钱撤出，香港人民币存款出现下降，12月份人民币汇率更是出现罕见的持续贬值。人民币国际化进程似乎停顿或逆转。如何认识上述变化，学界和市场出现两种不同的声音：中国社科院学部委员余永定指出，人民币国际化的实质是资本跨境流动的自由化，应暂停推进人民币国际化，总结前期经验教训。而央行、香港和市场的部分研究者则认为，人民币“跛足”现象等问题是人民币国际化前期不可避免的，不足为虑。
上海交通大学现代金融研究中心正在进行的国家社科重点项目“国际金融体系的调整与我们的对策”已在人民币国际化问题的研究方面取得重要成果。本文期望能够在这些研究成果的基础上清晰描述出体现国家核心利益的人民币国际化推进路线。为此我们将重点讨论以下问题：中国推进人民币国际化的核心利益是什么？人民币国际化的条件成熟了吗？什么是人民币国际化成功推进的标志？不稳定的国际金融环境下是否适合推进人民币国际化？如何把握合适的推进路线和着力点？
一、中国推进人民币国际化战略的核心利益是什么？
发展中国家在参与全球化经济活动时的一个与生俱来的缺陷或“原罪”是本国在国际市场买卖的商品和服务、本国持有的海外资产或负债都用美元等国际货币计价而不是用本国货币计价，因而国际汇率的大幅度波动使本国经济遭受巨大伤害。1997年爆发的东南亚金融危机充分暴露了发展中国家的这一“原罪”。上世纪90年代美日之间大打汽车贸易战，前半期美元对日元不断贬值，后半期美元对日元则从1995年的79日元升值到1998年的147日元。首先爆发金融危机的泰国，当时实行25泰铢兑1美元的固定汇率制度，在美元持续升值背景下出现严重的贸易逆差，并在外汇储备接近枯竭的1997年7月初被迫放弃固定汇率制度，泰铢急剧贬值为52泰铢兑1美元。泰国商业银行在货币危机前大规模借入美元短期外债，并在国内发放本币的长期贷款。他们以本币计的美元债务负担因泰铢贬值增长了1倍多，并先后陷入破产。韩国等其他东南亚国家也都陷入类似的混合型金融危机之中。这场席卷众多国家的金融危机是发展中国家以非本币举借外债从而遭受巨大伤害的典型案例。与90年代不同，本世纪以来美元出现持续贬值趋势，中国借此赢得了出口和经济的高速增长，但是难以幸免的是大规模积累的美元储备资产遭遇了重大的购买力损失（美元针对16种大宗商品的购买力本世纪以来已贬值75.6%）。为防范危机而大规模积累美元储备的亚洲国家则再次受到了不小的伤害。弱小国家本国货币不可能成为国际货币，因此这些国家的利益需要通过国际社会推进国际汇率管理来维护。相比较，中国是全球第二的大国，并且可能将超过美国成为全球第一大国，因此完全可以通过人民币国际化主动而彻底地摆脱“原罪”问题。
由此可见，人民币国际化战略的核心利益就在于摆脱“原罪”，即通过国际贸易、国际金融交易的商品和资产的人民币计价，中国参与全球化的企业、金融机构和政府可以一劳永逸地消除绝大部分的汇率波动风险，赢得全面的国际竞争优势和主动权。与此相比较，一国货币国际化进程中的铸币税不能简单理解为国家利益。因为“天下没有免费的午餐”，国际货币发行的铸币税对应的是发行国提供国际公共产品的义务或责任。比如今天美国如果只想从美元发行中获得好处而不想承担国际责任，那么美元本位制离其崩溃之日也就不远了。
此外，人民币国际化战略本身是中国金融强国战略的一个组成部分，这一战略的成功意味着中国已从纯粹的GDP大国转变为全球的经济金融强国。它也是中国为稳定国际货币体系或创设具有内在稳定机制的多元储备货币体系所做的大国贡献。因此，人民币国际化作为国家战略来推进无疑是正确的。
二、货币国际化进程的决定因素有哪些？人民币国际化的条件是否已成熟了？
我们近期得到的一项研究成果，“人民币国际化的条件与潜能：来自全球8种主要储备货币历史的实证证据”（吴君、潘英丽、朱祁，2011）回答了这个问题。我们假设一种储备货币占全球中央银行储备货币的比例是衡量该货币国际化程度的代理变量，并对1965-2010年全球中央银行8种主要储备货币（美元、欧元、英镑、马克、日元、法国法郎、瑞士法郎，荷兰盾）的比例，以及相应储备货币发行国的经济与贸易规模、金融市场发展与开放、币值稳定以及储备货币的使用惯性等宏观经济金融变量的年度面板数据进行计量分析，用以探寻影响一种货币国际化程度的一般因素，回答目前推进人民币国际化是否具备基本条件，以及未来15年（即到2025年）人民币作为国际储备货币有多大潜能。
