我们用一个简化的宏观经济框图解释为什么。
这个框图就是一个宏观资产负债表：右边是负债，由债务和权益两大项构成，是整个经济“钱”的来源；左侧是资产端，由流动资产（current asset）和固定资产（fixed asset）两大项构成，是整个经济“钱”的去向。负债项是银行贷款（debt），创造狭义货币（currency）；权益项（equity）由股票、房地产、大宗商品、国债、贵金属等高流动性（liquidity）资产的市场估值构成，为银行信贷提供信用，由于可以随时在资本市场“套现”，故可以被视作广义货币（money）。由于货币总量代表了宏观经济的消费潜力，债务端可以视作宏观经济中的“需求”（demand）。资产端则对应是宏观经济中的“供给”（supply）。流动资产项构成了银行的“储蓄”（saving），固定资产项等于获得该项资产实际支付的“成本”。
下面我们设定这几个宏观变量的互动规则（rules of the game）：1）根据会计规则，资产和负债两端一定相等。资产负债表任何一端都可以用来度量“经济的规模”；2）宏观经济分为债务端约束和资产端约束两类，其上限由约束端决定。两端之间的落差就是没有实现的潜在增长（potential growth）。宏观经济政策的目标就是通过扩张宏观经济的约束端，实现经济的增长；3）货币进入资产端的流动资产项（saving），还是进入债务端的权益项（equity）取决于哪一项能带来更多的未来收益。
由于储蓄和权益项分别在资产负债表两端，宏观政策就可以通过调节两者不同的收益预期，实现对资产-负债两端约束的调节——扩大约束端；压缩剩余端，从而释放潜在增长（potential growth）。未来收益包括本金和收益流。储蓄的本金恒定的，未来收益基本上就是银行利息减去通胀率，可以视作一种无风险收益。权益的未来收益包括本金和分红。其中本金可以增加也可以减少，如果本金减计大过分红收益，即使分红高过储蓄利息（低市盈率），剩余也会流向储蓄而不是资本市场。反之，如果本金升值，即使分红不如储蓄利息（高市盈率），剩余也会进入资本市场而不是储蓄。
显然，在银行利息、资产分红和资产价值中，资产价值，也就是本金的变动具有最强的边际调节效果——如果资产价值预期贬值，即使储蓄利率极低甚至为负，货币依然会流入资产端的储蓄而不是债务端的权益；反之，如果资产价值预期会上升，即使分红收益率很低（高市盈率），货币依然会离开资产端的储蓄，流入债务端的权益。可以说，宏观部门调节资产负债表最有力的工具，就是管理资产价值的预期——如果通胀失控，就要扩张资产端，压制资本市场的升值预期；如果出现通缩，就要扩张债务端，强化资产市场的升值预期。
正确管理预期的前提，就是正确判断宏观经济的是资产端约束还是债务端约束。如果判断错了，预期管理越有效，对经济的危害越大。在宏观经济变量中，资产端和就业密切相关，债务端同货币密切相关。如果是资产端约束，宏观经济一定是低失业率（劳动不足）和通货膨胀（货币过剩）；如果是债务端约束，宏观经济一定是高失业率（劳动过剩）和通货紧缩（货币不足、内需萎缩）。当就业/通胀方向逆转，就意味着约束端迁移，宏观政策和预期管理方向也应该随之改变。
用这个框架分析中国宏观经济可以清晰看出，尽管问题千头万绪，但都源于一个简单的原因，债务端猛烈收缩。作为一个巨大的贸易顺差国，中国经济严重依赖从外部输入债务端（需求）来支持就业和技术进步，是典型的债务端约束经济。而支持中国债务端最核心的权益，就是房地产。由于中国的股市、债市和中国经济的资产端完全不匹配，使得中国经济严重依赖房地产作为货币生成的工具。房地产融资形成的海量流动性不仅支持了中国制造业的内需，也创造了大量的就业。中国经济的高速增长几乎完全与房地产市场扩张同步。
作为债务端约束的经济，宏观政策预期调整一定是扩大债务端，特别是维持房地产、股票、债券等资本市场的升值预期。但由于错误理解日本房地产泡沫破裂和美国次贷危机，以为提前捅破泡沫可以预防危机的爆发，结果在房地产采取的方向正好相反的预期管理，导致整个债务端剧烈坍塌。美国是典型的资产端约束经济，就业已经饱和（劳动力不足），债务端继续扩张必定会加剧资产缺口，只有加息才能维持正的无风险收益，为了不让加息引爆权益市场，必须通过预期管理（比如AI技术），让市场认为市盈率已经畸高的资本市场依然会升值。
