导语：好的金融生态是科技创新型企业蓬勃发展的前提，而要想有一个好的金融生态，就需要构建一个从创业者、初期投资者、并购市场、分析师、投资经理到二级市场投资者的完整生态闭环，使得金融市场对于科创企业更为友好。

从经济增长角度看，中国经济实现高质量发展的关键环节之一，是通过科技创新来提高全要素生产率；同时，科技创新也再次成为全球主要经济体竞争的重点领域。从金融角度看，金融体系能否有效支持科技创新，将在很大程度上影响到科技创新的实际进展。经过多年发展，中国金融体系在支持科技创新方面无疑已经有了长足进展，但是，相对高质量发展的要求，还有明显的差距。“十四五”规划强调要完善金融支持创新体系，而科技创新型企业具有自身独特的融资特点，当前中国金融体系要达到有效支持，依然面临诸多挑战。

中国金融体系支持科技创新的堵点和痛点

通常来说，科技创新型企业具有轻资产的特性，核心技术、人力资源、品牌声誉等无形资产是更重要的资源，而这些资源难以量化导致抵押难。另外，处于早期发展阶段的科技创新型企业的财务信息也不完备，特定的新经济行业并不容易为市场所了解，内外部信息不对称严重。加之科技创新型企业风险与不确定性较高，了解这些创新的市场人士相对较少，对这些企业估值难度加大，以及不少科技创新型企业创业周期长、短时间内无法盈利，难以满足根据传统企业盈利等指标构成的上市条件，传统意义上的直接融资体系也很难完全满足科技创新型企业的融资需求。

以银行信贷为主要形式的间接融资体系较难满足科技创新型企业的融资需求。中国间接融资体系以商业银行为主导，根据中国人民银行发布的数据，截至2021年末，社会融资规模存量320.05万亿元，其中人民币贷款195.71万亿元，占比61.15%。以商业银行贷款为主导的间接融资体系目前看来并不足以充分识别科技创新型企业独特的融资需求。

首先，商业银行基于吸收公众储蓄等形成的稳健经营原则与科技创新型企业高风险特征存在内在的不匹配。商业银行因为广泛吸收公众存款，对风险管理要求较高，难以接受资产存在较大损失的风险，而科技创新型企业，特别是处于相对早期阶段的科技创新型企业通常具有很大不确定性，未来现金流不稳定且较难准确估测。同时，通常情况下中小科技创新型企业并不具备完整的财务信息，容易强化银企信息不对称，一旦形成不良资产，商业银行将面临较大的损失。出于对损失的厌恶，商业银行从主观上难以有很强的动力面对高风险经营的科技创新型企业贷款。

其次，抵押贷款模式与科技创新型企业轻资产属性存在内在的不匹配。传统企业要想获得贷款，通常需要提供合格抵押物以及担保等风险缓释方式，而科技创新型企业更多是依靠专利、版权、人力资本等科技成果快速发展起来，知识产权是其主要的资产。当下，国内已经开展知识产权质押贷款的商业银行十分有限，知识产权作为质押品在目前的市场条件下并不容易评估其公允市场价值，同时服务于科技创新型企业的增信机构较少，最终导致中小型科技创新型企业的融资难题。

再次，商业银行传统估值方法与科技创新型企业盈利模式常常并不匹配。商业银行针对传统企业适用的成本法、市场法和收益法很难准确估测科技创新型企业的价值。科技创新型企业发展前期需要大量的研发投入，在该阶段企业通常处于亏损状态，并不容易实现盈利，若以市场法估值较难选取可比公司。除此之外，科技创新型企业发展速度较快，存续期常常较短，很难以历史数据推断未来发展情况，由此导致收益法估值不准确。

