高博：各位来宾：早上好！
在一季度即将结束的时候，很高兴与大家相聚在这里，一起分享一下我个人对当前经济情况的主要思考，以及在这样的背景下，从自上而下的角度来观察市场以及经济政策演变的一些主要想法。
开始之前，略微解一下题，我们知道，在去年年底的时候，我们策略会主题叫“见龙在田”，这个是来自周易的一句话，是一系列的卦辞之中的一个，而“见龙在田”下面的卦辞，周易上本身叫“或跃在渊”，但是把它作为标题有些不容易理解，我们改为“龙跃在渊”。龙跃在渊，字面意思是相机而动、向上跳跃，其实下面还有一个很重要的卦辞，也许是未来某个时候策略会的主题，叫飞龙在天。去年8月份的时候，关于市场的演进的节奏，当时我们有“三级火箭”的比喻，认为去年8月份前后市场处于第一级火箭推进之中；去年10月下旬或者11月初的时候，我们认为市场已经转入第二级火箭的推动过程；在这个节奏下，根据有些朋友的建议，提出了“见龙在田”这样一个基本主题。合理逻辑来推演，下一个重要的主题就是“飞龙在田”。但站在现在的时点上，也许在一些重要的方面，很多基本条件还不是特别明晰，所以我们把这个主题定为“龙跃在渊”，本来意思是“相机而动、向上跳跃。”
我想讲三方面内容：
第一方面内容，基于我们对相对比较晚近披露的经济数据的梳理和反思，讨论一下经济在去年8月份以后所承受的一些冲击，这些冲击的来源、这些冲击的影响，以及在这样的背景下经济下一步走势的基本展望。
第二方面内容，对当前的经济，特别是市场，放在2009年以来经济和市场调整的背景下做一个非常简要的但是也更系统性的梳理和反省，在这个背景下，也提出一些我们对市场最基本的判断。
财政收缩的冲击在扩散
在经济方面，基于我们对晚近经济数据的梳理，我们想提出的一个基本看法或者一个解释是，从现有的数据来看，去年8月份以来，中国经济遭受了一次财政收缩的冲击，一次各项财政开支意外大幅度下滑和收缩的冲击，这样的一个财政收缩导致了经济增速在去年8月份以后突然出现了比较明显的台阶式的下滑，这样的下滑看起来至少在过去两个季度的时间里破坏了经济在去年8月份之前正在建立起来的一个平衡状态。在去年2月份到8月份，总体上来讲，经济建立了这样的一个平衡状态，经过连续的供应调整和收缩，整个经济供应和需求在去年8月份之前看起来已经处在大体平衡的状态，甚至供应的增长比需求的增长还要略慢一些。在去年8月份之前，经济似乎建立起来这样一个比较良性的、有利于经济自我恢复、有利于企业盈利恢复也有利于在盈利层面上推动市场恢复的局面。
但是去年8月份以后，因为财政收缩的冲击，这样的平衡被打破，过去两个季度的时间里边，看起来经济的需求增长，很可能重新落在供应能力的增长之下，在这样的背景下，企业的盈利再次出现了比较明显的恶化，经济的通货紧缩的压力在这样的背景下开始比较明显的加剧。同时，财政收缩的冲击在经济其它范围之内，从今天1、2月份以来的数据来看，很可能开始扩散开来，所谓的扩散开来是指对私人部门的投资活动以及对私人部门可选消费的冲击。由于经济收缩的冲击，以及对经济增长预期的恶化，私人部门的投资和消费开支今年以来也出现了比较明显的下降，换句话讲，财政收缩的冲击开始产生了一些次生的扩散性的影响，这些影响在今年一季度以来的数据之中开始比较明显的表现出来。
在今年大部分时间里边，经济和经济政策都将处于这样一个状态，一方面受财政收缩的冲击以及由此引起的次生效应影响，总需求的增长可能在供应能力增长之下，从而形成了一段时间之内通货紧缩加剧和盈利恶化的局面。面对这样的局面，至少从表面来看，整个财政货币政策被迫转向比此前更加积极的方向去支持总需求的增长。虽然在短期之内通过改善市场主体的预期以及财政开支的扩大，能够起到相对比较短暂的和阶段性的作用，但是，新的平衡的建立需要供应的增长在现有的水平上持续地收缩和下降来适应。因为我们看到需求增长在非常弱的水平上重新出现趋势性的恢复，重新恢复到去年8月份之前的水平，在我们刚才所讨论的背景下看起来越来越难，尽管短期之内支持性政策可以期待，并且也许会有一些影响，但经济重建平衡更主要的力量将来基于供应继续收缩和调整来实现，而这样一个局面也许最早到下半年甚至明年某个时候可能才能重新确立起来。
