针对中国这样的经济体，在研究货币供给条件时，我们发现汇率对于中国经济的影响是利率的9倍之大。这超乎很多人的想象。至少从定性的意义上，我觉得汇率应该被充分关注。但问题是，在我们国内政策讨论和政策选择中，汇率实际上又是最被忽略的一个变量。

汇率对经济的影响最大

到底是什么造成我们工业企业不盈利？是什么造成中国第二产业和第三产业盈利水平差距如此之大？肯定不是利率。因为利率对所有主体的影响都一样，一定是有一个因素，它对一些主体的影响和对另一些主体的影响不一样。汇率可以做到这点：汇率对可贸易影响程度高和可贸易影响程度低的主体，影响不一样。按照三次产业划分，可贸易程度最低的是第三产业，可贸易程度最高的是第二产业。第二产业包括采掘业和工业产业。农业可贸易程度也较高，但是由于一些国家的保护政策，降低了农业的可贸易程度。

数据显示，人民币实际有效汇率和工业企业利润增速的走势是相反的。从2011年、2012年开始，我就认为照着当时的汇率，我们未来只有通缩，因为所有汇率高估的经济体，他们的后果都是通货紧缩，没有第二条路。

最近两年，政府各层面在谈到中国经济好转的时候，都纷纷把第三产业占比在2013年末超过第二产业作为中国经济结构优化最重要的特征。为什么第三产业占比超过第二产业就能够算是结构优化呢？中国现在难道不是依然处于城镇化和工业化阶段吗？因为城镇化和工业化本身就是一回事，是一个问题的两个方面，如果你认为中国工业化的进程结束了，那就跟提“新型城镇化”是矛盾的；如果你认为它没有结束，那为什么现在第三产业占比更高就是一个值得庆贺的现象？

作为一个后起的经济体，我们自觉不自觉地落入这样一个问题：就是我们和最发达的经济体比，我们的差距到底在哪里？我们要寻找差距，这是自然的，但是一定要保持清醒。

在这种情况下，人民币实际有效汇率和中国第三产业在国民经济中占比轨迹非常一致，就是说只要汇率高估，有效汇率走得很强，第三产业占比上升就很快。上升快就是好的吗？1997~2002年中国通货紧缩6年，第三产业占比上升很快，你认为那时候中国经济好吗？每当有效汇率上升的时候，就是工业占比下降的时候。现在我们又出现一轮有效汇率快速上涨，同时第三产业占比快速上升，与此同时就是制造业的占比快速下降。现在说中国经济不行了，我们也觉得不太可能维持在7.5%以上的增长，以后就是7%以下。这种论调在亚洲金融危机的时候也曾经甚嚣尘上，当时经济学家认为，中国经济当时保8%已经很难了。但是当时中国纠正了有效汇率高估之后，经济出现了13%、14%的增长。我认为当前中国经济的低迷带有强烈的周期性特征，如果人民币的有效汇率高估被修正，中国的经济至少轻松地回到7.5%以上。

让大家担心的是市场有很多不确定性，但是2015年唯一没有不确定性的就是美元走强，虽然大家不知道走强的幅度有多大，速度有多快，但是这个方向性判断没有问题。让我们担心的是，除了2005~2008年人民币对美元是低估的，美国让我们升值，我们就每年3%、5%、7%地上升，无论是浮动汇率还是固定汇率，人民币的有效汇率跟美元指数强弱都是一致的。这个道理很容易理解，就是人民币对美元不能贬值，你哪怕不升值，别的货币对美元贬值，人民币就升值了。正因为这样，IMF一直把中国视为钉住汇率的制度安排，只不过过去是硬钉住，现在叫爬行钉住。懂一点经济学基本原理的人都明白，当你的汇率是钉住时，所有政策都要围绕着钉住汇率来安排。相应的，经济变化也会围绕着这个转，这是核心。如果这一点理解的话，我们不难理解为什么在中国整个货币政策当中，汇率对经济的影响是最大的。