最后，商业银行目前相对缺乏了解科技创新型企业发展特点的专业型产业人才。相较于传统产业，科技创新型企业有自身独特的产业特征与融资需求。商业银行长期深耕于成熟的传统产业，目前看来相对缺乏熟悉新经济产业和科技型企业特点的专业型人才，在项目尽调、贷款审核、抵押物评估、贷后管理等方面的经验储备不足。

基于传统产业上市标准基础上的直接融资体系，难以完全满足科技创新型企业的融资需求。目前，中国资本市场体系包括多个板块，其中创业板和科创板等均强调是针对科技创新型企业设立的，区别在于不同板块之间的定位、审核制度与投资门槛稍有差异。2021年底成立的北京证券交易所强调服务对象聚焦于“专精特新”的创新型中小企业。这些都是重要的进展，不过，在有效支持科技创新方面，还有不少值得改进的空间。

第一，不少科技创新型企业通常难以满足现有的上市盈利要求。以科创板为例，其上市要求需根据预计市值分别确定，比如，预计市值不低于人民币10亿元，则要求最近两年净利润均为正，且累积净利润不低于人民币5000万元，随着预计市值的提升，盈利要求也会相应提升。但对于大部分科技创新型企业来说，由于企业发展特性，创业初期通常处于亏损状态，以生物医药行业为例，前期研发投资会消耗大量的资金，形成阶段性成果后还要进行一系列临床测试，耗时较长，而此时企业盈利很难达到以盈利为主要指标之一的上市要求。

第二，目前资本市场上适用于科技创新型企业的一系列创新性治理机制还不普及，有的还没有引入。比如，在双层股权架构设置方面，我国于2020年4月才开始在创业板初步试点同股不同权制度。在上市标准方面，我国企业上市标准大多以市值和财务指标作为限制条件，而部分成熟经济体针对新经济发展特性已将盈利条件等有针对性地放开。

第三，服务于科技创新型企业的融资与定价生态圈还有待完善，投资退出渠道有待多元化。科技创新型企业在不同的生命周期阶段需要引入不同的投资机构，伴随企业规模不断扩大，创业投资基金通过回购、并购、上市等方式退出。随着IPO注册制的推行和常态化，以上市为手段的退出方式占比逐年上升。但是从不同机构来看，中国早期投资市场大部分以股权转让方式退出，IPO退出方式占比较低。根据清科研究中心数据，2021年中国早期投资市场共退出276笔交易，其中152笔交易以股权转让方式退出，占比55%；62笔交易以回购方式退出，占比22%；仅47笔交易以IPO方式退出，占比17%，而在创业投资市场与私募股权投资市场中，以IPO方式退出占比均超过50%。

他山之石：金融体系支持科技创新的国际经验

相较于中国金融体系，成熟市场金融体系发展时间长，在产业转型过程中，积累了一些支持科技创新型企业发展的经验与教训，值得学习与借鉴。

更加注重根据科技创新型企业的产业特征进行针对性的机制创新。面对科技创新型企业轻资产、长周期、高风险等独特融资需求和特点，美国成立了“科技银行”专门服务于创新型中小科技公司，其中最为典型的科技银行是硅谷银行。在服务科技创新型企业的过程中，硅谷银行创造性地提出了多种知识产权融资模式。比如，知识产权质押融资、知识产权证券化、知识产权售后回租等多种融资模式。除此之外，科技银行还通过投贷联动提升风险控制能力、培养专业团队来缓解银企之间的信息不对称。

从硅谷的市场环境看，首先，硅谷银行的诞生源自于硅谷科创生态圈，大量科技企业集中于硅谷创业，有较大的融资需求，仅仅靠股权融资无法满足，硅谷银行正好可以填上缺口。其次，有专业化和差异化市场定位，科技银行的市场定位十分精准，就是服务于中小科技型创业公司的专业金融机构，这样的定位使得科技银行有更高的不良容忍率，有利于业务开展。最后，配套设施相对完备，在知识产权保护方面，政府能对如知识产权等无形资产保护给予强大支持，加强知识产权市场增长；在知识产权评估方面，评估机构有专业的人才团队，对科技成果价值与高科技公司价值评估更有经验；在贷款对象选择方面，美国有成熟的风险投资体系，科技银行可以选择高知名度风险投资机构支持企业贷款，以便有效降低风险。

