中国人民银行1996年将货币供应量作为货币政策中介目标，并在1998年取消对国有商业银行贷款限额控制后，以广义货币（M_2）为中介目标的数量型间接调控的货币政策框架正式形成。此后，随着表外融资和直接融资快速发展，为全面反映金融对实体经济的资金支持，2011年起中国人民银行正式编制并公布社会融资规模增量统计数据，2015年10月宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，这标志着我国利率市场化进入了新的阶段。2018年起，不再公布具体的M_2增速目标，向货币价格调控方式转型迈出重要一步。目前，仍采用数量型和价格型调控并行、量价配合的货币政策框架。

不过，随着我国经济从高速增长转向高质量发展，传统的货币政策调控目标、方式与工具已不能完全适应新的实践需要，进一步优化完善中国特色货币政策框架的紧迫性越来越强，主要体现在以下几个方面。

一是货币供应量目标的可控性下降。近年来，我国货币乘数快速上升且波动明显加大，即便在法定存款准备金率不变的情况下，货币乘数上下波动幅度也接近10%，这意味着通过数量调控控制基础货币规模已很难保证M_2增速达到目标水平，并且在利率走廊设置较宽的情况下，数量调控还容易造成资金市场利率较大幅度波动。

二是数量型中介目标与经济的相关性下降。随着我国经济结构转型、金融市场发展、融资结构变化，货币供应量与实体经济之间的关联性减弱，其可测性也在下降。社会融资规模存量与名义GDP的相关性相对更强，2020年开始减弱。然而，市场依然习惯性据此来判断经济形势，一旦社融、金融数据不及预期，很容易影响市场信心。

三是市场化的利率调控机制仍有待健全。量价调控之间有时不容易协调，叠加政策利率较多，导致不同市场利率之间联动性较差。此外，贷款市场报价利率（LPR）的市场化程度有待提升，2022年以来，在新发放的一般贷款中，利率低于最优质客户贷款利率LPR的贷款占比不断提升，截至今年9月达43.33%。

今年6月19日的第十五届陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜对未来我国货币政策框架演进提出了较为明确的思路，包括逐步淡化对数量目标的关注、未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率、需要配合适度收窄利率走廊的宽度等。随后中国人民银行推出了一系列举措，包括设立临时正回购和临时逆回购政策工具、调整逆回购操作方式、开展国债买卖等，切实推动货币政策框架向价格型调控转变，已基本形成以7天期逆回购操作利率为主要政策利率、DR007(银行间存款类机构7天质押式回购加权平均利率)为货币市场基准利率、国债利率为债券市场基准利率、LPR为贷款市场基准利率的货币政策框架，并通过正逆回购、国债买卖等公开市场操作强化政策利率的货币政策立场，稳定短端利率波动，加强由短及长的利率传导效果。

为更好畅通价格型货币政策框架下的利率传导机制，未来仍需进一步利用好公开市场操作工具、提升国债市场深度、增强利率之间的联动性。

首先，货币市场基准利率波动幅度仍然较大，需利用好公开市场操作工具减小波动幅度。7天期逆回购操作利率为主要政策利率前后，DR007波动幅度未有明显变化，整体上不利于货币政策立场的明确。建议加大逆回购力度，开启临时正逆回购工具使用，并通过短端国债买卖精准调控短端利率。

其次，国债市场体量仍需增加，国债发行节奏和期限结构有待优化。国债不仅是市场参与者大量配置的对象，而且期限分布广泛，可充分发挥其利率“枢纽”的角色，将长短期利率通过各个主体的投融资决策更紧密联系在一起。一方面，增加国债市场体量，既有利于货币投放工具的替代，也有利于增加国债在市场中的占比，从而更好发挥其金融资产定价之锚的作用；另一方面，合理安排国债发行节奏，更方便货币政策配合和央行国债买卖操作，同时提高短期国债占比、减弱流动性升水在利率定价中的角色，更有利于提升短端利率传导至长端的效率。

最后，各个市场之间的利率关系需更加紧密，增强国债利率和贷款利率、存款利率的联动性。当前LPR利率主要跟随政策利率同步调整，体现了利率之间的联动性，但一定程度上损失了利率期限的定价基准以及市场化定价效率，可考虑更多以国债利率作为基准，使期限结构更趋合理。存款利率定价方面，虽然已确立参考10年期国债利率和1年期LPR利率，但总体上调整速度较慢，与国债利率的联动性较低，可考虑更多以国债利率作为基准灵活变动，以促使商业银行存贷两端的利率步调更加一致，息差水平得以稳定，进一步减轻利率定价的束缚。

作者：温彬（中国民生银行首席经济学家兼研究院院长）