我们得到以下主要结论：1、一个货币能否成为国际货币的首要决定因素是以GDP和进出口总量表示的经济与贸易规模。1980-2010年全球GDP排名前6位国家(美国、日本、德国、英国、法国和中国)的货币，除人民币无一例外都是国际化货币。2、汇率波动性与货币国际化具有明显的负相关，也即汇率稳定对货币国际化致关重要。我们认为，国际货币最重要的功能是国际商品和国际金融资产的计价功能；它是结算、支付、财富贮藏功能的基础；而作为计价货币，其自身价值的稳定是首要条件。3、进口对货币国际化有显著正相关的影响。进口应该是除资本输出以外的另一个重要的本币海外供给渠道。4、货币升值、实际正利率和资本账户开放度对提升一国货币的国际化程度都有积极意义。因为开放和深度发展的金融市场不仅存在大量低成本的投资和借款机会，而且有利于官方和非官方国际投资者从安全性、流动性和收益性角度实施高效的资产组合管理和货币风险管理。5、货币惯性十分重要。货币的国际化有网络外部性效应：使用的人越多，就越便利；越便利，使用的人就越多。因此制定人民币国际化推进策略时需要重视如何打破美元的网络外部性，并迅速扩大人民币的网络外部性。
中国GDP和贸易规模在全球已经数一数二，1994年人民币汇率并轨以来实际有效汇率稳中有升，以真实利率表示的高成长性等都表明中国已具备人民币国际化的基本条件。人民币国际化欠缺的条件是进口需求的增长和资本账户的开放。进口需求的增长有待中国出口导向型经济转型中的内部市场开发；资本账户的开放则需要具备三个条件：利率市场化以及银行体系国际竞争力的提升；本土金融市场的深度发展特别是国内债券市场的深度发展；以及人民币汇率进入适度区间。
我们假设：1、主要国际货币经济环境和货币稳定程度不变（这使我们的结论可能相对保守）；2、2011-2025年全球GDP每年平均增长3.5%；3、人民币资本账户开放至目前日本和英国的水平；4、在不考虑惯性或考虑惯性的线性回归和非线性回归得出的货币国际化与其主要影响因素间相关系数的基础上，设定中国经济增长和人民币汇率两阶段（2011-2015、2016-2025）变化的三个情境，进行模拟分析。以GDP变量的一个情境为例，我们假定2011-2015年间GDP平均增长8%，2016-2025年为7%，然后计算每年变化着的中国GDP全球占比，再以实证分析估算的相关系数计算其对人民币国际化程度的影响。我们模拟分析的结果是：在不考虑货币国际化惯性场合，2025年人民币在全球官方外汇储备中的权重可以接近目前的欧元水平；考虑货币国际化惯性场合，2025年仍可达到日元曾经达到的最高水平。
三、什么是人民币国际化成功推进的标志？
人民币国际化成功推进的标志和人民币国际化的计量指标不是一回事。货币的国际化程度通常可由三种指标计量：一是在各国央行外汇储备中所占比重；二是在贸易、投资和金融交易的结算和支付中的占比；三是在商品贸易与金融交易中计价的占比。由于市场经济活动中一种货币的运用不太好统计和测算，因此学者通常都拿IMF公布数据的官方外汇储备权重作为一种货币国际化程度的代理变量。但是，货币国际化成功推进的核心在于国际贸易和金融交易中计价功能的发挥。因为商品和服务的计价功能派生出结算和支付功能；而金融资产的计价功能才派生出财富贮存功能和外汇储备资产的权重。从历史经验来看，石油交易的美元计价给美元带来三大秘而不宣的好处：通过输出美元这一虚拟符号即可换回石油这一战略资源；通过美元汇率操纵世界石油市场（比如通过压低世界石油价格打击前苏联等石油出口国家）；与黄金脱钩后通过与石油挂钩维护了美元作为计价尺度和交易媒介的国际货币功能，进而延续了美国作为关键的国际储备货币的全球霸权地位。美元与黄金脱钩后，美元在全球中央银行储备货币中的比重不降反升，从1970年的71%提高到1975年的78.9%（详见图表1），其背后的重要解释因素就是石油美元计价带来的石油美元积累，以及石油美元推动的伦敦欧洲美元市场（以美元计价的海外金融市场）的发展。
