在讲座之前特别祝贺一下记者朋友，今天是记者节，有记者朋友曾说“地球不爆炸，记者不放假。宇宙不重启，记者不休息。”从这一点看来，香港资本市场现在被越来越多的中国内地投资者所了解，可以说既有像格隆汇这样市场化的传播平台的努力，也有我们很多媒体记者共同的努力，在此感谢各位记者媒体朋友们长期以来的友好合作，谢谢大家！

从去年格隆汇开会到现在这一年，港股也出现了非常大的变化。作为一名研究人员，今天我想梳理一下香港交易所最近几年战略形成的一些大的市场环境、理论逻辑、制度框架，以及下一步政策推动的方向和重点给大家做一个交流。这些看法仅仅代表个人作为研究人员的看法，不代表任何机构。

历史上，当一种主要货币融入全球金融体系时，常经历一次国际资产格局的重大调整

人民币国际化，我们把它放在更长的时间纬度上来看，可以从此前的其他货币的国际化中找到启发。当一个货币要融入到国际体系里面的时候，如果这个货币原本不在国际体系里面，同时实体经济层面这个经济体已经获得了比较大的发展，而国际金融层面又相对滞后的时候，往往当时的国际金融体系会出现比较大的调整阶段。

第一阶段：1929年-1971年，美元融入全球体系，替代英镑成为全球货币和金融体系领导者

我们从金融史的角度来看。第一阶段，在1944年的时候，在经历大萧条之后的美国已经成为当时全球最大的经济体，GDP占到全球的50%，黄金储备占全球的60%以上，但当时的国际货币体系是由英镑主导的。由此面临实体层面美国经济的扩张和金融层面国际货币体系中英镑的主导这样一种情况，所以带来了当时国际货币体系的一个洗牌。这个动荡的阶段以布雷顿森林体系的确立为标志，代表美元融入到国际货币体系。

第二个阶段，1971年-2008年，日元、西德马克等货币融入全球体系，并开始在国际金融体系中扮演重要的角色

布雷顿森林体系的框架也有它的缺陷，其中就包括美国的贸易逆差大幅度扩张，在当时，这个贸易逆差里面主要的逆差国来自于日本和西德，约占75%。所以此时实体层面有日本经济和西德经济的崛起，金融层面有日元和西德马克在国际体系里面也没有得到应有的地位，由此也带来了当时市场的波动。以1985年的广场协议和1987年的罗浮宫协议划一个段落，我把它理解为是日元和西德马克开始融入国际货币体系的一个阶段。

第三阶段： 2008年至今，全球货币体系面临再次变革动力，重点是如何定价人民币资产

所以目前要和历史做一个类比的话，从近期来看以中国为代表的新兴经济体在实体层面占全球经济的比重已经在不断地上升，但是在国际金融体系里面占比实际还是非常低的，以今年外汇储备的占比来看，美元是64.5%，欧元19%，日元、澳元、加元都比人民币的占比高出一截，可以看到类似前面第一、第二阶段的情景又在重现，这是实体层面中国经济的扩张和金融层面在国际体系里很少见到人民币计价的资产的差异，这之间的反差已经表现得非常明显。

人民币在SDR货币篮子中的比重：融入全球体系的进程刚刚起步

以人民币纳入到国际货币基金组织(IMF)的特别提款权(SDR)货币篮子为标志，判断人民币融入全球体系这个过程开始启动。人民币加入SDR货币篮子初始占比10.92%，排在第三位，再细分它的计算方式，其中有10个百分点左右来自贸易计价结算中的人民币运用，而不到1%则来自于在国际金融体系里面人民币计价的资产带来的贡献，由此也可以看到在金融领域人民币计价资产发展还相对滞后。

顺应全球金融格局转变和中国经济转型，中国资本全球配置，由传统的资本流入（FDI）转为资本输出（ODI）

现在我们谈中国资本对外配置、资本项目要提高兑换程度、人民币国际化，并不是说要为了国际化而国际化，而是因为当前中国经济发展到了这个阶段，实体经济有这个现实的需求。在过去三四十年的改革开放中，我们重点是吸引外资流入，弥补中国本土的储蓄缺口、资本缺口。而现在居民、企业都有海外配置的需求，就像七八十年代改革开放初期，我们吸引劳动密集型产业从欧美等地到中国沿海等地一样，现在中国很多的制造业，如昆山、东莞等地的制造企业都转到了泰国、越南、印尼等地。另外，很多需要转型升级的企业要进行跨境并购来带动自身的资源全球配置，所以对于资本的跨境流动管制的放松需求很大。

