高善文，安信证券首席经济学家
最近有句话，生动总结了大家对经济和股市的分析预测，叫“事后诸葛亮，事前猪一样”。就是说，对经济的波动、股票市场的起伏，大家事后解释起来，总是头头是道，非常有说服力，但事先预判的时候，往往顾此失彼，误差非常惊人。
接下来我们先从事比较容易的工作，就是“事后诸葛亮”，看看过去一两年影响中国经济的一些关键变量。
2015年经济方面的情况毫无疑问比较差，也许比年初市场的一致预期还要更差一些。回头看数据，这一轮经济塌方从2014年8月前后开始，在没有特别明显征兆的条件下，很多重要的经济数据突然出现了严重的滑坡。
财政开支塌方
先梳理一下财政数据。我们定义的“广义财政开支”大致包括三部分：一般公共财政支出、政府性基金支出、政府利用融资平台借贷等所维持的支出。在这些支出的基础上，我们还可以考虑扣除转移支付、利息支出、拆迁补偿等内容，目的是想与宏观经济统计层面上的最终需求对应起来。需要说明的是，受数据可得性影响，这里的广义财政支出有很多估算的成分，细节上还不是很精确，但偏差不会特别大。
在四万亿刺激计划结束之后，中国广义财政支出活动总体上处于一个相对稳定的状态。但进入2014年，这一增速经历了大幅度的下滑。观察更高频的数据，广义财政支出的下滑应该发生在2014年的下半年，至少持续到2015年一季度。
广义财政支出占GDP的比重为22%左右，部分对应着消费，部分对应着投资，总体规模大约是房地产开发投资的两倍。这意味着，在广义财政支出恶化的这段时间，实体经济遭遇了非常猛烈的财政收缩的冲击。
在经济刚开始滑坡的时候，我们并不十分清楚具体发生了什么，直到各方面财政数据陆续发布。回头来看，广义财政开支的大幅下滑，同决策方面对地方债的更严格管理和约束密切相关，此外，一般公共财政支出低于年初预算，可能也受到了反腐活动的影响。
2015年四五月以后，随着政府主张更积极的财政政策，财政支出增速开始有了较大的恢复。但与此同时，从工业、GDP等数据来看，经济活动并没有出现明显的反弹。为什么出现这样令人迷惑的现象？
我们可以拆开财政数据具体来分析。2015年二季度以后，广义财政开支的恢复，主要受预算内一般公共财政支出的驱动，而其他的财政支出，例如政府性基金支出和融资平台支出，在2014年大幅下滑基础上，2015年继续走低。
在GDP核算上，预算内的一般公共财政支出，更多地对应着社会消费品零售或服务业经济活动，这可能也解释了为什么2015年四五月以后，社会消费品零售的表现总体强劲。而政府性基金开支、融资平台开支等，与基础设施投资活动联系更加紧密，其支出增速的持续低迷，能够帮助解释为什么在发电、钢铁、水泥、有色金属、化工、煤炭、铁路运输等等重化工业链条上，需求没有出现恢复的迹象，实际上还在进一步走弱。此外，一定程度上，我们怀疑，当财政资金下拨给相关单位以后，定义的财政支出已经发生，但投资活动不见得立即开展。
总结而言，2014年8月以后，受地方债务管控、反腐深化等影响，预算内外开支活动同步大幅走低，对短期实体经济造成猛烈的冲击。2015年四五月以后，随着政府采取更积极财政政策，广义财政支出下滑局面得意扭转。但在结构上，预算内一般公共财政开支恢复比较明显，这对消费活动形成了一定的支持，而与基础设施投资相关的政府性基金开支和融资平台开支，恢复仍不显著，这也使得在重化工业链条上经济活动的恢复很不明显。
中长期来看，地方债务更严格的管理和控制，对于提升财政金融稳定性，有着非常积极的意义。
出口活动弱于全球
剔除价格影响，中国的出口量增速在2014年9月至2015年9月一年多的时间内，同比增速下降了10多个百分点。2014年9月还有12%左右，但2015年三季度出口量实际同比增速为-5%。
从一些机构提供的出口量数据看，应该说，在中国出口减速的这段时期内，全球贸易量活动总体上也在减速，但减速的幅度相对要温和许多。例如，2015年下半年全球出口量增速较2014年底减速不到5个百分点。
从年度数据看，2015年中国出口量增速比全球还要低，这在过去近20年时间里是非常少见的。
