30余年来，我国资本市场建设取得了历史性成就，为我国金融经济发展提供了重要的支撑。2023年10月底中央金融工作会议要求，全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险底线，同时，要优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意见》(以下简称新“国九条”)。本次意见共9个部分，是中央政府在2004年、2014年两个“国九条”后推进资本市场高效发展的又一个重要的指导性文件，被市场称为第三个“国九条”。
资本市场高质量发展是金融高质量发展的应有之义，是加快建设金融强国的重要组成部分，是金融有效服务实体经济的内在要求。我国资本市场发展取得了重大成就，为经济社会发展作出了重要的贡献，但是，也存在一些短板或不足，在部分时期市场波动较大。如何增强内在稳定性将成为资本市场长期健康发展的重要任务。2024年3月，政府工作报告强调要增强资本市场内在稳定性。2024年4月，新“国九条”再度强调增强资本市场内在稳定性。2024年7月，党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出，建立增强资本市场内在稳定性长效机制。2024年9月，中共中央政治局召开会议，强调要努力提振资本市场。
新“国九条”的政策逻辑
过去20年，我国通过两个“国九条”不断提升资本市场发展的质效，使我国成为全球第二资本市场，助力中国成为金融大国。2024年，我国时隔10年再度出台新“国九条”，充分体现党中央、国务院对资本市场发展的高度重视，同时也对资本市场高质量发展提出了新的要求。更为重要的是，新“国九条”将形成一个“1+N”的政策体系，在发挥新“国九条”核心指导功能的基础上，在发行上市准入、上市公司持续监管、加强退市监管等领域出台多个配套制度规则，共同形成了一套适应金融强国建设和资本市场高质量发展的政策体系和制度规范。
新“国九条”是落实中央决策部署的重要举措。中央金融工作会议首次提出了“加快建设金融强国”的战略目标，是金融工作的根本遵循和行动指南，是新“国九条”出台的政策根源。中央金融工作会议要求，“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司发展质量，培育一流投资银行和投资机构。促进债券市场高质量发展。”
新“国九条”明确资本市场高质量发展任务。第三个“国九条”以中国式现代化为战略指引，着力落实和服务加快金融强国建设的战略部署。根据我国金融高质量发展的战略安排，明确提出了未来5年、2035年和本世纪中叶的金融发展目标。对应于我国金融高质量发展的“三个时期”战略安排，资本市场高质量发展同样部署“三个时期”的发展任务。未来五年要基本形成资本市场高质量发展的总体框架；2035年要基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护；本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，形成与金融强国相匹配的高质量资本市场。
新“国九条”具有三个重要特征。第三个“国九条”具有承上启下的政策功能。2004年，“国九条”着力扩大直接融资和积极稳妥解决股权分置问题。2014年，第二个“国九条”致力于积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次资本市场体系建设。在延续我国资本市场稳健发展政策框架的同时，2024年新“国九条”进一步提高政治站位，更加强调风险防范，更加注重内在稳定，着力于高质量发展，整体呈现三个重要特征。一是深入贯彻中央金融工作会议精神和决策部署，强化资本市场发展的政治性和人民性。二是坚守金融风险底线思维，着重加强金融监管，有效防范金融风险，着力增强资本市场内在稳定性。三是以高质量发展作为根本目标，着力健全资本市场基础制度，更好促进新时代多层次资本市场建设，更好支撑中国式现代化和金融强国建设。
基础制度是增强资本市场内生稳定性的保障
作为现代金融市场体系的重要组成部分，资本市场繁荣发展要以基础制度作为支撑。习近平总书记在中央金融工作会议上强调，要“更好发挥资本市场枢纽功能”。枢纽功能的发挥要以基础制度和法治保障作为支撑。新“国九条”在总体要求中就着重强调，要以完善资本市场基础制度为重点，着力打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。