围绕这点，我们讨论一些比较关键的证据。
我们先非常简要地回顾一下2010年以来中国工业的增长情况，2011年的时候，整个工业增长率出现过非常大的下降，这个一点都不意外，很重要的原因是因为当时的通货膨胀、货币紧缩和宏观调控，但是，从2012年年终以来，一直到2014年年初，看起来整个工业增速基本上已经维持在9-10%之间的平台上，2012年年终通货膨胀开始消失，货币政策至少开始转向中性方向，财政政策转向相对比较积极的方向，在这样的背景下，在差不多两年的时间里，整个工业增速实际上稳定在9-10%之间的平台上，在这中间，尽管有些短周期的波动，但是这种波动的持续时间都不是很长，并且顶底之间的差距也不是特别大。去年8月份，站在当时来看，没有特别明显的诱因，但是整个工业增速突然出现了台阶式的下滑，工业增速从此前9%以上水平一下滑到7%甚至低于7%的水平。站在去年8月份，没有特别明显的货币紧缩的诱因，没有特别明显的全球金融危机或者恶化的诱因，也没有房地产市场突然加速恶化的诱因。实际上房地产恶化从2013年年底就开始了，很难认为2014年8月份房地产市场突然出现了断崖式加剧式的恶化，但是整个工业增速一下下降超过2个百分点。工业占整个工业的比重接近40%，如果没有数据层面上的操纵等等，所对应的经济增速的下滑也许会不少于一个百分点。而且站在当时的背景下，我们确实不知道发生了什么，在宏观层面上，从房地产市场到全球经济到货币政策的调整等等，看不到特别明显的诱因。从历史数据来看，工业增速一下掉两三个百分点，由于某些未知的原因，这种情况在历史上也曾经偶尔发生过，但不是很多见。从历史上来看，如果没有宏观调控的原因，这种幅度经济下滑通常时间会比较短，也许是存货调整的原因，也许是其它很难明确指明来源的原因，在没有明确诱因条件下，如果来自随机的扰动因素导致的经济下滑，在不太长的时间之内经济很快会弹回来。所以，站在当时在很难找到非常明确诱因的背景下，我们倾向于采纳这样的看法，也许是某些我们没法说明的一些随机扰动，经济可能比较快的弹回来，实际上10月份经济还是有些反弹。
但是，站在现在来看，包括基于晚近不断披露的数据，包括今年1、2月份工业再次跌破7%，我们开始认识到这个很可能不是一个随机的短期的冲击和扰动因素带来的，很可能背后有些更系统、更重要的力量。站在去年8月份，或者站在去年9、10月份，很多经济数据没有披露出来，基于公开数据，我们也很难找到非常可信的原因，但是，随着时间的推移，很多数据披露的越来越完整，我们对很多数据做完梳理以后发现，去年8月份以后，预算内的财政开支、预算外的财政开支、合并在一起的开支甚至地方融资平台通过债务融资所支持的开支合并在一起的话，在去年8、9月份背景下，突然出现了非常大的台阶式下滑，这种下滑是过去一段时间经济增速出现台阶式下滑及其重要的原因。
