2020年12月，中央经济工作会议要求“坚决反对垄断和不正当竞争行为”“防止资本无序扩张”，资本运作规范成为重要的政策任务。2021年以来，防止资本无序扩张的政策日益深化，资本运作的监管更加严格。2021年以来，叠加内外复杂因素，A股市场、港股和中概股等经历显著“去资本化”，资本似乎走到了一个十字路口。在新发展阶段中，中国需要什么样的资本？中国资本所有者和资本中介需要重新反思界定自己的属性、角色与作用，同时中国的资本监管也需要深化改革以健全资本运作监管的长效机制。
资本在中国经济增长奇迹中的作用
资本是基本的生产要素之一，是我国改革开放四十余年来辉煌成就取得的基本支撑，是未来国内大循环顺畅化和市场经济体系现代化的“血液”。从资本来源上，资本可分为国家预算内资金、银行贷款、自筹资金、境外资金和其他融资等五个主要来源。广义上的资本不仅包括股权资本而且包括债权资本等，而狭义的资本扩张则主要特指股权资本。从防止资本无序扩张和保障金融稳定的政策要求看，资本不应仅仅是指股权投资资本，而应该覆盖广义上的资本。
长期以来，资本在中国经济发展过程中扮演了不可替代的角色，为我国宏观经济高速增长和全面建成小康社会提供了要素支撑，为大中型国有企业和中小微市场主体发展提供了动能。在改革开放初期，我国吸取拉美债务危机经验教训，主要以外资直接投资方式吸引国际资本。在改革开放前20年，国外资本对我国经济发展和工业化建设提供了重大支撑。从加入世界贸易组织到全球金融危机前，我国资本形成的资金来源逐步演进为外资和内资双轮驱动的模式。我国实际利用规模从2001年496.72亿美元提升至2010年1088.21亿美元，实现了翻番增长。①在本世纪初期，外资在固定资产投资中的地位与国家预算内资金相当，2003年和2004年我国利用外资规模仅比国家预算内资金少150亿元左右。随着我国经济的发展，居民收入和储蓄的提高，加上商业银行和资本市场等金融中介的发展，国内资本在经济发展中的地位日益提高，其中银行主导的间接融资成为我国资本要素使用和储蓄投资转换的核心渠道。
全球金融危机后，国内资本重要性大大提高，而且资本来源结构发生重大变化。在反思经济发展模式后，我国进行了重要的经济体制改革，内外资本实施一致性国民待遇原则。2008年后，国内资本使用规模开始大幅攀升，而利用外资在2011年达到5061.99亿元高点后波动下行。2017年末，固定资产投资中的国家预算内资金高达38741.71亿元，而利用外资仅为2146.32亿元。在国内资本发挥日益重要作用的过程中，预算内资金、自筹资金和其他资金来源发挥的作用更加凸显。从2008年至2017年，固定资产投资的资金来源中，国家预算内资金、自筹资金和其他资金来源分别膨胀了5.25倍、5.49倍和4.65倍，而同期国内贷款增加3.26倍。其中，自筹资金和其他资金来源与股权投资、股票市场、债券市场和海外融资等的资本运作紧密相关。
资本在中国金融体系中的异化与风险
资本异化与资本无序扩张的基本形式。随着国内资本要素使用总量和结构发生重大变化，随着国内股权投资市场、股票市场和债券市场发展不断深化，在资本形成中，银行贷款占比下降，自筹资金占比迅速攀升，通过金融市场获得资金来源的资本操作成为诸多微观主体的首选。与此同时，我国房地产市场和金融部门迅速膨胀，资本运作、股权投资及其服务作为相对独立的业态快速形成，逐步成为亚洲第一大股权投资市场。2012年以来，国内资本无序扩张开始加速呈现，2015年以来则愈演愈烈。资本扩张是一把双刃剑，公平有序高效的资本扩张对经济增长是必要且有益的，但是，资本无序扩张和金融过度膨胀则破坏资源配置，并危及金融稳定和经济稳定。