2014年中国的对外直接投资已经开始超过外商的直接投资，这是一个标志性的数据。也就是说中国不再仅仅只是吸引外商投资，也是国际市场上一个积极、活跃的的对外投资市场主体，说明是企业和居民都有这样一个资产全球配置来提升效率的客观需求。

“追赶型经济体”的国际收支周期：从GNP到GDP的经济周期转变

在讲资产海外配置的时候，我们可以用GDP和GNP的差别来说明。在经济起飞时期，GDP增长很快，无论是日本的资金、韩国的资金在其他任何国家的市场上都是统计成所在国的GDP。但如果按GNP来算，就是中国经济快速成长，让很多欧美的资金获得了巨大的回报，所以就统计成了他们国家的GNP，而这些发达经济体的增长在GNP的衡量方面，未必会像现在显示的那么慢。从九十年代之后，我们看到主要的发达国家的GNP大幅度超过GDP，就说明他们在向以中国为代表的新兴经济体大量的投资中分享了经济增长的成果，这也就是为什么能解释日本迷失了十年、二十年、三十年，还是可以保持比较高的生活水准。而这其中很重要的原因就是日本居民和企业积极对海外进行资产配置，使他们分享了以中国为代表的活跃的经济体的经济增长的成果和收益。很多大家非常熟悉的海外上市的公司股票，早期的A轮、B轮、C轮，以至于上市之后的主要股东，往往是欧美和日本资金等。中国应当有条件汲取这些经验，在下一阶段促进居民资产的全球化配置，来分享全球经济增长的成果。

如何在“一带一路”全方位开放倡议框架下，促进人民币融入国际体系

现在看人民币国际化有一个有利的条件，那就是正在积极推动的“一带一路”倡议。

那么现在谈人民币国际化，有一个有利的条件。比如说正在积极推动的“一带一路”倡议。从地图上来看， 所谓“一带一路”从经济地理研究者的角度去理解，就是把以中国为代表的活跃的东亚经济圈和发达的欧洲经济圈连接起来。在这些连接的过程中，中国有很多优势的产业，是有定价能力的，也就是说你可能在向欧美出口的时候选择什么样的货币未必能有多大的自主权，但是在“一带一路”沿线的经济圈里面，中国的货币选择等方面的主动决策空间则会更大。实际上也是这样，在8·11汇改之后很多对外投资受到了严格的监管，比如房地产、媒体、娱乐、足球俱乐部等行业的对外投资有不少下滑了差不多百分之七八十，但在“一带一路”沿线的投资却在稳步上升。

“互联互通”与资本项目开放相辅相成

接下来我们可以看到，在实体经济巨大需求的推动下，在中国的对外开放领域中资本项目的开放和资产的海外配置将会逐步成为大家关注的重点。从目前资本项目可兑换的放开程度来看，全世界也没有哪一个经济体或多边组织对货币在资本项目的自由兑换做过清晰的界定，只有国际货币基金组织之前对经常项目可兑换有界定。

那么全球自己认为自己是资本项目可兑换的经济体有六十多个。我们对比了这六十多个国家，发现它们之间外汇管制的程度实际上差异很大。有一些国家的货币的外汇管制实际上比人民币管的还严，但也宣称自己的资本项目是可兑换的。那么中国现在离资本项目完全可兑换的差异有多大呢？目前可以看到资本项目完全不可兑换子项目仅剩三项，主要是非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生产品业务。如果这三项也突破了，中国基本上也可以宣布人民币的资本项目基本实现可兑换了。