我们看看财政方面的数据，现在我们所看到的是基于月度的数据，短期波动非常大，我们只需观察月度数据一个基本趋势就可以，以前叫预算内开支，现在叫公共财政支出，公共财政支出占整个经济的比重大约在25%，其中有接近30%是转移支付，还有与经济最终需求相对应的支出，占经济比重在15-20%之间。去年8月份以后，公共财政支出的增速突然从10%几的两位数水平大幅度下滑到去年年底0以下的水平，今年1月份，财政支出增速继续下滑负20%的水平。在历史上来看，不能说这种下滑没有出现过，但是公共财政支出增速下滑到-20%的水平在2000年以来数据的历史上是没有见到过的。同时，在历史上这么大的下滑一般因为经济政策调整很快就被逆转，比如2009年。但这次迄今为止也许只是部分被逆转。去年8月份至少到去年年底的4、5个月时间里财政支出的下滑幅度包括下滑以后达到的绝对的水平都是非常低的。
我们再看另外一个数据，叫政府性基金的支出，政府性基金支出以前叫预算外支出，政府性基金的支出大概占到公共财政支出的比重是40%，大概占整个经济体量的比重在10%附近。其中大约有接近50%是相对转移支付的概念，比如拆迁所对应的支出等等，拆迁补偿等等是转移支付的概念，但另外50%应该直接与最终需求相对应。换句话讲，政府性基金支出占整个经济的比重应该不低于5%。我们也可以看到，去年6月份以后，政府性基金支出的增速开始比较明显的下滑，到去年四季度，下滑到负的两位数的增长。如果我们把政府预算内和预算外支出或者叫政府性基金的支出加上公共财政支出合并在一起，我们取一个名字，叫政府性支出，包括预算内支出加预算外支出合并在一起。政府性支出与最终需求的体量占整个经济的比重应该在20-25%之间，大约相当于房地产市场的2倍。在历史上，有些时候公共财政支出在下降，但是政府性基金支出在上升，两者之间并不紧密的同步，甚至在很多时候有些相互抵消的影响。但是，当我们把抵消的因素扣除之后计算合并政府性支出增长的话，可以非常清楚的看到政府性支出增速下滑在去年6月份以后非常明显，去年6月份之前，向前至少可以追溯2013年年初到去年6月份，整个政府性支出增速是比较稳定的，都处在两位数的增长区间，甚至2013年有些向上的提升。但是，去年6月份以后，整个政府性支出突然从15%以上水平下滑到-5%的水平，从6月份到年底下滑幅度有20个百分点。这部分占整个经济体量的比重大概在20%以上，所以经济承受了政府性支出大幅下降的冲击。
这一下降很可能在一定程度上低估了政府性支出冲击的影响，原因在哪里呢？我们看地方性债务增长情况，大致与地方融资平台债务是相对应的。对于政府特别是地方政府来讲，他的开支行为要不然预算内收入支持它，要不然政府性基金收入支持它，要不然是债务收入支持它，除了这三种收入来源以外，地方政府没有别的来源，除了我们刚才看到的预算内外的支出，我们还可以集中观察地方政府性债务，对应的支出可以认为与政府的支出行为存在着比较紧密的联系。我们看政府性债务余额的增速，在2013年之前，始终都维持在20%甚至更高的水平，政府性债务始终都维持在20%或者更高的水平，由此所对应的广义的政府性支出的增长很可能也处在类似的量级上，但是，我们看到2014年政府性债务余额的增速下降到5%，从20%平台上一下下降到5%的增长，甚至不能够支持地方融资平台支付利息成本。地方平台支持的很多财政开支很可能没有很好的现金流，未必具有很好的盈利能力，很多付息行为靠不断借款支持，5%债务余额增长，未必能够支持地方政府偿还利息的行为。换句话讲，从地方性政府债务余额增长来看，由地方融资平台债务所支持的政府性开支的增长在去年肯定也经历了幅度比较大的下滑，而这一开支的比重很可能不小于政府性基金支出的比重，由政府性债务支持的开支所对应的最终需求增长也许在GDP比重中应该不小于5%，我们看到的政府性开支非常大幅度的下滑在整个体量上比现在看到的体量很可能更大。但是，为什么去年8月份没有看到这点呢？很重要原因是去年8月份没有相对完整的财政内外收支数据，对财政开支情况没办法做非常及时的跟踪，去年8月份之前开支情况总体上是比较稳定的。