资本市场制度调整优化能动态适应科技创新型企业的灵活需求。成熟市场的资本市场制度针对科技创新型企业的独特需求所进行的上市制度动态优化更加灵活。以美国为例，早在2004年，谷歌上市便采用双层股权架构，以保持创始人团队对公司的控制权。紧随其后，2016年，新加坡交易所上市咨询委员会同意双层股权结构；2018年，香港交易所上市新规出台，允许具有不同投票权架构的创新公司在香港上市。除此之外，面对快速发展的新经济企业，香港交易所修改《上市规则》,以18A的形式推出为未有收入的生物医药等科技创新型企业建立便利上市框架，以此扩大其融资渠道。2021年，香港交易所迅速启动了SPAC的上市，用更市场化的方式，帮助科技创新型企业解决融资问题，并赢得市场的积极反应。

通过金融创新促进金融体系更有针对性地支持科技创新

加快发展适合科技创新型企业的融资产品。想要让科技创新型企业有更好的发展，需要根据其所在行业和产业运行规律，针对性地提供合适的金融产品。目前，中国已经成立了许多科技金融专营机构来为科创型中小企业提供金融服务，所提供产品包括知识产权质押融资、风险池融资、选择权贷款等，但该类机构有不少主要依赖政府政策支持，市场化程度较低。主要原因在于科技创新型企业经营风险大、不确定性高，知识产权评估、交易、转让存在困难，专业型人才缺乏等。想要更好地发展适合科技创新型企业的融资产品需要政府、机构、企业共同努力。

从政府角度来看，针对科技创新型企业的融资，需要发展政府增信机构，降低银行贷款过程中的逆向选择和道德风险问题。在知识产权定价难问题上，一方面要加快资产评估机构的发展，另一方面要加快全国性技术产权交易所的发展，以便商业银行能够以低成本获得质押资产的公允价值。另外，在知识产权登记方面，要积极利用数字化设备简化企业知识产权登记流程。从机构角度来看，科技金融专营机构应该积极发展投贷联动、选择权贷款等新型贷款模式。在具体执行过程中，应积极制定新型贷款产品案例库，以便扩大新型贷款产品业务量。从企业角度来看，在积极进行研发创新的同时，更要增加保护知识产权的意识，及时在相应机构登记自身的知识成果，以便未来进行质押融资。

创建有利于科技创新型企业发展的金融生态，灵活优化资本市场面向科技创新型企业的上市制度创新。好的金融生态是科技创新型企业蓬勃发展的前提，而要想有一个好的金融生态，就需要构建一个从创业者、初期投资者、并购市场、分析师、投资经理到二级市场投资者的完整生态闭环，使得金融市场对于科技创新型企业更为友好。

首先，在创业者服务上，要完善审计、评估、法律等中介服务体系，让科技创新型企业在融资道路上更加顺畅。其次，在初期投资者培育上，要加强政策引导，吸引更多的民间资本进入高新技术领域，同时扩大国家新型产业创业投资引导基金规模。再次，提高信息透明化程度，帮助投资者快速准确获得目标公司信息，采取更合理的投资行为。证券市场分析师有助于资本市场信息传播，引导中小投资者理性投资。最后，提高专业的创新性行业的机构投资者占比。从美股发展历史看，初期个人投资者比例相对较高，后期随着养老金与基金占比的显著提升，美股投资者结构趋于稳定，也为机构投资者逐步积累对于科技创新型企业的投资经验提供了良好的条件。

巴曙松，中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰金融研究院执行院长

赵慧倩，中国建设银行浙江省分行

本文载于《中国银行业》杂志2022年第4期