在“退出常态化干预”的情况下，修正人民币实际有效汇率高估的行为，最终会化为有意无意之间的行为

2014年的中央经济工作会议做出部署：2015年，我国经济“要主动适应新常态”。那么，在“新常态”之下，人民币汇率会呈现怎样的状态呢？笔者的分析表明：2015年，人民币将进入一个更为灵动的“新时代”，全年走势可能呈现“N形”轨迹，其间最大贬值幅度可能达到5%左右。

初识汇率“新常态”

中央部署2015年“要主动适应新常态”，但这并非意味着中国经济要到2015年才算进入“新常态”，其实，在2014年12月5日中共中央召开的党外人士座谈会上，习近平总书记就明确表示“我国已经进入了经济发展新常态”。因此，观察2014年初涉“新常态”之后的人民币汇率表现，或许能为我们研判2015年的走势提供一些有益的启示。

2014年以来的走势显示：人民币对美元双边汇率在2014年首次结束了长达九年的长期升值态势，出现了年末收盘价在上年末贬值一方的状态，中间价走出了一个“N形”轨迹，而市场价走出了一个躺着的“S形”轨迹。具体来看，与2014年首个交易日1月2日相比，中间价的最高贬值幅度一度达到1.2%，而市场价最大贬值幅度则高达3.5%。尽管人民币在2014年5月转贬为升，但此后的升值并未超过年初曾达到的水平；11月22日的降息，再度触发了人民币市场价的贬值。
与人民币对美元双边汇率中间价的“N形”轨迹恰恰相反，国际清算银行（BIS）提供的人民币有效汇率走出了一个“U形”轨迹：伴随着年初的人民币对美元双边汇率的贬值，到2014年6月名义有效汇率和实际有效汇率相对于2013年12月的最大贬值幅度一度达到2.8%和3.9%，同期美元指数的升值幅度为0.2%；随着2014年下半年人民币汇率再度重新升值和其他经济体汇率对美元的贬值，到11月份，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率分别相对2013年12月升值了5.6%和4.8%，同期美元指数升值9.2%。

上述情况显示，在初涉“新常态”的2014年，首先是人民币以实际行动宣告了对美元升值进程的结束，其次是中间价相对于市场价展现出了更灵活的升贬走势，最后是美元强弱依然主导着人民币有效汇率强弱，但随着周小川行长在4月份宣布中国央行将逐步“退出常态化干预”，意味着人民币已开始试图循着市场力量来以更灵活的双边汇率弱化美元汇率的影响。

这三个方面的变化，预计在“主动适应新常态”的2015年会表现得更加充分。

全球化中的有效汇率

除非从根本上对货币政策到底能否对经济产生巨大影响表示怀疑，否则，就应没人能够否认这样一个事实，即汇率政策会像利率政策一样对经济产生重大影响。也正因为如此，第二次世界大战结束以来，虽然美国一直是科技最发达的领先经济体之一，但几乎每隔十多年其就通过迫使其他主要经济体对美元升值，作为自己经济走出困境的不二法门。比如：1971年的“史密森协定”，迫使西方十国货币集体对美元升值；1985年的“广场协议”，再度迫使西方四国和当时的主要新兴经济体对美元升值；自2005年以来则要求人民币对美元大幅升值。

作为二战之后全球化水平最高的经济体，美国对于汇率重要性的感知和理解比其他经济体要深刻得多。美联储前主席伯南克在《大萧条》这本由其主编的文集的序言中曾清楚写道：“那些在大萧条早期就放弃了金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实已证明，这个稳健的实证发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策和汇率体系的影响的钥匙。”美国当代著名经济学家、哈佛大学教授、内生经济增长理论的先锋菲利普•阿吉翁（Philippe

Aghion）基于大量理论和经验研究后表示：“过去数十年间，发达国家的政府普遍将国内需求作为经济增长的主要驱动力，但全球化的到来已驱动这些政府逐步把注意力转移到国内经济的竞争力方面。也就是一个国家能将它的产品出口到国外的程度……。”也就是说，阿吉翁认为，所谓“依赖内需”早已是过时的政策，在全球化时代重要的是经济的竞争力。有效汇率正是对经济竞争力的度量指标之一，特别是从阿吉翁所强调的“一个国家能将它的产品出口到国外的程度”来说，就更是如此。

事实上，笔者在对我国经济进行了长期细致研究后发现，单纯借助于有效汇率，就可以为过去20年来中国经济每一轮的荣衰提供一个逻辑一致的解释（其解释力度甚至比利率变量要有效得多）。考虑到国内对货币政策的考量普遍“重利率轻汇率”，这一结果既在意料之外，又在情理之中。