我们观察这点，还有另外一个角度，是观察政府性支出占整个经济的比重。我们知道，照道理讲，政府部门特别是财政支出行为对经济的波动是一个稳定器，但经济增速下滑时候，政府收入在下滑，但是政府的支出因为预算等等原因通常是不下滑的，在整个经济增速下滑的情况下，政府支出占整个经济比重反而在上升，对经济起到自动稳定器的作用。2014年相对于2013年，经济毫无疑问是在下滑，工业在明显下滑，但是政府性支出占整个经济的比重（不包括债务性支出）同时也在下滑，表明政府性支出在经济下滑过程中没有起到稳定器作用，反而在加剧经济的下滑，这从是另外一个角度看问题。我们看2013年对2012年，在经济面临下滑压力的背景下，政府性支出的占比从30.4%提高到32.4%，提高2个百分点，政府性支出维持或者吸收和消化了经济的下滑压力，到2014年，经济自身下滑的背景下，政府性支出本身也在加速下滑，起到了加剧和放大经济下降的作用，特别是放大经济下降的压力，实际上主要集中在去年下半年出现的，去年上半年压力还不明显。
在这里，有几个问题要讨论：第一，政府性支出为什么会出现这么大的下滑？我们也不是特别清楚它的原因，但是，我们认为有两个原因很可能是有关系的，从自下而上的角度来看，有两个原因很可能是密切相关的，关起门来讲：第一个可能的原因就是政府的反腐，当然，这是非常必要、非常深得人心的，而且对于长治久安、对于经济活动效率、对于推动改革的进一步深化都是非常关键的，但是完全从政府行为和财政支出的角度来讲，大力度的反腐似乎在一定程度上造成了官员无所作为的局面，似乎在一定程度上影响到了财政支出的行为，在很早以前，实际上人们对这种影响有所怀疑，但是没有人知道这个影响什么时候会出来，没有人知道这个影响会多大，甚至今年年初或者更早的时候，有人可能认为现在的反腐也许是一种政治上的作秀，很多官员也许想反腐一阵风过去就结束了，去年下半年以后，随着越来越多副国级领导人被处理，随着反腐在更大的范围内扩展开来，也许对官员整个队伍的冲击在急剧放大，进而对政府支出行为开始产生越来越大的影响，这是站在事后的一种解释。去年上半年，也许很多人还认为反腐是阶段性的政治运动，后来越看越不像，规模越来越大，范围越来越大，影响了官员的队伍，在短期之内很可能也影响了政府的支出行为，这么大的支出下滑没人管，从中央到地方，整个财政支出这么大的下滑，没有人特别认真的注意，没有人管这个行为，在政治上是一个可能的原因，我们也没有特别确定的结论，但是，这是一个可能的原因。
在经济上有没有什么可能的原因呢？在一定程度上怀疑在经济上很可能有两个相互联系的原因，第一个原因，随着房地产市场调整，政府性基金收入在大幅度下滑，房子卖不动，地卖不动，政府性基金收入大幅度下滑，以前我们也经历过，这次再次经历。第二，在政府性基金收入大幅度下滑背景下，以前可以通过扩大政府举债支持支出行为，但是，现在新一届对地方政府债务施加了非常大的约束，特别是财政43号令，对于地方政府的几乎不受约束的非常快的债务的增长开始采取一系列非常有力的措施去约束和遏制地方政府债务的增长。在经济上很可能也是与此相关的原因，对于地方政府来讲，卖地收入没有了，债务收入没有了，即便想有所作为的话，在现金流上、在资金来源上很难得到很强的支持，也许这是经济上的一个原因。
经济上的原因与政治上原因合并在一起，回头来看，很可能解释了这么大财政支出的下滑，这个下滑是去年8月份整个经济突然出现台阶式下降非常重要的原因，站在当时我们没有很清楚的预估到这种原因。
