内容提要
进入3月份以来，在经济增长低于预期，货币政策更趋宽松的背景下，以国开债为代表的银行间市场的无风险利率水平不降反升，并在大多数期限上都超过了去年11月初的水平，这是非常奇怪的。
一个看起来合理的推测是，在宽松政策导向的指引下，再加上存款统计口径等监管约束方面的调整，导致银行在春节以后开始恢复对实体经济的信贷供应，从而形成此前我们所定义的“银行主动信贷创造行为”。这带动了实体经济领域信贷利率的下降和流动性的充裕，并从资金面上推动了近期的股票上涨。
2009 年下半年以来，在接近 5 年的时间里，银行等重要板块的估值水平一再下降，重要的原因似乎是：市场一直在担忧中国的房地产市场泡沫，以及与此联系的地方融资平台的债务风险。
以财政部主导的债务置换计划为标志，中央政府已经开始正式着手处理地方债务问题， 这降低了地方融资平台的债务风险， 降低了股票市场的风险溢价水平，进而从基本面上推动了市场的上涨。
1-2 月份实体经济和房地产市场的表现均逊于预期，进入 3 月份以来，经济和房地产的季节性恢复也异常缓慢。考虑到 2014 年 8 月份以来的经济失速，以及晚近陆续披露的经济数据，看起来经济在去年晚些时候可能经历了一次财政收缩的冲击，表现为公共财政支出和政府性基金支出（甚至可能包括由融资平台所支持的政府性支出，这方面尚缺乏可靠的数据）同时经历了大幅度收缩，其原因也许与反腐和财政整固政策有关，也可能存在一些政策协调方面的偏差。
这一冲击可能正在引发一些次生性的影响，例如收入恶化导致的私人投资的削减，预期变坏也会影响居民的房地产购买决策。这次财政冲击的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融资平台支出行为的下降可能是长期性的。
由此形成的风险是， 这也许会逆转 2013 年以来供应面收缩带动企业盈利逐步恢复的局面，并再次造成经济减速和企业盈利恶化并存的状况。如果政府对此应对迟钝，那么情况可能会更坏。
综合来看，近期政府采取措施支持经济的意愿是明显的，银行信贷的恢复和地方债务风险的降低都有利于支持市场的上涨，但中期之内我们需要警惕两个领域的风险：一是市场过快上涨产生的估值泡沫，二是财政冲击的次生影响如何演化，以及政策的应对，特别是这是否会系统性地破坏企业盈利的恢复趋势。
昨日美联储议息声明安抚了市场，美元指数有所回落。随着联储下调对今年的经济增长预估，市场预期首次加息时点可能延后到 9 月份甚至更晚。由此对中国经济和市场形成短期冲击的风险也暂时解除。
一、 “主动信贷创造”影响流动性
进入 3 月份以来，银行间资金利率水平并没有下降。隔夜和 7 天回购利率显著要高于节前，更长期 1-6 个月利率仍然维持在 5%以上，比去年 11 月低点高了100 个 BP。 而以国开债为例 3 月 18 日收益率在短端都明显超过去年低点。 与银行间利率相关的票据、理财利率走势也非常类似，自去年 11 月以来有明显地上升。
在经济增长低于预期，货币政策更趋宽松的背景下，银行间市场的无风险利率水平不降反升，并在大多数期限上都超过了去年 11 月初的水平，这是非常奇怪的。新股发行加速等因素可能扰动短端市场，但持续时间如此之长，影响广泛的短端利率上升不太可能来自扰动因素。
一个看起来合理的推测是，在宽松政策导向的指引下，再加上存款统计口径等监管约束方面的调整，导致银行在春节以后开始恢复对实体经济的信贷供应，从而形成此前我们所定义的“银行主动信贷创造行为”。这带动了实体经济领域信贷利率的下降和流动性的充裕，并从资金面上推动了近期的股票上涨。
此外，2009 年下半年以来，在接近 5 年的时间里银行等重要板块的估值水平一再下降，重要的原因似乎是：市场一直在担忧中国的房地产市场泡沫，以及与此联系的地方融资平台的债务风险。
以财政部主导的债务置换计划为标志，中央政府已经开始正式着手处理地方债务问题， 这降低了地方融资平台的债务风险， 降低了股票市场的风险溢价水平，进而从基本面上推动了市场的上涨。
二、 财政收缩拖累经济
1-2 月份实体经济和房地产市场的表现均逊于预期，进入 3 月份以来，经济和房地产的季节性恢复也异常缓慢。发电企业耗煤恢复的速度比往年缓慢不少。在春节后的几周内，房地产销售恢复水平大致只与节前相仿，明显低于去年四季度的水平。2 月房地产价格的表现也偏弱，70 城市房价环比持平在负增长区间，百城房价重新回到环比负增长。
考虑到 2014 年 8 月份以来的经济失速，以及晚近陆续披露的经济数据，看起来经济在去年晚些时候可能经历了一次财政收缩的冲击，表现为公共财政支出和政府性基金支出（甚至可能包括由融资平台所支持的政府性支出，这方面尚缺乏可靠的数据）同时经历了大幅度收缩，其原因也许与反腐和财政整固政策有关，也可能存在一些政策协调方面的偏差。
这一冲击可能正在引发一些次生性的影响，例如收入恶化导致的私人投资的削减，预期变坏也会影响居民的房地产购买决策。这次财政冲击的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融资平台支出行为的下降可能是长期性的。
由此形成的风险是， 这也许会逆转 2013 年以来供应面收缩带动企业盈利逐步恢复的局面，并再次造成经济减速和企业盈利恶化并存的状况。我们剔除原油的影响也发现最近几个月的 PPI 环比出现恶化。如果政府对此应对迟钝，那么情况可能会更坏。
综合来看，近期政府采取措施支持经济的意愿是明显的，银行信贷的恢复和地方债务风险的降低都有利于支持市场的上涨，但中期之内我们需要警惕两个领域的风险：一是市场过快上涨产生的估值泡沫，二是财政冲击的次生影响如何演化，以及政策的应对，特别是这是否会系统性地破坏企业盈利的恢复趋势。
三、美联储安抚市场
昨日美联储议息声明安抚了市场，美元指数有所回落。随着联储下调对今年的经济增长预估，市场预期首次加息时点可能延后到 9 月份甚至更晚。由此对中国经济和市场形成短期冲击的风险也暂时解除。
去年三四季度美国经济经历的强劲上升有不可持续的成分。 自去年 11 月以来美国 PMI 快速下跌，工业环比扩张出现停滞，零售等其它增长数据随之走弱。上半年美国经济也许面临阶段性走弱的压力。
展望未来，美国加息的冲击性风险依然存在。市场预期 2017 年底的联邦基金利率水平是 1.725，而美联储中值预测是 3.125。美国十年期国债利率低于 2%，意味着市场认为中期基准利率很难上升至 2%以上。 如果美国经济和通胀在未来出现明显加速，那么非常缓慢的利率上升预期将面临挑战。