人民币实际有效汇率与其他11个新兴经济体有效汇率的算术平均值的对比显示：自1994年1月有数据以来，凡是人民币实际有效汇率低于11个新兴经济体的时期，都是中国经济最繁荣的时期，比如1991年1月~1997年11月，2003年5月~2008年9月，以及2009年9月~2011年9月这一段基本持平的时期；凡是人民币实际有效汇率高于11个新兴经济体的时期，都是中国经济最低迷的时期，比如，1997年12月~2003年4月，2008年10月~2009年8月，2011年10月至今。

如果进一步以11个新兴经济体实际有效汇率均值减去人民币实际有效汇率得到一条线（采用年度均值，为叙述方便，下文统称为“相对有效汇率”，“相对有效汇率”低于0笔者称之为“人民币有效汇率高估”），就会进一步发现：中国主要指标都与其紧密相连，凡是人民币有效汇率高估的时期，就是财政决算赤字率较高的时期；凡是人民币有效汇率高估的时期，就是货币政策不得不保持宽松的时期。

如果说“新常态”是源于“三期叠加”（即增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）的话，那么，假如当初人民币实际有效汇率没有高估，那么在2008年那一轮全球经济危机中的中国经济增速虽也会有所下降，但本来不会那么低（比如，印尼的经济就表现得很平稳；印度经济增长当时的相对跌幅也比我国要小，在财政刺激力度远远小于我国的情况下恢复节奏却与我国基本一致）；由于增速不会那么低，所以，采取那么大规模的财政刺激和货币宽松的必要性就会下降，从而也就没有必要现在仍需继续消化，当前关于过剩产能的结构调整压力也就不会这么大。所以，在笔者看来，“三期叠加”的根源从某种意义上说只有一个，那就是：人民币汇率形成机制的缺陷所造成的实际有效汇率高估。

2015的人民币汇率

对于2015年，虽然根据中央经济工作会议“主动适应新常态”的要求未来会调降GDP目标增速，但中央经济工作会议在具体五项工作部署中的第一项即是“努力保持经济稳定增长”。由此暗示，降速之后不许出现自由落体式的失速。在财政继续刺激的空间已经很小、货币政策也难以显著宽松、美元可能继续显著走强的情况下，预计宏观政策“七年碰壁图破壁”的结果将是：在“退出常态化干预”的情况下，修正人民币实际有效汇率高估的行为，最终会化为有意无意之间的行为。

实际上，随着我国经济基本面的变化，过去一直羁绊着人民币汇率的国际政治压力也在减轻。

首先，我国国际收支已基本平衡。2010年我国经常项目首次落入中美战略与经济对话，对中国再平衡提出的国际收支平衡标准4%以内，2011~2013年持续徘徊于经验上广泛认可的国际收支平衡经验值正负3%以内，预计2014年仍会继续在3%以内。

其次，人民币低估修复进程结束。美国财政部在2013年和2014年的汇率报告中均表示，人民币汇率仍低估5%~10%。而根据我们前文所计算的，到2014年11月份，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率分别相对2013年12月升值了5.6%和4.8%，低估的修复过程基本完成。如果2015年美元本身继续升值的幅度超过5%，那么，人民币就不得不有所回调了，否则，就是按美国标准人民币也会有所高估。

此外，此次中央经济工作会议还明确要求“巩固出口市场份额”、“一带一路”要“有个良好开局”。如果人民币有效汇率继续上升，巩固出口市场份额将是不可能的，撇开中国海关出口统计中的水分而使用进口国数据分析就会发现，自2010年之后，中国出口占全球的份额就没有继续增加，这个时点和前文呈现的人民币实际有效汇率高估的时点是一致的。同时，对于人民币国际化来讲，贸易商习惯于“收硬币付软币”，因而，在以贸易推动国际化的阶段人民币需要升值，但“一带一路”战略的提出意味着2015年人民币国际化进入了资本输出阶段，而债务人一般更愿意“以软币负债”，因而，人民币贬值会有助于进一步在资本输出阶段推进国际化进程。

基于以上分析，笔者预计：在2015年，人民币汇率的浮动区间会进一步扩大，大致会由目前的2%扩大到4%。但我们的观察发现，扩大浮动区间对提高人民币波动率几乎没有明显的作用，因此，从切实提高人民币汇率波动率的角度，更为根本的措施应是扩大中间价的日间波动幅度；从轨迹来看，预计全年人民币汇率会走出一个“N形”，市场价的最大贬值幅度将测试5%左右的水平。除此之外，央行还将继续推出人民币与其他主要货币的直接兑换，以彰显人民币的可“自由使用”和人民币汇率相对于美元的更多自主性。