2015五道口全球金融论坛在清华大学举行，安信证券首席经济学家高善文在论坛上发表了演讲。他表示从现在到2020年整个潜在增速很可能处在一个继续下沉的趋势之中。从中国新增劳动力来看，很多口径都已经进入长时间之内不可逆的下降趋势。另外，中国资本面临一个不可逆的长期下降趋势。
　　以下为演讲实录：
　　尊敬的清华大学的各位领导，尊敬的金融监管机构和来自行业协会的各位领导，各位来宾，各位同学、女士们、先生们非常荣幸今天晚上获得清华大学五道口金融学院颁发的年度研究报告的奖项，并且非常高兴有机会在这里用15分钟的时间来说明一下我这个报告。
　　这个报告是五年以前，在2010年撰写的一个研究报告，我们认为有一系列证据表明中国经济潜在增长力即将转入一个非常明显的放缓趋势，而且在当时持有这种看法的人并不在少数，但是我们特别想能够为这样转折的趋势提供一个估计，未来潜在的增长力很可能会沿着一个什么样的轨迹来下降。与此同时，我们还感兴趣的这样的问题，就是面对经济潜在增长力的下降，在经济政策上会出现什么样的挑战、问题和偏差，以及在这样的背景下金融市场所面对的一般性问题和挑战是什么，这就是我们当时做这项研究最主要的目的。
　　我们今天继续讨论这个报告，原因在于即使五年以后回头来看这个报告所做出的很多基本假定和提出的很多估计，以及在这一背景下经济潜在增长率对政府的挑战和对金融市场的挑战，在这些方面所做出的预判，其实在五年以后回头来看仍然具有比较强的现实价值，同时这个报告实际上是去估计2011-2020年，等于在十年时间里面经济潜在增长趋势的转折，我们刚好处在正中间的位置，在这一背景下来反思这个报告也是有价值的。
　　首先非常简要看一下估计的结果。在这张图上，这是我们在2010年时候所估计2011年-2020年中国经济潜在增速的基本轨迹。上面这条线是所有的假设都沿着最乐观的方向去做出未来潜在增速的基本轨迹，下面这条线是所有的假设都沿着最悲观的方向去做出的一个潜在增长的趋势，实际上这两种情景假设在现实条件下都是不可能的，在更现实条件下经济增速一定处在中性情景假设的位置，换个角度来讲这两条线的中间平均的位置是我们认为未来十年站在当时来看经济增速最可能遵循的一个轨迹。从这个估计来看，我们当时专门提出在2015年的时候整个经济的潜在增速很可能下降7%略多一些的水平，到2020年整个经济的潜在增速大概下降5%或者略多一些的水平。这样的一个估计在当时提出来的时候实际上大多数的人都认为这个估计是高度不可能的，而且对这项研究很多的技术细节在很多层面上提出了很多的基础，这是研究的第一部分，对未来增长轨迹的预估。
　　但是五年以后回头来看，实际上在中性情景假设下它所描绘的潜在增长的趋势与我们现在回头已经知道的很可能的经济潜在增长趋势之间的偏离，很可能不会那么大，不是非常惊人。我个人仍然相信从现在到2020年整个潜在增速很可能处在一个继续下沉的趋势之中，尽管在这中间实际增长率会有一些摆动，但是我们仍然处在一个增长率潜在的下降趋势之中，这是第一部分的结果。
　　关于这一结果形成的原因我也做几个非常简要的讨论，这样的话可以使我们更清楚的知道为什么我们会面临着这样的一个趋势。到现在为止大家已经讨论的非常多的原因是中国新增劳动力，从很多口径来看都已经进入一个在很长时间之内不可逆的下降趋势，这是我们基于人口学的数据所估计的，比如在2010年一直估计到2050年，我们估计中国在劳动年龄段的人口的一个增长情况，我们可以看到使用不同的标准和口径结果会有一些轻微的差异，但是趋势是异常清晰的。一个异常清晰的趋势就是2011年以后中国新增劳动力会进入一个非常快速的下降过程，这一下降的过程也许到2030年以后才能稳定下来，在2030年稳定下来是在这个意义上稳定下来的，就是每一年适龄劳动人口下降速度稳定下来，但是适龄劳动人口总量仍然在下降，但是它的下降速度在稳定下来。
　　关于人口学上的证据，当时所遭遇的最激烈的批评是认为中国农村有大量的剩余劳动力，尽管总体上劳动人口在下降，但是对于在工业和城市部门就业的劳动力而言，我仍然可以通过源源不断的从农村向城市和工业部门转移劳动力来缓冲甚至完全抵消劳动人口下降的影响，尽管总的劳动人口在下降但是每年从农村向城市可以继续转移三千万、五千万，因为这一转移的过程在当时看来远远没有结束，所以认为完全基于人口学上的理由，这一估计是存在很大的问题。另外一个非常重要的批评是中国劳动力受教育程度在提高，人力资本积累在明显加快，或者平均劳动力受教育程度在显著提高，也可以大大缓解甚至抹平劳动人口下降的趋势。