因此我们认为，人民币国际化成功推进的最重要指标是国际贸易、国际投资和国际金融交易中人民币计价的份额。人民币国际化成功的标志则是石油等战略资源和资产的人民币计价。中国资本账户开放对于人民币国际化的意义在于通过将中国金融市场转变为国际金融市场使人民币计价的国际金融资产池得到极大的扩张。在国际货币环境极不稳定、国际短期资本投机盛行的背景下，开放资本账户极易引发本土的资产泡沫和泡沫破灭的金融危机，因此人民币国际化需要首先从资本输出、培育海外商业存在和稳健发展人民币计价的海外商品与资产市场起步，来提升人民币的国际地位。
在此笔者顺便对日本央行将持有100亿美元人民币国债的事件做出评价。日本央行持有人民币国债与中国人民币国际化没有实质性的关系。如果将此事作为两国政府政治上的示好，那是可以理解的。但是如果将此看作是人民币国际化的重大进展则是十分荒谬的。其实只要看看国际机构对未来20-40年国际经济格局变化的长期预测结果，我们就会明白世界各国央行的最大愿望是中国政府发行大规模国债让他们置换美元资产。因此我们会持续不断地听到，“你们推进人民币国际化，那么资本项目就得全面开放！”“你们要推进人民币国际化，最好发行人民币国债让各国央行持有!”问题在于：中国政府缺钱吗？中国政府缺外汇吗？我们为什么需要通过持有长期升值的人民币负债去换取更多不断贬值的美元资产？人民币国际化只是中国经济金融强国战略中的一项战略举措，人民币国际化本身需要遵从中国经济转型和可持续发展的内在客观要求。需要明确的是：官方外汇储备中人民币的权重不是人民币国际化需要追求的指标；相反这一指标只应是全球资源和资产人民币计价权重的一个自然结果。
在此笔者也评价一下国际学者差不多已达成共识的全球互换网方案。他们主张（包括部分国内学者有类似意见），未来国际社会可以在自愿原则上推进全球货币互换联盟，相互拥有对方货币作为外汇储备资产，以减少对美元的依赖，或避免给美元施加更大压力。这个方案对其他发展中国家无疑是有利的，但对中国是否有利，需要分析人民币国际化与全球货币互换网是什么关系。如果全球货币互换网是人民币国际化网络的替代品，那么我们支持或加入这样的联盟，就是以中国未来的战略空间交换眼前的战术利益！这也许是得不偿失的。中国的国际地位与其他发展中国家不同，更与西方发达国家不同，对这些国家有利的包括对中国短期有利的方案并非一定符合中国的长期战略利益。因此中国学者在开展国际交流时需要保持应有的独立性。
四、当前不稳定的国际环境是否适合推进人民币国际化？
首先，笔者在此引用两个长期预测成果讨论国际经济格局的变化。一是渣打银行全球研究部2010年10月发表的《超级周期》报告。它假定2010-2030年美欧日分别以2.5%、2.5%和1%的趋势增长率增长，中国以6.9%的平均增长率增长。2030年中国的名义GDP全球占比为24%，美国是12%。美、欧、日经济总量的全球比重将从2010年的60%下降到2030年的29%（详见图表2）。二是欧洲国际经济学智库和法国国际经济学智库的联合报告（CEPII﹠Bruegel，2011）中提供了1870-2050年部分国家和地区在世界GDP中所占份额的变化趋势图。该图最重要的两段趋势线是美国从两战期间的46%下降到2050年的11%左右，中国从1980年的不到3%上升到2050年的34%。由2005年不变汇率计量的这两条曲线将在2016-2018年间相交，自此，中国的GDP将超过美国并急剧扩大两者间的差距（详见图表3）。虽然此项对中国的预测不排除有乐观因素，但是中国经济发展只要不为大的社会经济危机所中断，这一大趋势是不会改变的。
其次，笔者引用IMF（2011）《金融稳定报告》提供的数据讨论全球金融环境的未来演变态势。2010年世界GDP总量达到62.9万亿美元，全球由银行资产、股票市值和未清偿债券余额加总的传统金融总资产达到250万亿美元，相当于全球GDP的4倍，其中欧盟与新兴工业国家约为5.5倍（详见图表4）。另外全球金融衍生品账面市值达600万亿美元，接近世界GDP的10倍，其中最大部分应该集中在美国。由此可见，全球金融总市值大致为GDP的14倍，金融泡沫已膨胀到十分严重的地步。本次金融危机的发生是全球金融经济的历史性转折点，从泡沫生成到去泡沫和去杠杆化；后一过程已经开始但远未结束，估计未来10年都会以此起彼伏的金融危机表现和延续。因此未来10年我们面对的将是一个动荡不定的国际货币金融环境。