中国是一个高度出口导向型的经济体。一些国际机构估算，这两年中国出口中，中国本土增加值占GDP比重约为15%，比房地产大约多30%-40%。实际上，2007年的时候，这一比重达到最高点，超过20%。随后由于金融危机影响而不断下降。
出口量增速如此大幅度的下滑，对经济活动的拖累，事后来看无疑是非常猛烈的。事先我们对此的估计并不充分。
出口增速显著走低并低于全球，产生这一局面的原因是什么？我们能够给出两种可能的解释。
第一，2015年全球经济增长非常不平衡，美国经济略好，发达经济体并不是非常好，新兴经济体更差。存在这样的可能，就是中国最主要的贸易伙伴，例如一些新兴经济体，它们的经济收缩更猛烈，与中国自身的经济收缩相互强化，从而导致了中国出口活动低于全球表现。
第二，美元汇率迅速升值，人民币跟随美元，使得人民币对一篮子汇率有非常大的升值，这对出口活动形成挤压。
我们可以分析在2014年6月到2015年6月这个时间段，中国在各国市场上的出口份额损失情况。我们以这些国家自华进口增速与其总的进口增速之差衡量出口份额损失。可以看到，人民币相对于各国货币升值的幅度越高，中国在该国的市场份额损失就越大。
例如，人民币相对欧元升值幅度最大，中国出口在欧洲市场的份额损失也最大；人民币对日元也有明显的升值，在日本市场上，中国出口品份额的损失也比较明显。
在此期间，人民币对美元相对稳定。但在美国市场上，中国出口品份额的损失也很明显，原因也许在于其他竞争对手的货币相对于人民币在快速贬值，挤占了中国出口品的份额。
欧元区、日本、美国合计占中国出口份额接近50%。在这些特别大、非常成熟和复杂的经济体，中国出口份额的变化，与人民币汇率变动有比较强的联系。这也表明，人民币比较明显的高估，带来了实实在在的竞争力损失，对2015年下半年以来的出口数据产生了明显的影响，也在很大程度上抵消了财政支出上升的积极贡献。
房地产库存累积
房地产市场永远是一个说不完的古老话题。
首先从销售端来看，我感觉，中国商品房销售面积的历史峰值已经出现，大约在13-14亿平米，2013-2015年已达到这一水平。2016年可能也在这一区间附近。但往后看，销售面积数据可能不太会超越这一峰值，未来长期的可维持水平也许在7-8亿平米。
其次，从上市公司数据看，2005年以来，房地产行业的存货水平出现了惊人的扩大和积累。或者观察统计局公布的施工面积数据，其与销售面积之比，在2014-2015年接近6，也是处于自2000年以来的历史最高水平。
为了实现实质性的去库存，房地产新开工面积必须下降到销售面积之下，也就是低于13-14亿平米。我个人估计,2015年，剔除掉不可销售部分（例如车位、幼儿园等),新开工面积应该下降到了13亿平米，与销售面积大体持平。这意味着，房地产存货终于停止增长,但还没有实质性下降。
2016 年新开工面积继续负增长，以实现库存去化，是没有悬念的。难点在于，我们不知道它会下降到什么时候、什么水平。我个人判断是，新开工面积可能需要在现有的水平上再下降20%-25%,也就是达到10-11亿平米附近，才能使得存货去化过程真正进入一个比较稳健的局面。如果 2016 年维持 2014、2015 年的下降速度,那这还需要一年到一年半的时间,例如到 2017 年的某个时候，新开工面积增速有望稳定下来,对经济增长的拖累作用也就消退了。
上述讨论的三方面内容，是相对容易的“事后诸葛亮”部分。
站在事前预测角度来看，我们认为对2016年出口不宜抱太多期望，其对经济增长的拖累应该还没有结束。2016年房屋新开工面积大概率继续负增长，这对重化工业链条、对土地出让收入等等继续形成抑制。财政方面，2016年一般公共财政支出将更加积极，但进一步提升幅度应该很有限。政府性基金支出和融资平台相关支出在2016年也不太可能出现强劲的反弹。因此综合来看，短期经济需求端显著恢复的迹象暂时还不是特别明显。这一系列链条最终稳定下来，可能最早要到2017年某个时候。（完）
[编者注]本文是1月20日高善文博士在长平经济论坛、上海高级金融学院联合举办的“2016中国经济分析展望会”上的主题演讲，内容有删减，小标题为编者所加。在提问阶段，高善文博士还就信用风险、汇率风险等作了解答。