在产业层面，国内资本无序扩张贯穿于较大部分产业之中，逐步形成异化的产业资本、房地产资本和金融资本等。产业资本本应该以服务技术创新、结构升级和产业发展为目标，但是，部分产业资本相对独立运营，以资本投资集团、资本运作平台、产业基金、私募基金、信托计划等方式参与到资本无序扩张之中，乱私募、假信托、伪基金等现象较为普遍，逐步形成异化的产业资本。在房地产领域，资本运作跨界整合多元化资本，以多主体和多领域合作的方式跨越监管、政策和制度藩篱，将大量违法违规资本投入到房地产市场之中，形成异化的房地产资本。在金融部门，部分金融机构以综合经营为名，以资本运作为支撑，控制或持有多种类型的金融牌照，实质性开展混业经营，甚至进行监管规避和监管套利，形成异化的金融资本。
在重点领域上，资本要素使用和资本扩张渗透于经济发展中各个领域，而资本无序扩张在资产管理、房地产、地方融资、新兴科技领域等表现较为突出。以资产管理行业扩张为代表，不管是银行机构的资金，还是非银行机构的资金，或者是部分实体企业的资金，较大部分都融入到资本快速扩张的进程之中。早在2017年底，在没剔除交叉业务时，我国资产管理规模已接近120万亿元。②在新兴技术领域，部分市场主体利用技术优势构建市场竞争优势，一方面采用多轮资本扩张方式不断做大自身体系并提高资产估值，另一方面充分撬动资本进行预防式兼并不断扩大业务版图，进而形成潜在垄断或市场支配地位，形成异化的垄断资本。值得注意的是，资本异化操作或无序扩张中，不仅有民营企业，而且还有国有企业，甚至还有地方政府及其相关机构，同时，部分商业银行通过与非银行金融机构合作较为广泛地参与到资本无序扩张之中。
在具体操作上，国内资本无序扩张的形式主要体现在五个方面。一是资本金募集问题。典型异化方式是虚假出资、抽逃资本、违规出资等。二是资本高杠杆扩张。不管是债权融资还是股权融资，存在过度负债或高溢价股份转让等问题。三是资本复杂关联交易。部分资本利用分业监管存在监管不足的漏洞，采用“香肠式嵌套”或“套娃式嵌套”进行多层级、多主体、跨领域的资本关联交易。四是联合境外资本。借助部分境外资本所谓的国际影响力和市场公信力，在多个领域进行资本扩张。当然，部分所谓境外资本是境内资本转道异化而来。五是资本无序退出。利用各类交易市场和手段，以严重偏离市场公允价值的方式进行交易。既有高溢价进行资本资产交易，也存在极其廉价进行资本资产转让；既有公开市场大肆抛售，也有私募市场隐秘交易。
资本无序扩张的重大风险。资本无序扩张将诱发重大风险，潜藏系统性金融风险，进而危及金融稳定。这将导致：一是提高机构杠杆，引致财务脆弱性。为了获得足够资金进行资本操作，资本所有者可能运用多样化融资工具，资本无序扩张较大可能会提高资本所有者的杠杆水平。比如，部分上市公司为了进行资本扩张，大量采用股权质押融资的方式获得资本运作资金，这使上市公司杠杆率提升、流动性面临脆弱性。这一度引发我国资本市场股权质押融资的重大风险。
二是深化关联性，潜藏系统重要性。资本无序扩张中涉及多样化主体、多种金融业务和更长的操作流程，使得不同主体、业务和流程关联性大大提高，而这将引发系统重要性风险。特别是境内境外、不同产业、跨越市场的资本无序扩张使得复杂性被隐匿、风险性被低估。资本无序扩张中，监管当局需要对系统重要性进行重新认定并加强监管。
三是实施监管套利，弱化监管有效性。大量资本无序扩张都是监管规避型甚至是监管套利型，如果较大微观主体参与其中，就使得监管有效性大大弱化，可能出现监管低效甚至监管失败。以房地产市场监管为例，多轮监管政策却难以稳定房价，这与资本无序扩张、资金违规进入房地产市场是直接相关的。