在这样的国际经济金融环境下，人民币国际化的机遇与风险并存。机遇在于美国财政状况的不可持续对美元产生持续贬值压力，而各国央行和投资者都在寻求更为安全的投资场所和美元替代品，这种资产转换需求又对美元的稳定性构成威胁，由此很可能形成长期的恶性循环。中国在经济可持续发展，有效保护投资者权益的基础制度建设和资本市场体系的深度发展方面如能取得突破性进展，中国有可能成为长期安全的国际投资场所，人民币国际化也可顺势而为取得成功。反之，在中国经济转型和金融改革没有取得突破性进展的情况下放开资本账户，允许国际投机资本大规模进出，则很可能引发严重的金融危机。因此在国际货币金融环境不稳定背景下，人民币国际化的重心应放在积蓄能量，也即稳健创造人民币国际需求上面，而不是急于推出人民币的海外供给。
五、如何把握人民币国际化的合适推进路线和着力点？
笔者将未来15年人民币国际化的推进策略定义为“积蓄能量、伺机出击”。具体而言就是前期稳健创造国际需求，后期激进释放海外供给。稳健创造人民币国际需求的着力点在：资本账户管制条件下快速推进和强化海外商业存在；加快经济和金融转型；同时为后期激进释放人民币供给创造合适的国际货币金融环境，即从亚洲着手推进国际社会加强对国际汇率波动和国际短期资本流动的管理。
首先，推进人民币国际化需要培育强大的海外商业存在。人民币国际化成功推进的核心是人民币国际计价功能的形成。其前提是中国企业和金融机构在全球贸易、投资、生产和金融活动中能够逐步取得主导权！这是人民币国际化成功推进的微观基础。如果没有中国企业和金融机构在海外的快速发展，外国投资者出于升值预期持有中国可交易或具有流动性的人民币资产，极易导致中国本土资产泡沫的急剧膨胀，一旦外资撤离就可能引发泡沫破灭型金融危机和货币国际化进程的逆转。
培育强大的海外商业存在，已经进入战略机遇期。3万多亿美元的国家外汇储备和人民币的直接输出可以为企业和金融机构海外投资提供雄厚的资本供给；西方金融机构和企业的海外收缩将会为中国腾出了空间；金融危机还为中国海外投资提供多个底部的买入时机。中央政府需要制定鼓励民间对外投资的国家政策，加快推进以强国战略为导向的外汇储备资产的战略配置。其未来投资的领域需要重点关注能为中国增加市场主导权的（如购买跨国企业和各类交易所的股权）、促进产业输出的（如在发展中国家或新兴市场经济国家设立国家产业园区等）、促进产业升级和产业价值链延伸的（研发、品牌、销售渠道等）各个领域。
其次，需要加快经济转型的步伐。经济转型在两个方面可以看作是人民币国际化的前提条件。首先，从国际经验和我们的实证分析得到结论来看，进口与货币国际化具有十分显著的正相关关系，将是人民币长期输出的主要渠道；进口的持续增长有待中国经济从出口导向型转为内需拉动型经济。其次，只有经济的成功转型才可能为经济增长提供需求和供给的持续动力。目前中国制造业的生产规模已属全球第一，其中很大一部分出口靠美欧不具有可持续性的过度消费支撑。随着美欧相对经济地位的下降和财政的收缩，中国出口的高速增长已不具有可持续性。因此只有内部市场的开发可以为经济增长提供来自需求的持续动力。另一方面，中国高投入低效益的传统增长模式已面临资源环境方面的严峻挑战，只有体制变革带来的科技进步与社会经济效率的提升可以为经济增长提供来自供给的持续动力。这样的经济成功转型才能支撑国际投资者对中国经济的长期信心，从而为人民币创造持续稳定的国际需求。
再次，需要积极推进行政垄断型金融体制的市场化改革。
行政垄断型金融体制是中国工业化战略的重要组成部分。其核心功能是帮助工业化战略解决廉价资本的供给问题。这些制度安排便利金融业和特定产业获得廉价资本，却长期损害了存款人和中小投资者等中产阶级的利益。目前中国制造业、房地产业和地方政府高速公路建设都已出现过剩，而内部消费市场的开发和服务业的发展有待培育一个队伍庞大的中产阶级。另外，行政垄断型金融体系也已成为居民储蓄转化为高成长新型产业投资的瓶颈。金融转型已经刻不容缓。政府的立场需要从支持企业低成本融资转向切实保护债权人和中小投资者利益；实施富民政策和金融体系市场化改革，拓宽投融资渠道，使代表未来发展方向的各类高新产业和服务业得到持续的资金融通，使本国居民更便利地分享这些产业成长的丰硕成果。
