无论是中国经济增速的放缓，还是通货紧缩风险的加剧，还是人民币国际化，都无不与人民币汇率紧密相连。2015年，该到汇率改革发挥主导性作用的时候了。
人民币有效汇率高估是中国经济放缓的主要因素。我们兴业银行所进行的数据分析显示，利用国际清算银行提供的人民币实际有效汇率与其他11个新兴经济体实际有效汇率平均的对比，可以在月度时间点上清楚解释1994年以来中国经济每一轮的荣衰（参见图表1）：凡是人民币实际有效汇率低于11个新兴经济体的时期，都是中国经济最繁荣的时期；凡是人民币实际有效汇率高于11个新兴经济体的时期，都是中国经济最低迷的时期。
汇率高估必定通缩。这是经济学理论的一个基本结论。正如上文所述，人民币汇率高估造成中国经济持续下行，总需求受到抑制，由此导致物价下跌，构成通缩压力。从货币条件的角度，我们兴业银行分析的结果是：汇率变动对中国经济（包括物价）的影响，是利率变动影响的9倍。此前其他学者在中国货币条件方面的研究结论，也是大致与我们一致：汇率的影响要远大于利率的影响。
资本输出阶段的国际化需要软币。对于一国货币国际化来说，在贸易阶段，一般贸易商愿意“收硬币，付软币”，本币升值有助于推进国际化；在资本输出阶段，一般贷款人都希望借“软币”，这样有助于降低债务成本，本币贬值有助于推进国际化。2014年习近平总书记首次提出了“一带一路”的战略，并着手为此组建相应的基础设施建设金融机构，这标志着我国正式开始步入大规模的资本输出阶段。此时，人民币汇率贬值将有助于以人民币而非美元向“一带一路”上的经济体提供基础设施建设融资。
政策建议：尽快完成人民币汇率自由浮动。从人民币有效汇率观察，其基本上与美元强弱同步。就意味着，人民币依然是盯住美元的汇率安排。根据“蒙代尔三角原理”，这意味着中国货币政策本质上是没有独立性的，由此导致我国只能被动承受未来美联储加息、美元走强的持续冲击：经济持续低迷、通缩风险加重。摆脱美元汇率和美联储政策冲击的关键，只能是人民币汇率自由浮动。为此，需要切实增强人民币汇率弹性，除需继续扩大市场价对中间价的波动幅度外，还特别需要扩大中间价的日间波动幅度。通过人民币汇率弹性的增强来培育避险意识和避险市场，当绝大部分主体对汇率头寸曝露都进行了避险之后，人民币就可自由浮动。