四是诱发市场垄断，破坏市场功能。资本具有内在集聚的秉性，资本过度集中且无序扩张过程中，容易形成在市场上占据主导的市场主体，甚至引发垄断。以大型互联网平台为例，资本扩张过程中可能产生极大网络效应、极端规模经济和“赢者通吃”现象。这并非是市场垄断的充分条件，但是，部分平台主体确实在特定领域出现垄断行为或市场支配地位滥用现象。
五是侵犯消费者权益。当资本无序扩张构建起一个于己有利的生态体系之后，资本所有者将会通过区分市场、差异定价、选择限制等手段从消费者获得更多的利益，侵害消费者经济、社会和数据等权益。
从宏观层面，我国资本无序扩张会引发重大的经济风险。首先，资本在服务实体经济发展中的要素功能有所异化。当前资本逐步分化为产业资本和金融资本，以短期套利的金融资本规模持续扩大，空转套利日益严重，资本和金融服务实体经济的要素功能被弱化。过去近10年，我国增量资本产出比从3.5左右快速攀升至接近7，即7个单位资本投入才有1个单位产出，资本效率极其低下。
其次，资本服务国家发展战略导向不够清晰。在过去一段时间，资本无序扩张日益严重，资本“组团”“扎堆”“接棒”等问题较为严重，使得资本难以有效配置在国家发展战略中的重点领域和重大项目之中。资本过度追求回报率，而忽视了服务经济、服务战略和服务社会的功能。
再次，资本使用成本和收益格局出现扭曲。数量巨大的初始资本所有人获得的回报较低，资本使用主体和资本运作中介相应的资本成本较低，较大部分资本使用者和资本中介获得极高的收益。比如，部分资本中介或大中型资本所有者利用资产管理工具进行较低成本募资，借助股权投资工具进行资本扩张，并利用我国科创板注册制改革和科创板市场高估值抛售股票，获得数倍甚至数十倍收益。
还有，资本无序扩张平衡市场生态体系。以股票市场监管为例，上市公司违法违规进行资本运作的成本较低，使得上市公司质量整体难以提升。由于资本无序扩张以及急迫退出获益，部分市场主体选择海外上市“捷径”，财务造假较为严重，部分中概股被境外投资者认为是“造假股”。
最后，资本无序扩张将阻碍创新更迭。资本扩张一方面提升了资本所有者及其所构建的生态系统的竞争力，另一方面也使得未来潜在市场竞争者的准入门槛实质性抬升。这不仅会形成潜在垄断、破坏公平竞争，更重要的是可能会阻碍创新、破坏创新动能，这对于创新驱动战略、经济增长活力和经济发展质量将带来负面影响。③
我国资本无序扩张的根源分析
资本无序扩张的内在驱动力。资本是一种生产要素，没有好坏、属地与属性之分。但是，资本募集、使用和退出操作主要以资本运作回报率作为衡量，这使得资本运行具有内在逐利性。将盈利作为唯一衡量标准时，资本运作和资本扩张就更容易陷入无序状况。
一是竞争规避化。不管是在商品市场，还是在金融市场，竞争都是较为激烈的。通过资本运作弱化潜在竞争威胁是国内外市场经济发展中的重要市场行为。特别是产业资本通过纵向资本运作可以建立一体化的产业链体系，通过横向资本扩张可以扩大市场占有率。在金融科技领域，资本运作和扩张可进行预防性兼并，实质性提高市场内（in the market）竞争门槛，同时有效预防颠覆性竞争技术或替代性市场策略（for the market）。
二是利益生态化。在金融资本扩张或垄断资本扩张中，大资本所有方或金融中介主要是为了扩大自身牌照、经营和业务范畴，构建一个融合多样化产品服务、具有自我循环功能的生态体系。资本运作和内部生态资源整合过程，也是一个利益不断扩大的过程。