紧接着的问题是这种下滑的长期的趋势我们怎么看呢？我个人的看法是这种下滑的大部分是不可逆的，如果财政支出行为在去年8月份经历了这么大的下滑，这么大下滑的许多部分是不可逆的，比如政府性基金的支出，政府性基金收入大部分来自卖地，政府性基金的支出重新恢复到之前20-30%的增长这种可能性应该是没有的，房地产市场长期调整，土地市场相对冻结或者相对停滞，使得地方政府继续依靠卖地支持支出变得不可持续。再考虑到财政的预算法等等，地方政府继续通过债务来维持比较高的支出增长也是不太可能的，财政支出下降的相当部分是不可逆的。也许只有一个领域是部分可逆的，就是预算内公共财政开支的下降，从去年上半年20%下降到去年年底0增长，今年重新恢复到8%甚至10%的增长，这个应该是可以期待的，不管政府稳定经济的需要，还是预算开支在季节性的摆布，预算内支出都要通过立法机构批准，在这个意义上讲，公共财政开支、预算内支出重新恢复增长，即便恢复不到以前两位数那么高的高度，重新恢复到10%或者不到10%增长是可以预见的，并且是可逆的。但是，如果我们把内外的政府支出合并在一起来看的话，可以说有一部分政府支出行为是可逆的，并且随着财政货币政策变得更加积极，也许在最近的时间之内正在加速增长。但是，在广义的政府性支出之中相当多的部分是不可逆的，这种下降应该是长期的。
如果简单地来看问题，如果我们说去年8月份之前整个工业的增速在9-10%，到去年下半年，一下滑落到7%上下，在刚才我们所讨论的背景下，我们直接的含义就是工业增速从7%左右的水平向上去，出现一段恢复和爬升，这是有可能的，但是恢复和爬升到9-10%的水平并且在那个水平上稳定下来，在我们刚才所讨论的背景下来看，似乎不是特别的现实。除非私人部门的开支重新全面启动，这可能还需要一些时间，在那之前，工业增速在现在水平上可能有些爬升，但是爬升到去年8月份之前的水平在刚才讨论的背景下是不太可能的，而工业的爬升也许最近就会慢慢的展开，但是，它的恢复和爬升是比较弱的，能够达到的高度也是相对比较有限的。如果说去年下半年整个经济突然遭受了一次财政收缩的冲击，财政收缩冲击的规模在数据上有这么大影响，并且这些收缩相当部分是不可逆转的，它还正在发生一些次生的影响，不是扔进一块石头经济被压一下就结束了，还有一些次生性的影响。关于这些次生性的影响，我们接下来做一个很简要的讨论。
第一个次生性的影响，站在私人部门资本开支的角度来看问题，站在企业投资角度来看问题，随着经济突然出现台阶式的下滑，并且这个下滑看起来具有可持续性，在这个意义上讲，对私人投资者而言，对长期收入增长的预期就会恶化，对长期收入增长预期的恶化会传导成为投资意愿的下降，如果说原来希望扩大资本开支了，但是，经济再次下滑和对长期收入增长预期恶化的背景下，私人资本开支的意愿就会受到打击，这是一个扩散的渠道。
第二个扩散的渠道，对居民户部门而言，经济再次下降，就业市场的恶化，以及对长期收入增长前景的恶化，也会迫使居民户部门削减开支，特别是削减可选开支，在这一背景下我们想指出的是什么呢？我们想指出的是从去年8月份到12月份全国房地产市场看起来在恢复，特别是在30个大城市，房地产市场恢复及其显著，但是进入今年1、2月份以后，房地产恢复看起来突然戛然而止，房地产市场成交面积出现了大幅度下降，我们此前曾经认为这种下降是季节性的，从后期数据来看，似乎是具有转折性的幅度非常大的下降。这种下降如何理解呢？对房地产市场的波动和下降来看，货币政策的紧缩或者放松是重要的诱因，房地产政策的收紧或者放松是非常重要的诱因，房地产市场经过一段时间的停滞、刚性需求的释放导致房地产需求的释放是非常重要的，站在去年下半年来看，房地产政策越来越松动，货币信贷条件越来越宽松，同时，刚性需求在去年9月份以后似乎重新释放出来，在这个背景下，今年1、2月份房地产市场成交的大幅度下降，刚开始来看很难理解，并且很难预期。因为经济下降导致私人部门对长期收入增长预期的恶化，这种预期恶化传导成为开支的下降，而这种开支的下降特别是房地产市场上进入今年1月份以来特别明显的表现出来。