这三个项目又都涉及到资本市场的国际化，比如非居民的海外企业到中国发股票，难点在什么地方？这些海外的大企业本来在它的现在上市的国际交易所流动性很好，筹资也很便利，它要整体按中国的上市制度、会计制度重新去编一套材料，它的运行成本会增大很多，但是它可能也没得到什么其他额外的好处，所以积极性不是太大。怎么化解这个问题？其实沪港通、深港通为这个框架提供了可能。它们可以用原来在欧美沿用的交易和信息披露这些制度在香港交易所挂牌。在香港交易所发起IPO的同时，也同时容许通过沪港通、深港通向内地的投资者发新股，这就是所谓“新股通”。也就是说把海外优秀的上市公司和进入中国内地新发行股票的资本项目管制里面很难突破的一条，通过沪港通、深港通的框架来做突破，货币市场工具和衍生产品工具也是类似的道理。

香港作为国际金融中心的“秘密”

在三十多年前中国改革开放初期，香港很难说是一个国际金融中心，因为衡量国际金融中心的标准之一是它的金融活动里边投资和融资双方的国际化、多元化程度。当时的香港，它的上市公司基本上是一些本土的上市公司，它的投资方、投资者也主要是香港本土的投资者，所以当时的香港主要是服务于香港本土的企业，在一个相对局限的本土市场来做投融资，这种融资格局怎么能说是一个国际金融中心？

而现在可以说是一个国际金融中心了，如今每天的交易量70%左右的是交易来自内地和其他市场的一些上市公司，而这些交易量的投资者有大概百分之四五十来自于非香港的海外投资者，同时这个比例还在上升中。所以是海外的投资者来投资来自其他市场的﹑主要是内地的一些在香港上市的公司，这种情况下它才变成了一个国际化的平台。

历史上香港是怎么成为国际金融中心的？一方面有来自内地的上市公司，发股票、发债券，是有筹资需求的市场主体。另一方面的投资者就是来自国际的资金，在内地改革开放初期只有少数风险承担能力强的海外投资者敢跨境来做直接投资，但有大量国际的资金想进入内地市场找不到渠道，怎么办？香港就抓住了这个机会，所以把中国内地的企业弄到香港来发股票、发债券，海外的钱吸引到香港来投资这些股票，这也就实现了资金的需求方和资金供给方之间的匹配。仅仅靠这两类市场主体，使得香港一跃成为国际金融中心。

现在一个新的机会在什么地方呢？除了上述这两个主体还活跃之外，另外有两个新的主体也出现了。这也就是刚才我跟大家说的2014年中国对外直接投资规模首次超过了外资对中国的投资规模，这是一个标志性的指标。这也意味着中国的企业和居民开始有了海外资产配置的需要，而这个时候国际市场确实也有大量资金的需求，所以这个时候香港交易所该做的事情是什么？香港市场的机会在什么地方？就是为内地的居民和企业的国际化配置提供平台，同时吸引全球各种类型的金融产品，来促进内地居民资产配置的“家门口”的国际化。

沪港通/深港通—中国资本市场开放的创新模式

香港可以把国际市场上中国投资者想要投、喜欢投的产品都拿到香港，就像我们在改革开放初期去香港购物一样，香港这个时候可以做一个金融市场上的超级shopping mall，构建一条完整的不同类型的金融产品线摆在这些架子上，而中国内地的投资者进入香港市场的时候，他们就不用跑到那么远，为了买美股半夜十点半爬起来交易，而只需要在亚洲时区内、在家门口就实现资产国际化配置。

我们发现香港金融市场还有许多新的一些机会，这几乎是从目前国际金融市场上许多金融中心都少见的，一个国际金融中心同时有四类活跃市场主体的发展机会。一方面企业还在源源不断地过来筹资，海外投资者还在过来投资这些企业，而另一方面越来越多中国内地的投资者要走出去的时候他们需要各种各样的产品来做投资和风险管理、资产配置，也需要吸引各种海外的产品。所以这四类主体在香港交汇，所以香港要做的新课题就是要建立跨市场的互联互通平台，提供各种各样金融产品选择的平台，跨多资产类别的平台，来为内地的居民和企业的国际化配置提供专业支持。

这一点在香港交易所的功能演变上就可以看得出来，现在香港交易所集团已经不仅仅只是一个股票交易所，还是一个交易所的集团。下属的有联交所、期货交易所、各种清算结算机构等，五年前还全资收购了伦敦金属交易所。而这背后的逻辑也就是要打造一个完整的金融产品线平台，大家可以不用再去横跨时区到不熟悉的法律环境中去做投资，而是仅通过自己家门口，通过中国内地券商就可以下单，像自己买卖深圳、上海的股票一样，便捷地通过香港，在亚洲时区在自己家门口实现国际化的资产配置。