　　我们认为这两方面的批评意见都是站不住的。站在2010年的时候，我们在另外一篇研究报告中指出，我们研究了大量的微观层面的证据，包括粮食市场的价格变化，包括在农村地区消费的变化趋势，一系列证据都表明从2015年中国农村劳动力继续向城市转移过程已经开始出现很大问题，农村劳动力最晚从2015年开始已经不再是源源不断可以无限供应的劳动力的库，反而变成了劳动力储备越来越少，你需要不断通过越来越高的工资去吸引劳动力向城市部门转移，这个增长层面上毫无疑问对经济增长有很大的压力。在受教育的层面上，我们认为我们可以把劳动力素质提升放在TFK里面去估计，而不是在劳动人口这个层面估计，在技术层面上我们可以把这个问题推到第三部分。
　　第二个非常重要的理由，中国资本形成在2010年来看面临一个不可逆的长期下降趋势，这有两个方面重要原因。第一个重要原因是2010年的时候中国固定资本形成占整个经济比重在大国经济体中所经历的工业化的历史上，包括在中国过去至少六七十年代以来的历史上来看都是处在几乎没有先例的高度，而整个资本形成继续维持在这么高的水平上的话，在我们看来是高度不可能的，而且基于一些其他的理由，我们相信中国资本形成的速度最乐观的条件就是维持在这个水平，也许还存在着一个长期和趋势下降可能性，这是从资本形成的角度来看。我们为什么认为整个资本形成已经面临着重要的转折点呢？另外一个重要的证据是从工业层面上来看，我们认为中国重化工业化站在2010年的时候它的高潮已经过去，中国重化工业化高潮已经过去最关键的标志在我们看来是中国已经成为世界上最大的钢材出口国，中国每一年在高峰时期出口的钢材的数量比美国的年度钢铁生产能力都还要大，而且几乎在重化工业众多领域我们都面临着这样的局面，这意味着中国在重化工业领域考虑到成本因素以后的技术竞争力已经处在全球最前沿的位置，而在这一位置上继续大幅度向前去增长的话，它的可能性几乎是没有的。在这样的条件下，因为重化工业化已经接近尾声，重化工业化所推动非常高的一个资本形成过程是不可逆的，正处在一个减慢过程之中。
　　最后我们如何去看全要素生产效率的增长？对于全要素生产要素的增长我们从两个重要角度去看问题。第一个重要角度，我们认为全要素生产效率的进步与世界上最发达国家的收入差距有关系，并且是反向的关系，中国与世界上最发达国家收入差距越大，潜在的技术进步速度越快，反之亦然，这是一个重要的角度。另外一个重要角度是我们认为在过去30年中国相对比较快的技术进步还受到了体制改革的巨大影响，比如八十年代的承包制、九十年代股份制，2000年以后中国加入WTO，这种独特体制变革在一段时间之内对于促进劳动生产效率，促进全要素生产要素的进步产生了巨大的但是在长期之内不可持续的影响。对这两方面的估计，估计2010-2020年TFP轨迹的时候我们做出一个悲观的假定，在最悲观假定下我们假设中国的TFP增长速度跟美国速度是差不多的，就是已经下降到非常低的水平。在最乐观的条件下，我们假设它维持在过去十年相对来讲非常高的水平，而这两种假设都是高度不可能的，更现实的条件下它应该是在两者之间也许取平均的这一水平附近。
　　基于这几方面的估计，我们就估计这样一个轨迹，五年以后回头来看，这一估计似乎偏差并不是特别大。这是第一部分的内容。在这一背景下同样感兴趣的内容是面对经济潜在增长力的下降，它对政府来讲意味着什么？对金融市场来讲意味着什么？要回答这一点不仅需要一点定金融逻辑的演绎，还需要一些对历史证据的研究。基于这两个方面的研究，我们提出了几个重要的观察和判断，在这一研究过程之中，在当时所提出的几个重要判断。