显然，美国属于前者，中国属于后者。两者的预期管理的方向也应该正好相反，美国应该加息，提高劳动生产率（技术进步），增加进口（弥补供给缺口）；中国则应该降息，提高就业人口，再增加出口（弥补需求缺口）。不理解这种差异，就可能错服别人的药，却治不好自己的病。中国当下的问题就是债务端衰退。只要债务端恢复升值预期，中国经济的底层问题，就业困难、需求不足、利润减少、财政困难……都会迎刃而解。可以说，债务端就是中国经济的天花板，只要房地产、股市为核心的资本市场没有修复，中国经济就不可能止跌回升。
现在回到前面的问题，为什么中国需要一个大牛市？这是因为特朗普上台后，中国顺差这一目前债务端唯一的亮点可能断崖式下跌。本已雪上加霜的债务端缺口会进一步加大，巨大的就业危机可能突然引发社会动荡。这时权益市场必须有一个突增的变量弥补这个缺口。由于外贸冲击可能非常快到来，权益市场也需要一个非常快的扩张，而当下能做出如此快反应的权益市场只能是股市。这就是为什么我们需要一个“疯牛”的股市，其他资本市场已经缓不济急。
实际上，一服药的效果9月24日已经临床试验过，效果出乎意料的好，可以说这是央行近年来一次最成功的预期管理。短短几天，股市气势如虹，消费大幅增加，整个市场为之一振。需要指出的是，“储蓄”在传统经济学中总是被认为是“好的”，但在信用货币体系下，储蓄乃是银行的“库存”，是银行的负债，贷款才是银行的资产！流入储蓄追求“无风险收益”的货币越多，资产-债务端的缺口越大，消费降级、就业流失得就越严重。储蓄在资产负债表资产端，在债务端约束的经济里，储蓄多反而是“坏的”。
9月24日央行的发布会后，大约5000亿货币从资产端的储蓄项流入债务端的权益项。一正一负，资产-负债落差缩小1万亿，这就是市场气氛为之一变的根本原因。改变债务端约束的预期简单讲，就是降低资产端收益，提高债务端收益：1）大幅降低储蓄利率，抑制货币流入储蓄追求无风险收益，为权益市场低成本融资创造需求；2）央行可以借钱给平准基金（或养老社保基金），在5000点之前无限量地购入A股ETF；3）超过5000点后，开放国际资本入市，利用“特朗普冲击”对国际资本市场的影响，让A股成为国际资本避险市场，让人民币成为新的避险货币。
9月24日一行三会的预期管理显示，只要央行表现出足够的决心，让大牛市成为股市确定性的预期，大规模货币迁移可以在很短时间内发生，消费反弹的速度比我们想得更快。如果说固投是补药，资本市场就是静脉注射，危急时刻，后者远比前者效果更快。只要资本市场依然萎缩，政策就不可能是“增量的”，即使局部能得到改善也不会扭转全局衰退。有人认为人造的牛市不能持久，股市预期只能靠自发的市场。这是一种早已过时的观点。真实世界里的市场都是“人造”的，差别只在于造得好，还是造得不好。
真正影响中国资本市场预期的乃是宏观管理部门的预期。9月24日预期管理之所以虎头蛇尾，一个重要原因就是金管部门虽然做出正确的趋势展望（outlook）但没有正确的数量级预期。最近有前金管高官说当局认为股市3000点是“合理区间”甚至4000点是不可能的。这完全是一派胡言。按照这个预期管理的股市已经被市场证明是一场灾难。中国制造业占全球比重约为30%，美国制造业占全球比重为15.29%，但美国股市高达50万亿美元，占全球股市总市值比例超过50%，而中国股市市值只有10万亿美元，占比只有10%，唯一的原因就是金管部门的无能。
尽管有人把9月24日视作股市“疯牛”，但从宏观资产负债框架来看，这点小涨远远不够——甚至不足以应对“特朗普冲击”有可能造成的6000亿美元贸易顺差的敞口。根据彭博估计，中国房价每下跌5%，房地产财富就会蒸发19万亿元人民币（约合2.7万亿美元），有人估算这一轮房价下跌了约30%，这意味着其他资本市场市值需要增加114万亿才能弥补此次房灾在债务端形成的巨大敞口。中国要想走出这一轮衰退，资本市场必须有一个超常扩张——从储蓄流入资本市场的5000亿至少要翻10倍！