下面我再讲讲互联互通大致的一些进展，首先对沪港通和深港通的大框架以及制度特征作一个简单的说明。

第一，交易总量过境，实现最大价值发现。这个意思就是你现在通过你中国内地的证券账户下单，你的交易总量是要过境到香港交易所去撮合成交，而这就得要保证市场要有非常强的流动性。

世界上有很多的交易所做互联互通都没成功，其中有一个很小的技术性的原因就是时差。一边开市，一边不开市，交易总量不过境，价格发现不够便捷透明。所以经常有人会说，沪港通、深港通开通之后，下一步中国内地交易所是和哪个国际城市的市场联通，是不是又会有对沪港通和深港通的分流？我个人作为研究人员的看法其实是非常期待这种跨市区的联通能做成的，因为在这么难的情况下它都能做成，就相当于在青藏高原建高速公路，如果这都建成了，在我们珠三角、长三角等平原地带建高速公路是不是应该建的效率要更高呢。所以我们再看我们对沪港通深港通的切身体会，如果不是香港独特的地位，很多制度创新可能就不是那么容易进行，在合作过程中，很多小的细节障碍很可能就足够使其推不出来，比如说这两边市场假期如何协调就不容易。

第二，结算净量过境，实现最小跨境流动。这也就是说买卖先轧差，轧差完了之后再过境，这样资本流动的规模就会小些。

第三，人民币境外换汇，实现全程回流。因为大家买卖的时候是用人民币去买的，而海外你买的时候，海外那个地方却是港币和美元资产，所以这里就有一个汇率转换的问题。而为了减缓大家买卖港股对汇率可能造成的影响，目前的制度设计就有意把货币的兑换放到了境外，所以人民币是到境外换汇，实现全程回流。相当于是用人民币买了海外的港币和美元资产

前段时间8·11汇改的时候就有一个说法，现在人民币有贬值压力，所以通过沪港通、深港通买港股就能够对冲汇率贬值压力，这个判断对不对？答案应当是不一定，可以对冲也可以不对冲，这取决于你的交易方案，买的是什么标的。比如你买的这个上市公司虽然在香港挂牌用港币，但实际上它主要的业务收入来源、资产负债都是人民币的，人民币一贬值，资产负债同步也贬值，它的股价也就会跌下来。你感觉汇率那边好像对冲了，实际股价也跌下来了。所以你如果仅仅只是为了对冲这个人民币汇率阶段性贬值的风险的话，要买的应当是港股通中、上市公司里非人民币资产占主导的公司。

但是市场总是很有趣的。我们从实际统计数据来看，中国内地的投资者根本不在乎这些短期因素，从到目前为止的数据分析，就是无论汇率贬值还是升值，流入香港的资金量是稳步的上升的，并没有明显受阶段性汇率升值或者贬值的影响。

第四，结算交收全程封闭，实现资金的全面监控。这也就是一个资金流动的闭环。这也就是为什么8·11汇改大家都担心人民币阶段性贬值可能导致资金外逃的时候，决策层却取消了沪港通深港通的总限额。如果说资金一流出去就再也回不来，你的资金跑出去了，那它怎么可能会取消这个总限额呢？这就凸显了它并不是一个单纯的资金流出的平台，而主要是一个资产海外配置的平台。也就是说你如果配置了港股，你可以在这个时候享受港股的投资收益承担风险，把人民币的投资资产转换成了香港上市公司的资产。如果你卖出了，还是在封闭的交易结算体系中按原路返回。

第五，本地原则为主，主场规则优先。本地指的是投资人所在的市场，这句话也就是说让你们按照自己原来习惯的交易方式来买卖。就好像一个伦敦的投资者，假如在伦敦的金融机构开户了，它还是可以像原来一样跟伦敦交易所的经纪人说，“来，给我买2000股深交所的某某股票”。这也就是说在两边，他都不用去改变他原来习以为常的交易习惯，而且还会受本国监管者的保护，这样也就实现了一个交易的连接。