在全球化时代，更重要的是竞争力。如果汇率不重要，那为什么一直科技领先的美国从布雷顿森林体系之后每隔10年到20年就压迫其他人对他升值一次呢？汇率的高估无助于经济调整，而且会带来经济的问题。我们有一个词叫做“产业空心化”。大家一直认为汇率和出口有关系，其实不然，汇率决定产品是释放给国内产品还是国外产品。如果汇率过高就买国外产品，所以你发现中国人像洪水一样涌向国外，为什么？买国内的太不合算。

货币政策如何松紧适度？

现在只是说了汇率，还要说利率和货币供给量。2015年中央经济工作会议对货币政策有两句非常重要的话，第一句话是货币政策要更加注重松紧适度；中央金融工作会议也讲了很多话，总结起来就是这样几句话：第一，货币的总量是中性的。但是什么时候决定宽松呢？就是经济触及下限的时候就会宽松。所以是相机抉择，然后再围绕经济当中突出问题，定向调控还要加大，而不是减少，虽然很多人认为所谓的结构性政策效果不佳。

如何做到松紧适度呢？松紧适度关键看你能不能找到一个尺子。如果你衡量央行松紧适度的标尺是货币供给量，我觉得央行做得很好。过去3年央行完美地把货币供给量维持在它的目标水平附近，M2的标准差在2012年左右如此低，就表示货币供给量的确下来了，而且非常平稳。

全球主要经济体M2和GDP比值的数据显示，目前中国195%排第二，日本250%，是最高的。如果我们把从1960年到2013年这些经济体的M2占GDP的比值算一个平均值，会发现它的横截面数据其实是负相关的。不是M2和GDP比值越高，通胀就越高，而是相反。你可能觉得这个横截面数据不准确，另外一个时序的数据也显示，M2占比100%之前，M2和GDP比值是正相关的；100%~150%就是负相关的，150%之后就没有关系了。其他经济体也是这样，M2占比100%之前很重要，100%之后就不重要了。中国现在是195%，所以现在已经不重要了。

日本和德国都是M2和GDP比值很高，日本经济崩溃了，德国却没有。所以M2和GDP比值高并不必然意味着资产泡沫。在这种情况下，为什么用这个作为货币政策的掣肘因素呢？我认为货币超发论对于中国的货币政策存在误导。对于预算软约束制度，我相信单靠央行解决不了问题，你让他控制量，价格就下不去。

我们过去一年还在探讨央行是不是更多由数量调控转向价格调控，发现实际利率从2012年之后就是平行的，所以央行的确是在保持实际利率的稳定。今年CPI如果下降到1.5%，今年至少有一次降息机会，是不是有更多次呢？我认为没有，因为我们的利率下不去，这样银行的利差就压缩得很少，就不足以补充资本。从这个意义上说，央行应该设法缓冲银行利差的收窄，至少把以3%的成本收走的钱再还给银行，就是降低法定存款准备金率。

2015年中国货币政策在未转将转之间，也就是说在全球化背景下，决定一国竞争力的关键，长期是劳动生产力，短期取决于有效汇率的调整。数据分析表明，中国经济迟迟无法复苏，人民币有效汇率高估是核心，刺激内需已经是过时的政策思维，造成了经济内部负债水平高企和随后不得不进入去杠杆的消化期。贬值让企业能够赚到钱，是中国经济能够平稳去杠杆的关键，否则就只有等待较多企业破产，中国经济更长时间低迷。现有的货币政策框架面临多方面压力，比如汇率和美元脱钩，操作目标从量到价，消除过高的存准率等等。

眼下恰在未转将转之间，面对美元走强，我们预计2015年人民币对美元会出现贬值，最大可能达到5%左右，全年可能降息一次，即便是不考虑流动性，准备金率也需要下调；预计定向政策也会被更多地、大规模地使用。