金融改革的主要领域在于：（1）放松各类金融服务业对民间资本的市场准入限制，在健全存款保险制度等金融安全网的情况下，促进金融服务业市场的有序竞争。笔者建议，通过国有控股银行向民间资本出售部分支行，形成一批不设不分支机构的民营社区银行和乡镇银行，以满足服务业、小型与微型企业、农户和个人家庭的金融服务需求。大银行与出售后的社区银行具有天然的母子关系，可实现差异化发展，并发展分工协作的代理行关系。政府可采取相应政策（比如减免营业税、允许提取更高比例的海外经营风险拨备等）鼓励大银行拓展海外市场。国有控股商业银行出售支行的“内退外拓”战略可以实现“一石数鸟”之功效：通过回笼货币，可缓解我国通货膨胀压力，补充商业银行资本金，减少再融资对股票市场的压力；实现银行业差异化发展的有序市场结构；转投海外分支机构网络建设，既可分散美元资产贬值风险，又可加快推进中国金融机构国际化经营，进而促进人民币国际化。（2）改革股票市场发行审批制度和询价承销制度，强化证券监管和金融司法威慑力，提高市场的“三公”性和有效性。（3）分步缩小存贷款基准利差，给出完成利率市场化改革的时间节点，促进商业银行经营模式的转换和国际竞争力的提升；并加快政府债券市场和公司债券市场的深度发展，探索通过人民币QFII间接开放国内债券市场，形成有效的海外人民币回流机制。（4）实现与美元脱钩的人民币汇率制度改革，重点是建设参考一揽子货币的爬行钉住制度，调低篮子中美元与欧元的权重，增加亚洲的日本、韩国、印度等大国以及大宗商品出口国的货币权重。在人民币对美元做出（有利于减缓贸易摩擦和促进资本输出的）较大幅度升值调整后，政府宜将人民币汇率稳定在合理区间作为基本政策。当前全球外汇市场年交易额已高达800-1000万亿美元，其中出于投机目的的交易接近97%。为了避免投机资本推动升值预期的“自我实现”，政府应避免激进的人民币汇率市场化改革，把握人民币定价的主导权。另外，美元与黄金脱钩后，1976年的牙麦加会议承认了的浮动汇率的合法性，但此后的双边汇率波动幅度高达50-100%，远远超出布雷顿体系规定的上下1%和凯恩斯设计的国际清算联盟中规定的上下5%的适度波动幅度，国际浮动汇率制度早已失去了事实上的合法性。国际社会需要探讨并将国际浮动汇率管理问题提到国际货币体系改革的议事日程上来，而不是压部分国家实施市场化的浮动汇率制度。另外，现有国际货币基金章程中并无条款规定会员国有实施浮动汇率制度的义务。在国际汇率大幅度波动和国际短期资本投机盛行的国际背景下，市场化程度较高的浮动汇率制度，有利于投机资本单边汇率预期的“自我实现”，而外汇管制在投机资本的冲击下通常是不堪一击的。相比较，参考一揽子货币的爬行钉住制度可以凭借大国意志引导国际资本的市场预期，它与外汇行政管制以及短期资本交易税等经济杠杆一起将可应对国际投机资本的冲击，给实体经济发展提供稳定的货币金融环境。事实上发展中国家汇率制度选择更多的是中间道路，而自由浮动与硬钉住的端点论也已被越来越多的学者所放弃。（5）从新审视资本账户开放的项目和次序，清理利用外资政策，加强对短期资本流动和战略产业外商投资的管理。即使在完全放开资本项下人民币可兑换的场合仍可自主或与亚洲国家联合引入短期资本交易税政策。
未来10年可以看作是积蓄能量、稳健创造人民币国际需求的第一阶段。之后，在中资企业和金融机构海外业务网络建成、中国经济和金融成功转型、在人民币国际定价方面达成多个双边协定、国际货币环境相对稳定（或者美元爆发危机）时期，人民币国际化可进入激进释放海外供给的阶段。我国政府可在某一时点宣布人民币资本项下完全可兑换，并通过商品进口、对外投资、和对外发行债券等各种渠道急剧扩大海外人民币供给，以此打破美元本位制造就的美元网络外部性，迅速扩大人民币国际化的规模效益和地域覆盖面。
（潘英丽，上海交通大学现代金融研究中心，主任）
来源：《战略与管理》2012年第1/2期合编本
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