对一个刚性需求来讲，他买不买房子，原因是比较清楚的，长期收入怎么样，银行贷款是不是能够获得，是不是马上结婚，对房价的预期等等，不外乎这些因素在影响他。去年8月份，大多数因素都在向着有利方向走的条件下，然而随着对收入预期的恶化，就业市场的恶化，房地产市场的恢复看起来突然出现了戛然而止和大幅度重新下降和收缩的局面。如果这种解释是对的，意味着房地产市场要重新恢复到去年9、10月份我们所看到的非常强的局面至少需要更长的时间来修复，因为收入增长预期的恶化所带来的预期的下降对于购买行为的打击，市场要重新恢复到去年9、10月份相对比较活跃的局面，至少不会马上出现，至少需要更长时间积累更多的刚性需求和积累更多压力才能重新释放出来。
第三，我们再看看对于经济供求平衡的影响。在这里，图上的红线是没有剔除原油价格以后的生产资料价格，就是工业品价格，可以看到，没有剔除原油以后整个工业品价格在大部分时间里都在0以下，去年总体上来讲，向下的趋势非常明显，在宏观上，很多人都讲整个经济通货紧缩的压力越来越大，这样的说法并不完全公平，其中有原油价格冲击性影响。我们使用一些技术手段剔除了原油价格的影响，在我看来是相对比较合理的估计，得到了这条蓝线，从这条蓝线来看，实际上在2013年底前后，以及在去年6、7、8、9月份前后，实际上工业品价格看起来基本上已经摆脱了通货紧缩的状态，2013年四季度状态的时候，以及在去年5-10月份，看起来工业品价格环比基本非常接近于0，甚至有些时候运行在0以上的区间，整个工业品价格在很大程度上已经摆脱了通货紧缩的状态。为什么工业品价格会摆脱通货紧缩状态呢？非常重要的原因是因为供应的调整，因为经济供应增速，从此前两位数水平下降到也许9%、也许8%点几，与需求增长相对比较适应，这种供应的调整，当然有全球经济恢复的原因，但是也有中国自身供应收缩的原因，而这种收缩导致整个经济的供求重新变得比较匹配和适应，在工业品的价格上，表现为通货紧缩的压力，实际上已经不是很明显，在企业盈利上，非常重要的表现是在去年8月份之前工业的盈利、上市公司的盈利都出现了非常明显的趋势性改善，特别是2013年5月份以后一直到去年8月份，工业企业盈利、上市公司周期性行业的盈利、蓝筹股的盈利都出现了连续的和趋势性的改善，而这种连续和趋势性改善背后很重要的宏观背景是供应的调整使得整个经济供求在工业增速9%左右的水平上重新建立了合理的平衡。
在这张图上我们也可以看到进入今年1月份以来，剔除石油以后，整个工业品价格再次大幅度下滑，再次陷入比较明显的通货紧缩区间。稍微要说一句的是，财政收缩的冲击是去年8、9月份发生的，工业品价格下滑是今年1月份发生的，因为价格的反映滞后于需求，整个需求下来了，过一段时间以后价格才下来，价格的反映相对滞后一些。但是，工业品价格重新进入了比较明显的通货紧缩的区间有这样几个影响，第一个影响，表明整个经济供求平衡的局面被打破，表明经济重新进入了供应大于需求、产能过剩加剧、企业盈利恶化的状态，在宏观上，已经反映为工业企业盈利也许两个季度连续大幅度下滑，如果我们看去年四季度和今年一季度盈利，对周期性行业和蓝筹股来讲很可能低于预期。经济进入需求相对比供应增长更慢的局面，这样一个状态要重建平衡，要不然要需求起来，要不然要供应下去，在刚才的讨论下，我们已经知道需求重新起来是不能够指望太多的，需求只能重新起来一点点，回到去年8月份之前是不太现实的，完全依靠需求的恢复来重建平衡的可能性并不大，特别是考虑到房地产市场重新的停滞，考虑到私人资本开支的进一步下降的压力，依靠需求重建平衡并不是特别现实，只剩下第二个渠道，就是依靠供应继续调整，换个角度讲，就是要有更多的企业被淘汰掉，要有更低的投资增长来抑制未来供应能力的扩张，银行要有更多的坏账和破产把现有没有效率的企业淘汰掉，继续通过一段时间供应的调整重建供求平衡。从通货紧缩压力大小来看，供应调整和供需平衡的重新建立不是一两个季度能完成的，也许需要的时间略长一些，不见得是两个季度能完成的，今年年内不见得能够非常明显的看到这个局面，这是我们对影响的基本看法。
