近年来，“融资贵”一直是焦点问题。2014年以后连续两次出现了“有一种降息，它一宣布利率就上去了”的状态。

“失控”的利率

在自2012年开启本轮降息周期中，“降息一宣布利率就上去了”成了一种“新常态”。2012年两次降息之后的货币市场利率变化，总体展现的几乎就是降息之时即是利率转而上升之点。

如果进一步观察银行贷款利率变化情况，并将观察周期回溯就会发现：恰恰是在试图大力解决“融资贵”的这几年里，中国银行业的贷款在基准利率之上的上浮比例似乎恰好反其道而行之，迅速攀升到了60%以上，此后总体趋势继续上行，以至于在2014年的大部分月份中，上浮比例都超过了70%，最高达到了74%；而反观此前2011年之前，贷款利率的上浮比例却是总体显著下降的，从2004年初的接近60%下降到2010年初最低的33%。

值得深思的是，在2011年之前的绝大部分时间里，货币政策是希望提高资金成本以控制经济过热的，但上浮比例却不升反降；而2011年之后，政策意愿希望降低融资成本，但上浮比例却不降反升。

对于这种背离，有人认为可能与经济周期中信用风险大小变化从而诱发信用利差的升降有关，但这种看法与数据所展示的情况显然并不吻合。因为无论是2011年之前的贷款利率上浮比例下降时期，还是2011年之后贷款利率上浮比率上升时期，二者都有涵盖升息和降息的波段，由此折射出：在上述贷款利率上浮比例的系统性升降过程中，经济周期及其所代表的信用利差变化应该并不起主要作用。

而在上述商业银行贷款利率上浮比例变化的过程中，中国货币市场利率的代表性期限Shibor3M（3个月上海银行间同业拆借利率）与工业企业利润率之间，也发生了值得关注的系统性变化。

在2011年之前，Shibor3M一直都显著低于工业企业利润率，在2007-2010年间二者的平均利差为2.9%，最大利差甚至达到了4.5%；而在2011年 Shibor迅速上冲之后，Shibor3M已相当接近工业企业利润率，在2012-2014年间二者的平均利差只有0.8%，一些时点已完全持平甚至出现了倒挂。并非巧合的是，此时也正好是发生银行贷款利率上浮比例的系统性大幅上升之时。正是Shibor3M的大幅上行，引导了贷款利率上浮比例的系统性上升。

今年4月中旬李克强总理在考察国家开发银行和工商银行时就曾表示担忧：工业企业利润平均只有5%，而商业银行的贷款利率普遍都超过了6%。

的确，在银行贷款利率高过企业利润率的情况下，让企业不觉得“融资贵”是不可能的；但同时，在银行负债成本（Shibor3M）已相当接近工业企业利润的情况下，要让融资成本下调到工业企业利润率之下，这也异常艰难。

三元悖论

其实，2011年之后Shibor3M利率与工业企业利润率的趋近和Shibor3M引导了贷款利率上浮比例的上升，已然折射出“融资贵”与所谓“商业银行利率传导不畅”关系甚微，而主要与市场流动性的松紧有关。因此，厘清利率特别是Shibor失控的真正原因，显然需要从流动性分析的角度入手。

恰恰在贷款上浮比例和Shibor3M利率发生系统性转变的2011年，也正好是中国央行外汇占款由此前几乎每月巨额高增长转而周期性冲高回落的一年，自那之后即转变为正负难测的剧烈变化时期。

而如果采用对短期流动性变化反映更为灵敏的 7天货币市场利率FR007，则自本轮降息周期开始的2012年以来，几乎每一次FR007（银行业同业七天回购定盘利率）显著上升的发动，都直接与央行外汇占款骤然由正转负一一对应。