资本市场基础制度的内涵。回顾现代金融的发展历程以及我国金融发展取得的历史成就，可以发现契约精神、市场机制和法治保障等是现代金融发展的核心关键要素。主体平等、信守承诺、履行责任等是契约精神的基本内容，市场机制是资本市场发挥枢纽功能实现资源配置的基础机制，而健全的法律制度和法治框架是契约精神能纠正扭曲行为、市场机制持续发挥功能的根本保障。资本市场基础制度是一个复杂的系统，在不同国家、在一个国家不同发展阶段，其内涵和外延都可能存在差异性。一般地，资本市场基础制度是关于资本市场稳健高效发展的一系列基础制度安排，主要包括准入退出、发行、上市、交易、登记结算、信息披露、稽查处罚、上市公司持续监管、投资者保护等领域的法律、规范和政策部署。完善资本市场基础制度，是深化资本市场改革的核心任务，是增强资本市场内生稳定性的根本保障，是提升资本市场枢纽功能的必由之路，是构建中国特色现代金融市场体系的关键举措。
新“国九条”以基础制度完善为重点，着力构建资本市场稳定性的长效机制。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，将资本市场基础制度完善作为重中之重。在加强监管防范风险、推动资本市场高质量发展的九条意见中，五条意见是与资本市场基础制度完善直接相关的重要举措，主要包括严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度、加强证券基金机构监管，加强交易监管等。与此同时，在大力推动中长期资金入市、进一步全面深化改革开放、推动形成促进资本市场高质量发展合力等三条意见中，同样强调多个重要基础制度的改革和完善。比如，完善适配长期投资的基础制度、研究规范基金经理薪酬制度、修订基金管理人分类评价制度、健全上市公司可持续信息披露制度、推动修订证券基金法、加大证券纠纷特别代表人诉讼制度适用力度、建立央地和跨部门监管数据信息共享机制等。随着基础制度的进一步完善优化，我国资本市场将迎来发展新阶段。
交易制度在新“国九条”中得到了强调，成为资本市场内在稳定性提升的重要关切。新“国九条”在促进市场平稳运行、加强交易监管、健全预期管理机制等三个领域进行重点部署。在加强交易监管中，将在异常交易、操纵市场、程序化交易、高频量化交易、恶意做空等领域进行重点监管，提升监管标准，加大查处力度，确保市场环境有序。当然，在强化对此类不审慎不合规行为的监管查处同时，还需要进一步优化制度安排、发挥市场机制和创新市场工具，以提升资本市场自身弹性韧性作为风险防控特别是对冲风险的基础手段。市场双向大幅波动、扭曲行为甚至超调现象的纠偏功能的发挥主要依靠完善的市场机制和健全的基础制度。采取限制或禁止某一个方向交易行为的举措主要适用于存在系统性风险隐患的时点，当然，这种特殊应对举措要建立较为完善的阈值指引和触发机制。
资本市场基础制度建设要优化外部制度统筹。逐步完善适应不同类型企业的估值定价体系和具有中国特色的估值制度，更好发挥资本市场的再融资功能和资源配置功能，对我国资本市场稳定高效发展是十分重要的。但是，首当其冲的问题就是国有资本保值增值的制度要求，最直接的“矛盾”是国有控股上市公司在股票价格低于净资产（PB低于1）时因涉嫌“贱卖”国有资产使其再融资受限。当前，国有控股上市公司在我国股票市场发挥了日益重要的作用，是股票市场的压舱石和稳定器，但是，部分国有控股上市公司在较长时间内处于PB小于1的状态，根据国资部门的制度要求就无法进行再融资。国有控股上市公司长期无法再融资，不仅会弱化资本市场的资源配置效率和枢纽功能，也可能会弱化国有企业的长期可持续发展能力，还不利于发挥国有资本主导功能，保障国有资产保值增值。PB低于1的估值“扭曲”是多方面因素造成的，与外部冲击、经济周期、产业结构、股票市场、国有企业自身经营等因素相关，这个局面的改变需要资本市场的基础制度与我国国有资产管理等相关基础制度相互统筹，相互适配，共同促进资本市场内生稳定性和高质量发展。
经济高质量发展是增强资本市场内生稳定性的根本。为实体经济服务是我国金融业的天职，包括资本市场在内的金融系统发展与经济体系发展是紧密关联在一起。经济和金融是共生共荣的关系，增强资本市场内生稳定性需要走高质量发展之路，扎实稳健经济基本面是资本市场长期可持续发展的根本保障。
从内部看，宏观经济总体向好回升，但是整体仍处于短周期底部回升阶段。需要理性认识的是，我国社会主义市场经济体制具有中国特色的个性，同时也具有市场经济的共性，周期波动是难以消除的，资本市场顺周期效应甚至放大顺周期效应也是具有一定的普遍性。从客观规律上，这要求我国要实施更加积极的逆周期调控政策，稳定市场形势，提振市场信心。
从外部看，外部环境的复杂性、严峻性和不确定性仍显著。此前，美欧高利率持续较长时间成为外部较为显著的政策冲击，且对内部政策形成一定掣肘。近期，美国通胀压力有所缓释，经济疲态有所显现，美国联邦储备委员会18日宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点。美国降息将给我国宏观政策带来新的弹性空间。
如何增强资本市场内在稳定性？