所以港股通达到的效果，就是用比较少的市场制度的改变，以有序可控的方式来实现资本市场的国际化和资产的国际配置。作为投资者来说你不用再跨时区了，作为发行人、上市公司来说，你打开股东的名册你会发现以前只有深圳和上海的投资者，现在忽然发现还有韩国、日本、伦敦的投资者是你的股东。

虽然联通，市场依然主要以各自的市场周期运行

目前可以通过沪深港通投资的内地及香港的上市公司比率已经占两地总市值的五成以上了，可以说基本上覆盖了主要资产。

总体来看，港股通下的交易量占香港市场交易量的整体比重在稳步的上升，2017年7月在5.8%，虽然很小，但是也起到了很好的活跃市场的作用。尽管现在才百分之五点几，但是跟原来没有的时候相比，这也是一个不容忽视的新增力量，而且增长的空间还很大。

而且从趋势来看，总体南下海外配置的资金跟人民币阶段性贬值还是升值的关联度不明显。投资者自己在选择投资标的的时候还是做了一个转换，比如有贬值压力的时候，我们能明显观察到中国内地投资者配置非人民币资产的上市公司会多一些，有升值压力的时候配中国内地的资产、上市公司多一些，但总体上还是稳步上升的。而这其中港股的优质标的是吸引内地投资者的一个主要板块。同时还有一个很有趣的结论，就是目前占总体交易量的占比还非常低，还不具备改变当地市场交易习惯的力度，还有很大的成长空间。

为什么这么说？我们来观察一个重要的指标，就是A/H股溢价指数。

有不少的朋友在做一个很重要的布局，就是沪港通在启动之前，大家觉得这个逻辑很简单，两个有差异的水面连通起来了，肯定慢慢会拉平，所以有不少的资金构建的交易策略就是希望A/H股溢价指数收缩。但让他们意外的是沪港通启动之后的一段时间，A/H股溢价指数后来有一段时间还扩大了。这个虽然让人很疑惑，不过值得思考的，因为目前港股通总体的占比还比较小，而真正决定这一个市场波动周期的还是它本土的投资者群体，交易监管发行的体系。所以你虽然连通起来了，但是这几个投资者的群体还是很不一样，而他们也就很可能都在各自按照各自的波动周期在运行。

对于海外的投资者来说，在投资中国时，要中国政治、文化、社会有深入的了解，才会更好的理解中国内地投资者的一些投资行为及市场表现，海外当然也有它们自己的惯例，中国内地的投资者要熟悉也需要时间，所以在相当长的时期内，两个市场既是连通的，但还是在按各自的习惯去波动。这样的好处是什么呢？就是给诸位配置资产提供了一个不一样的备选的资产。如果说涨跌都一样，那你何必还再去多配一下呢？

港股通南下资金的持股特点：内地投资者喜欢投什么

第一个，从上面图片可以看出，大家对金融领域的投资标的还是很在意、很喜欢的。这些投资资金进出方便，流动性也好。

第二个，就是房地产投资。在中国内地房地产企业要上市或者借壳什么的比较麻烦，往往房地产销售出乎意料地好的时候，中国内地资本市场往往也没有什么好的标的可以买，因此香港市场发挥了独特的作用，可以看到在这个深港通十大成交股里面，有四个是当时销售数据非常好的地产。

另外内地的新经济行业在港股市场交易量上升的幅度也很快，如果考虑香港交易所刚刚结束设立创新板咨询意见等，这一部分的上升势头还会更明显。

此外适应内地经济转型的新兴产业，它们的交易在港股通中也非常活跃。

下面这个是不同时间段的情况，我们现在来做一个观察。比如2014年互联互通推出的时候，中国内地的投资者买的最多的实际是恒生中型指数，中型指数往往是香港市场覆盖的比较充分的，两地估值差异比较大的。现在在海外特别是香港市场上，通常一个基金覆盖一百支、两百支股票就已经很不辞错了，还有大量的公司没有分析师去覆盖。所以我们中国内地投资者一看这么好的公司，估值这么低，就开始投资这些中型股，但是由于初期的资金量占比太小，反而这一部分投资收益还不是那么可观。