是什么导致了央行外汇占款的负增长？操作层面的逻辑是，在市场上人民币贬值压力加大时，央行就需要购入人民币并抛出美元，由此导致外汇占款减少的同时人民币投放减少。

但央行为什么要“购入人民币同时抛出美元”呢？这是为了保持人民币汇率基本稳定，也就意味着：第一，在需要维持人民币汇率稳定时，央行外汇占款的增减自觉不自觉为境内人民币中间价（央行努力维持的目标水平）与境外市场价的不一致所主导；第二，如果不存在央行维稳中间价的隐含义务，那么央行就不需要“购入人民币同时抛出美元”的操作，人民币的投放也就不会发生任何变化。

那么，市场的贬值预期是由何而生的呢？

数据显示，只要中国经济增速处于换挡过程中，市场对人民币就会产生较强的贬值预期，此时，在央行对中间价努力维稳的情况下，就会出现境内外汇率之差为负的情况。

而从中国货币政策的实际操作来说，则往往是当经济下滑压力巨大时才降息，这就意味着，基准利率调降的时点必然会处于市场贬值预期较强的状态中。

此时，如果降息被市场进一步解读为对经济疲弱的官方确认的话，那么，就会进一步强化贬值预期、加剧资本外流和外汇占款减少。由此，如果不在降息的同时采取强有力释放流动性的举措（由于中国的降息常常被视为下调准备金率的替代，通常一般在降息之后并不会马上就降低准备金率），就会出现“降息一宣布利率却上去了”的尴尬状态。

加快释放流动性

至此，从述经验数据链条中已清晰显示：在货币政策选择中，必须“三位一体”地统筹考虑汇率、准备金率和利率，而对任何一种工具的孤立使用都可能出现适得其反的情况；在试图维稳汇率的情况下只降息不降准，最终就会呈现“一宣布利率就上去了”的状态。

这其实正是经济学经典教义“三元悖论”在中国政策现实中的突出表现：给定资本自由流动，在固定汇率制下，利率政策是无效的。中国目前虽尚未达到“资本自由流动”，但资本能够流动的程度已相当之高，预计未来资本自由流动性的程度还会进一步大幅度提高，因为中国已明确表示今年将完成人民币资本项目开放；虽然人民币对美元是浮动的，但其波动率并不显著高于港币，也正因为如此，即使在2005年汇改之后，IMF也一直将人民币的汇率制度安排视为实际上是“爬行盯住的”；给定前述两个背景条件，国内的降息固然不是全部无效，但在货币当局无法前瞻性平补流动性的情况下，利率政策的效果也在相当大程度上被抵消了。

也就是说，在人民币汇率形成机制无法摆脱固定汇率实质的情况下，“用境外低成本资金倒逼国内降低融资成本”（这种状态其实就是资本自由流动的状态）的良好愿望，最终会因保卫汇率的刚性需要而倒逼“市场利率”上扬（虽然存贷基准利率可以设置在低位，但将迫使利率上浮幅度加大和比例提高）。前瞻性的降低准备金率理论上具有抑制利率上升的脉冲式效果，但“稳健的货币政策”（看到少了才放水）决定了央行在实践中操作所必然具有的滞后性，由此，只要汇率仍然是刚性的，就注定了所谓“利用海外低成本资金平抑国内高成本资金”的做法最终会适得其反。

在中国离资本项目完全开放仅临门一脚之际，仍然缺乏弹性的人民币汇率机制，其实早已预示了2014年以来两次降息都出现了“降息一宣布利率却上去了”的失控状态和单纯降息而难解“融资贵”之必然。

从“三元悖论”的逻辑来说，要想让降息在缓解“融资贵”方面更加有效，只有三种选择：第一种选择是，若其他方面的现状不变，则需要央行在外汇占款减少前就能够前瞻性地释放足够流动性（即降低准备金率或进行PSL）；第二种选择是，加快推进汇率形成机制改革，让人民币尽快过渡到自由浮动状态；第三种选择是，重回严厉的资本管制。

从现实性和长期的良性发展来看，眼下应该立即采取的是第一种选择；同时，加速改革（特别是不断增强人民币汇率弹性）为尽快过渡到第二种选择完成必要的铺垫。