三是监管规避性。以银行表内资金为例，需要受到存款准备金、资本充足率以及宏观经济政策等的多样化约束，但是，将此类资金转为表外业务并在特定领域进行资本操作，其面临的监管要求可能相对较低，这使得金融机构具有更大动力参与各类“嵌套式”“迂回式”资本操作。监管规避型资本扩张是对公平竞争、有序市场和监管体系的重大破坏。
资本无序扩张的体制机制根源。透过资本无序扩张的现象，更应该认识到资本无序扩张持续时间长、运作规模大和潜在风险高等问题背后的体制机制根源。首先，分业监管与混业经营存在的制度性错配，这使得资本所有者和金融中介能利用分业监管者的监管不足或监管模糊规避监管和进行监管套利。
其次，金融发展与金融监管的职能性权衡。部分金融监管当局将金融发展职能放置于金融监管职能之上，金融监管资源投入水平相对不足，金融监管有效性有待进一步提高，部分监管者对资本无序扩张采用“忽视”态度甚至成为“催化者”。
再次，金融高抑制与资本高收益的扭曲化格局。过去金融体系市场化改革取得了重要的成就，但是，国内金融体系整体仍然处在较为严重的金融抑制之中，金融业务专营性和要素定价市场化偏低使金融业务回报率较高，各类资本竞相追逐进入金融系统以获得金融牌照和业务资格，金融资本无序扩张具有内在的制度驱动力。
最后，资本监管缺乏长效机制。长期以来，“一放就乱、一管就死”是我国经济金融领域监管的重大难题，资本的监管同样面临这个问题。以资本驱动发展和资本无序扩张最为显著的互联网金融为例，由于缺乏监管，P2P网络贷款和各式网络财富管理急速扩张，2016年P2P交易金额超过2万亿元。由于违法经营、违规操作、乱象丛生，2016年以来我国实施互联网金融风险专项整治，P2P平台在2020年11月“清零”。资本监管缺乏长效机制，P2P背后的资本操作追求短、平、快，与监管“赛跑”，资本无序扩张反而更为严重。
新发展格局下资本要素与资本监管再定位
在现代化国家建设中，资本仍将发挥不可替代的作用。资本是基本的生产要素之一，是金融体系长期可持续发展的核心要素，是经济高质量发展和新发展格局构建的重要保障。资本要素和资本扩张与经济发展相伴相随，但是，资本无序扩张则潜藏重大风险，需要从国家、监管当局和资本体系等层面重新认识资本的功能与地位，以更好地符合新时代要求。新发展阶段中，中国需要的是一个要素功能凸显、经营运作合规、成本收益合理、监管约束有效、权益保障有力的资本要素市场及其监管体系。
从国家角度，坚持资本是经济发展不可或缺要素的基本定位，同时要更好地优化资本要素的经济功能。一是继续充分发挥资本作为要素服务经济增长的功能，进一步强化市场在资源配置中的决定性作用，优化资本、人力和技术的匹配关系，更加有效地服务中国经济增长。二是要有序发挥资本具有内在集聚和外部引流的特征吸引更多资源配置于经济社会发展重点领域和关键环节，特别是更加有效服务于创新驱动发展战略和自主自立的科技攻关之中。三是充分利用资本及其金融市场的资源配置功能和资本关联网络，进一步发挥资本在产业链修复、价值链重构和内外经济互动中的链接功能，加快形成国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。四是充分发挥资本与技术融合的优势，构建基于技术驱动的普惠金融、乡村振兴和共同富裕新范式，着力为中小微企业融资难融资贵问题提供解决方案，着力为普通居民财产性收入增加提供资产来源，着力于有效保护广大消费者合法权益。