对中国债务端而言，权益项（equity）权重更大是房地产市场，高峰时估值高达400万亿元以上，如果这部分权益可以恢复流动性，就可以大幅缩小资产-负债两侧的落差。对预期管理而言，资本市场展望只有上升（积极）和下跌（负面），不存在所谓的“止跌回稳”。股票市场是如此，房地产也是如此，要恢复流动性，房价就必须形成上涨预期。速度越快（俗称“疯牛”）预期就越容易形成，所需要的成本反而更低。那些认为快牛“没有经济基本面支持”的观点都是错误的，因为资本市场的预期就是“经济的基本面”！
房地产救市政策应该明确要求主要城市（top30）尽快实现价格回升，包括：1）三年之内不再新增住宅和商办供地（特别是以城中村改造、城市更新为名的新增供地）；2）恢复供地城市去化周期必须小于10个月；3）消费端价格、购房资格不设任何限制；4）通过保障房数量达到“稳价格”的目标——房价越高，平价保障房数量就越多；5）通过发行低息国债大规模回购烂尾项目。房地产市场存量极其巨大，价格不恢复，就没有流动性，整个债务端就恢复不了。要把价格修复当作房地产市场的核心目标，一切冲击这一目标的政策都必须重新评估。
为此必须牺牲掉增量。那些试图复制“棚改”模式，想靠拆迁、靠“放票”为房地产创造需求的政策都是错误的。可以说，正是2016年的棚改埋下了今天房地产严重过剩的恶果，现在城中村改造从35个城市扩大到300个地级市就是这一错误的延续。不仅城市更新，所有通过卖地融资的建设项目在存量房地产出清前都应该停止。绝对不能一边抽水，一边放水。无论股市回购还是房地产出清，管理预期都需要真金白银的投入，仅仅靠几场发布会扭转预期的窗口已经丧失。
这就涉及另一个问题是增量的钱从哪里来？答案是引入第三个权益市场——国债。在资产负债表里，储蓄在资产端，国债在负债端。在一个债务端约束的经济，宏观政策的基本思路，就是扩大债务端，缩小资产端。将储蓄转换为国债恰好能同时满足这两个目标。2023年，我国存款余额近300万亿，其中居民储蓄余额高达145万亿。如果降低储蓄利息，国债就有可能提供一个比储蓄更有吸引力的无风险投资，从而把货币从资产端转移到债务端。假设发行50万亿国债，一正一负，资产-负债缺口就可以缩小100万亿，通货紧缩和失业的压力就可以得到快速缓解。
一个通缩的环境反而是发行低收益率国债的最好时机，中国完全可以用比美国国债更低的成本筹集大量货币，表面上看中央政府的负债率暴增，但实际上风险反而减少。因为中央的负债通过资本市场（而不是补贴和固投）抄底向市场投放大量流动性的同时，持有的资产价值一定会大幅上升。只要资产价值比债务增长更快，负债规模不是问题。而只要资本市场（股市、房地产）价格上升，才有增量的货币，市场主体（企业、家庭、地方政府）的资产负债表才会同时改善，现有债务缺口都会被资产升值所淹没而自动得到解决。
国债具体规模多少要看股市和房市的表现——自他资本市场表现越好，国债的规模就可以越少；反之国债就要负担更大的份额。需要特别指出的是，在债务端约束的经济，资本市场本身就是经济的基本面。资本市场不能将自身的修复寄希望于“经济基本面”好转——没有整体气候的变暖，植物不可能出现全面复甦。而预期管理就是实现宏观经济气候回暖的最主要的政策手段。任何政策都是有副作用的，要警惕用微观副作用作为否定宏观政策必要性。在很多情况下微观副作用就是实现宏观目标的成本。
特朗普上台可能带来的最大的黑犀牛，就是全球债务端急剧收缩。大规模关税和追求平衡贸易意味着美国不再承担为全球化提供流动性义务。国际贸易所需的流动性将会空前紧缺，势必严重威胁布雷顿森林体系解体后形成的全球分工体系。过去40年，中国深度绑定全球贸易，一旦全球分工解体，对中国的冲击将远大于其他国家。中国必须以最快的速度完成货币-资本的内生。只有这样中国才能实现以内生为动力的再增长，从而躲过即将到来的“特朗普冲击”。这就是为什么房地产、股市、国债等资本市场必须尽快出现一波大牛市、快牛市的原因。