　　第一个重要判断，经济潜在增速的趋势是受到了很多非常基本的因素影响。一旦转折发生很难逆转它，但是在整个经济潜在增速开始下降的时候，特别是在相对下降的早期，政府是没有充分的思想准备，金融市场很可能也是没有充分的思想准备，企业和私人部门很可能也是充分的思想准备，在这样的条件下所形成非常大的政策挑战是政府把一个结构性经济下降视同一个周期性现象，并且反复试图通过刺激性手段把经济增长拉回到政府比较喜欢、比较适应的相对比较高的水平，这一水平与整个经济潜在增速下降趋势在逻辑上并不协调。这一过程从政府决策者包括金融市场，包括私人部门来讲，在金融增长潜在下降的早期和初期都是很难避免的，但是这样一个政策的选择它会带来一系列的问题。从历史上来看它最重要的就是带来两个问题之中的一种，它要么带来越来越严重的通货膨胀，要么在金融市场上会形成非常严重的资产泡沫，这是我们总结历史经验所得到的结果。非常重要的原因在于，当政府试图去刺激经济的时候，因为潜在增长率的下降，在微观层面上并没有那么多有利可图的投资机会，但是政府始终用政策手段去刺激它，再这样的条件下，这样一个刺激在一些条件下就会转化成金融市场的泡沫。
　　还有一个重要的经验是经济增速的下降本身并不可怕，大量证据显示在高速增长的时候整个资本市场的表现是比较平淡的，但是当经济经历了台阶式的下降，最后回归到它的潜在增速附近的时候，资本市场反而容易出现比较长期的繁荣，而真正的风险是在整个潜在增速下降的早期和初期，政府政策上的摇摆，这一摇摆给经济带来很多扭曲。这是我们当时总结经验所看到一系列非常重要的结论。
　　五年以后，回头来看我们认为有几个结论在这个背景下可以做出来。第一个重要背景，从2015年也许再往后看起来政府终于能够接受一个相对比较低的潜在经济增长率，它也意味着从现在往后看尽管政府还是愿意用一些反周期的手段去稳定经济增速，但是总体上长期和严重扭曲的宏观经济政策环境满起来在消失。第二个结论伴随着这样一个政策选择的发生，在宏观经济政策层面上由历史原因所积累很多的扭曲在逐步的缓解和消失，随着这样扭曲的缓解和消失在金融市场上带来金融市场上风险溢价下降，并推动股票市场的上涨。第三回顾过去五年的情况中国在地方债务市场上所形成巨大泡沫，房地产市场说所形成巨大泡沫，甚至一定程度上我们在中小板块甚至创业板市场上所看到非常相对持续比较长的，而且具有反复性的比较高的估值水平的维持，我个人认为在一定程度上都与这样一个宏观经济的环境存在着一定的联系。
　　站在现在往后怎么看？站在2015年往后怎么看？站在2015年再这样一个估计的背景下从宏观、到政策，到市场，我们想提出三个基本判断。一是从宏观角度来看，我们认为政府尽管仍然试图在尝试一些反周期政策，但是放在一个略微长的跨度来看，政府看起来已经能够接受和适应相对比较低的增长，而且能接受这一增长力的重心在未来甚至出现进一步的下沉，从而避免长期和持续宏观经济政策的扭曲。二是我认为现在实际的经济增速是运行在经济的潜在增速之下，而实际的经济增速长期的运行在经济的潜在增速之下应该是不会长期维持的，也许在未来的某个时候经济会出现周期性的回升，我们不是特别清楚的是这个未来有多远，但是看起来现在经济是运行在经济潜在增速之下，而这一局面在长期是不可维持的，我们在未来某个时候会看到经济周期性回升，只是在一个长期下降的通道之中发生的。三是当这一周期性回升出现之前，在金融市场上面临着两个问题，第一个问题历史上的扭曲在消失或者在缓解，比如地方债的压力、房地产市场泡沫的压力在缓解，而这样一个基本趋势造成蓝筹股估值大幅度提升，在股票市场表现为主板市场非常大的上涨。另外一个新经济的周期性回升迄今为止还没有出现，从总体上来看投资机会仍然相对比较缺乏，再加上大家对经济转型、结构转型和未来新的经济增长方向的一些预期和憧憬，这些因素合并在一起，也许解释了中小板特别是创业板市场上我们看到了一个从长期来看也许是不可维持的非常高的估值水平，我们可以在一定程度上把它看成一个估值的泡沫。而这两种局面，在主板市场上估值水平要继续提高，创业板市场维持一个非常高的估值水平，这两种情况在长期之内是不会并存的，这两种情况存在着内在逻辑冲突，在长期之内是不会并存的。如果在未来我们能够看到经济周期性回升，我们会看到创业板、中小板估值出现一个比较长时间的修复，而这一修复将是对过去五年长期估值提升过程的一个系统性的反动，而这一过程会持续的时间非常长。如果这一周期性回升迟迟不能发生，对蓝筹股来讲，尽管房地产泡沫、地方债泡沫支持了估值，也许在市场等等条件下市场还会有一些上涨，但是这一上涨在更长时间跨度内来看它的可维持性也是有一些问题的。
　　因为时间关系，我就讲到这里，谢谢大家。
　　来源:东方财富