不过中国内地资金的实践能力和学习能力还是很强，我们可以发现，到了2016年之后，它们迅速意识到这个市场还是一个外资主导的市场，所以外资在买什么，中国内地的资金很快也会跟着在买。于是2016年我们看到，中国内地资金迅速转移到综合指数、大型股指数，而中型股的占比则降下来了，这也就是2014年、2015年、2016年我们看到的大中小型股投资占比的变化，这说明我们中国内地资金的学习能力非常强，很快就可以适应我们新的市场环境。

到底内地资金喜欢哪些行业？

可以看到中小型成分指数现在又开始重新成为内地资金关注的重点。中型股指数成份股里持股主要是什么呢？通常市场分析会认为中国经济的增长在什么地方？在转型，从投资基础设施转型到了消费驱动，消费占25%-27%，但是从去年以来的中国经济复苏情况来看，对房地产基础设施的依赖程度还很大，所以你可以看地产建筑业占16%-18%，金融类占11%，信息科技占9%，工业类股票占10%。小型股里边深港通下面的信息科技行业的交易比重独占1/5，这也凸显了深圳交易所里这些信息科技类的股票的交易活跃程度，而创新型股票也是国际市场关注的一个很重要的投资渠道。

A/H股溢价变化

这个就是我刚才说的A/H股的溢价指数。

通过观察港股分别对比沪市的和深市的A/H溢价指数，可以看到沪市的A/H溢价情况和整体的大致趋势差不多。深市的A/H溢价更大，但深港通开通之后也开始收敛。A/H股溢价或折价的水平反映了两个市场整体的价格差异，也说明了这两个市场虽然连通了，但总体还是存在着很多的投资理念、投资方法、投资者群体的差异。这个差异其实也反映了我们中国内地投资者的机会，因为在这个平台上，中国的投资者也好，中国的投行也好，还是具有一定的优势的。

最后我讲一个香港历史上的故事，证明不同的投资者在不同的平台上可能具有不同的信息优势。1841年英国悍然占领香港之后，在初期，英国人规定，华人在香港是不能买地买房的，只是到了轩尼诗担任总督时这一任开始，华人才开始可以买房了，所以由此也启动了香港自开埠以来第一次的房地产牛市。

那个时候的沟通和交流工具不像现在这么发达，从伦敦下一个指示，飘洋航海过来香港要几个月，这些决策的信息从源头上香港华人很少知道，而英商团体他们有信息优势，往往可以提前获取这些信息，因此他们做了一个什么决定，即如果这些房屋的设计、安全、规划等不符合英国标准，那房地产的交易就是作废的。所以这一部分提前获取信息的英商就大量卖出，多数不知情的华人们则不知道这个趋势，反而开始大量买房买地，这也形成了香港史上第一次大规模以房地产为载体的财富转移。因为在当时的房地产交易的平台上，从信息的源头和传播看，英国人是有信息优势的。

所以我想这个故事的启发是，在沪港通、深港通的平台上，中国内地的投资者实际上也是有一定的信息优势，只要你要对这个公司有了解，你可以比海外的投资者们更方便地去调研，去合理地评估它的投资价值。而很多海外投资者则不太方便有这个条件。

比如说如果要向海外投资者解释同仁堂的投资价值，可能就需要费很大的劲跟海外投资者讲，同仁堂生产六味地黄丸，是当年张仲景先生的老方子，其中有六味药，三味补药、三味泻药。这个给在座的诸位讲，大家一听就明白了，但是海外的投资者他们却不一定能马上就懂。所以由此来看，海外投资者对目前的香港的上市公司的覆盖研究并不充分，或者是不一定具有信息优势，那这一部分上市公司他们怎么能给它合理估值呢？所以我觉得这也是我们中国内地投资者很重要的一个机会。

另外这也是我们中国内地投行进行国际化很重要的一个平台。因为你自己直接去海外市场做国际化，你要在它的主场去熟悉规则来拓展客户并不太容易，但在沪港通、深港通和债券通这个平台，就提供了诸位、以及一些中资的投行、资产管理机构在特定的客户群体、特定的上市公司、特定的业务领域有可能有一定的信息优势，去帮助你们拓展国际化业务、进行国际化资产配置，所以说港股通和债券通这种互联互通的机制，是很重要的一个国际资产配置的平台。

谢谢各位！以上看法仅仅代表本人个人的看法，不代表任何机构，谢谢。

（完）

文章来源：微信公众订阅号“港股那点事”2017年11月18日