从国家角度，对资本所有者权利的尊重和保护是发挥资本要素经济功能的基本保障，是有效提高微观市场主体利用资本积极性的必然要求。实际上，我国充分尊重资本及其所有者权益的制度框架没有变化，仍将继续坚持中国特色社会主义市场经济制度，继续坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展，继续坚持“两个毫不动摇”，在共同富裕建设上仍坚持一次分配的主导作用。这些重大制度安排保持长期不变，使得中国经济增长的底层逻辑仍然没有变，资本及其权益的保障也不会变。当然，从引导市场预期、增强市场信心和激发主体活力上，国家需要公开明确强化资本监管、防止资本无序扩张的目标是为了更好发挥资本要素功能，资本所有者合法权益和合规资本运作都将得到有效保护。
从监管者角度，反对垄断和不正当竞争行为、防止资本无序扩张是及时且必要的，这是创建公平、高效、有序和稳定的资本、金融和经济环境的必要之举。从资本体系监管完善目标出发，监管当局也需要反思和改革，着力于构建资本监管长效机制。一是强化资本扩张的监管必要性。继续依托金融监管体系，将资本运作和资本扩张纳入到监管范畴之中，避免监管不足、空白甚至漏洞，以机构监管为支撑，注重功能监管和穿透监管，有效提升资本监管能力和水平，实质改善资本运作体系的合规性和稳健性。二是资本无序扩张监管需要明确既定资本扩张有序性标准。通过明确资本扩张既定的合规程序、投资范畴以及政策导向，使得资本运作具有参照，让资本扩张具有红线意识和底线思维。三是资本扩张监管要以法治化作为基本原则。通过完善法律制度，充分界定资本所有者、资本中介和资本监管者等责、权、利事项，同时，有效界定监管者边界，坚持依法监管。四是加强资本监管政策统筹，避免运动式监管，同时充分评估监管政策潜在的副作用或风险，提高监管政策统筹性和适宜度。五是资本扩张监管要提高到金融安全甚至国家安全的高度。防止资本无序扩张要重点警惕大型资本和境外资本联合的无序扩张，这不仅容易引发“大而不倒”的道德风险、复杂关联性或系统重要性风险以及市场垄断或市场支配地位滥用，而且可能引发金融安全和国家安全威胁，比如资本运作下的数据安全威胁。
在资本监管具体操作上，要致力于强化预期引导，打消预期偏差，调动市场主体积极性，夯实未来现代化建设的市场主体基础。坚持以法律制度建设为支撑，将党中央国务院发展战略、政策指示和监管要求率先转化为法律制度，有效界定监管部门的权力边界，让市场主体感受到“监管有节”。坚持依法监管、依法治理和依法行政，有效保障微观市场主体权利特别是私有产权和资本权益，给予所有类型微观市场主体公平、公正和公开的“一致性待遇”，让市场主体感受到“监管有法”。监管当局要以问题为导向，坚决严格实施资本运作监管，以严苛惩戒作为基本手段实质性提高违法违规成本，同时要坚持“就事论事”，避免资本监管泛化或扩大化，避免棒打一片，让市场主体感受到“监管有度”。
从资本所有者和资本中介而言，一是资本回报要具合理性。资本要素使用和资本扩张应回归要素本性，其主要目标是服务市场主体技术革新、市场开拓、流程优化和经营发展以获得更好的规模经济和范围经济。资本作为一种生产要素需要获得合理回报，但不能脱离于基本要素的秉性成为投机工具。二是资本扩张要有合规性。资本运营应在必要的监管框架下进行，杜绝规避监管和监管套利，提高风险意识和合规意识，更不能以资本无序扩张或利用技术手段企图摆脱监管制度约束甚至挑战监管权威性。三是资本扩张要有大格局。在新发展格局下，资本要更多结合国家发展战略，更多服务于科技自主创新、经济高质量发展、碳中和与碳达峰、数字普惠金融、乡村振兴和共同富裕等国家战略。
郑联盛，系中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室金融法律与金融监管研究基地主任