在中国式现代化的发展进程中，经济高质量发展是金融发展的基础，是有效应对金融风险、提升资本市场内生稳定性和确保金融稳定的根本之策。与此同时，我国资本市场发展要根据党的二十届三中全会部署，顺应中国式现代化和高质量发展的内在要求，加快落实新“国九条”，扎牢制度防火墙，完善制度体系，加快构建提升资本市场内在稳定性的长效机制。
第一，以高质量发展夯实金融稳定基础。实体经济是金融的根基，经济兴，金融兴；经济强，金融强。要跳出资本市场看资本市场，从经济发展看资本市场，坚持以经济高质量发展来化解问题、应对风险和确保稳定的基本思路。
一是优化宏观经济政策，提升政策有效性。我国要根据宏观经济运行周期和结构特征，提高政策针对性和有效性，实施稳健货币政策，着力疏通货币市场向信贷市场的传导机制，将宽货币有效转化为宽信用，提高各类市场主体资金可得性，降低资金成本。财政政策要加力提效，适度提高财政赤字水平，适度增加中央财权事权，填补投资和增长“缺口”，着力减少地方政府低效率甚至负效应债务扩张，着力提升财政资金和负债资金的使用质效。
二是优化总供给和供需求关系。面对物价水平偏低的情况，我国应加大宏观经济政策积极力度，着力于改善总需求和总供给匹配机制。实施扩张性总需求政策同时强调有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求和有本金与债务约束的金融需求。深化供给侧结构性改革，着力减少过度供给和无效供给。
三是以创新驱动发展。在科技创新、现代化产业体系建设、扩大国内需求、加快全国统一大市场建设等方面重点发力，充分尊重市场主体权益，着力发挥微观主体主动性和积极性，强化创新引领，持续增强内生增长动能。
四是增强政策取向一致性。增强货币、财政、就业、产业等多方面政策的统筹配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评价。着力改善经济增长预期，夯实经济修复基础。加强经济宣传和舆论引导，优化政策制定主体与市场主体沟通机制，提升政策透明度和有效性。
第二，以基础制度建设保障内生稳定性。制度建设是资本市场稳定性的核心保障。防范化解金融风险，要抓人、钱、制度三个关键，做到“管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”。我国要加快落实新“国九条”，完善系列制度建设，充分发挥市场机制，提升资本市场高质量发展水平，着力增强资本市场内生稳定性。
一是着力推动上市公司高质量发展。按照党的二十届三中全会要求，健全投资和融资相协调的资本市场功能。坚持问题导向，强化发展思维，着力制度创新，强化上市公司分红，使股票市场逐步成为一个融资型和投资型兼备的现代市场，使资本市场成为财产性收入提升的主要来源之一。
二是提升估值定价科学性有效性，有效解决制度“硬约束”。着重解决国有企业再融资和国有银行资本补充两大难题，逐步完善适应不同类型企业的估值定价体系和具有中国特色的估值制度，更好发挥资本市场的资源配置功能和枢纽功能。
三是多渠道吸引中长期资金，进一步提升中长期资金占比。中长期资金通过市场化、法治化和专业化的运行，为资本市场注入源头活水，在稳定市场预期、活跃资本市场中扮演着重要角色。需着力支持长期资金入市，完善各项市场机制，引导各类中长期资金提高权益投资比重，以便其更好发挥其市场稳定器和经济发展助推器作用。
四是重视中小投资者合法权益保护。从制度设计、监管执法、稽查处罚、代理人诉讼和权益保障等各方面健全资本市场投资者保护机制格局，持续畅通投资者诉求反映渠道，加强上市公司信息披露，督促上市公司更加关注中小投资者诉求，完善损失赔偿等制度安排。
五是加强法治建设，加大对外开放水平，多渠道吸引境外投资。加强产权保护和法治建设，提升经济社会发展的法治化水平，实质保障外商投资企业和金融机构等的国民待遇地位，支持符合条件的外资机构参与金融业务试点，优化合格境外投资者制度。在防范系统性金融安全威胁和保留资本管制“最后防火墙”的基础上，建立与国际接轨的外资管理和金融投资管理体制机制，完善国际投资的争端解决机制、投资权益保护机制。加强政策稳定性水平，稳定市场预期，增强外商和外资长期信心。
总而言之，在加快建设金融强国进程中，打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场是重要的任务，新“国九条”是落实中央金融工作会议精神，着力促进资本市场高质量发展的重要政策部署。未来要贯彻落实党的二十届三中全会战略部署，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，加大长期资本吸引力，增强资本市场内在稳定性，健全投资和融资相协调的资本市场功能，着力提升资本市场枢纽作用，更好地服务实体经济，更好地服务金融强国建设，扎实推进中国式现代化。
郑联盛，中国社会科学院金融研究所金融风险与金融监管研究室主任、研究员
原文载于《人民论坛》2024年第18期