换个角度来讲，由于去年下半年财政收缩的冲击，以及这种冲击扩散性影响，本来经济已经处在供求平衡的局面，重新变得需求比供应更弱，而且需要由供应进一步收缩来重建平衡，这个过程需要一些时间，也许需要一年以上的时间。而在平衡重新建立之前，一个比较明显的通货紧缩的压力，财政政策在表面上会转向支持性方向，货币政策也许继续宽松，至少财政政策从表面上看更加积极一些，实际情况也普遍是中央财政比较积极，地方财政不那么积极，中央财政也许预算内积极，预算外不见得那么积极。通过积极的财政重新恢复和去对冲经济经历的冲击看起来不是特别现实。
当然，在这个背景下，经济还面临着一些有利的东西，比如原材料价格大幅度下降、石油价格大幅度下降，对于提升实际的国民收入、对于部分的吸收我们刚才所描述的冲击是有价值的。同样，93号油的价格，原来一升8元，现在一升6元，实际收入相对于1升汽油的开支扩大了2元，这种收入效应在一定程度上有助于吸收企业盈利下滑和经济下滑的压力。但是，我们对收入效应进行了一个估计，估计结果表明去年下半年同时发生的商品冲击所带来的中国实际国民收入的上升在量级上与财政收缩的统计相比大约要差一个数量级，如果财政收缩的统计是100的话，商品冲击所带来的收入的提升大约是10-20的量级，在一定程度上会吸收冲击，但是，在很大程度上不改变事物运行的方向，这是我们对经济层面上所做的总结，如果把这个总结概括一下是这样的，也许与反腐有关系，也许与经济上财政体制改革有关系，去年下半年，说的严重一点内外各项财政开支突然出现了断崖式下降，说的轻一点，出现了台阶式下降，导致去年经济再次出现明显下滑，这种下滑压力在房地产市场上、在私人资本开支上，在今年以来很可能正在扩散开来，这种下滑打破了去年8月份以前经济已经建立的相对低位平衡的状态，使得经济重新进入到供过于求的状态。在经济重新处于供过于求状态的背景下，尽管我们可以合理的预期中央财政和货币政策都会变得更加积极，吸收经济下滑的压力，但是，新的平衡的建立也许需要供应的调整来实现，而这一点需要更长的时间才能够建立，这是我们对经济层面现在情况的基本描述，以及在这个背景下我们对经济政策的看法。
回到对市场的讨论，经济好不好与市场好不好在一定程度上是两件事，认为经济好市场一定好或者经济不好市场一定不好这种想法不仅过于简单，而且从历史上来看，很多时候都是不成立的，原因在于从基本面好坏到市场好坏之间有太多的联系渠道，短期基本面只是影响市场的一个因素。回到对于市场的讨论，见仁见智，总体上来讲，几乎所有人都看多，看空的人很少。看空是非常危险的行为，很容易成为人们的公敌，不是说我们马上就要看空市场，我们想讨论的是在这样的背景下我们如何看待市场，我们要看多这个市场，合理的逻辑是什么，以及在这个条件下，下一步的演化向是什么。
下一步的演化方向是什么？
前段时间网上传一篇文章，这篇文章是我们在2010年10月份写的，文章标题是“30年未有之变局”，2010年10月份我们写这篇文章主要为了展望2011-2020年中国经济潜在增速，在这篇文章里我们做了几个估计，区间都很大，中性情景假设的估计，我们认为到2015年中国经济潜在增速很可能在7%或者略多一些，到2020年，中国经济潜在增速很可能进一步下降到5-6%之间，或者5.5%左右。在这篇文章之中，基于对历史经验的梳理，我们还说到在经济潜在增速下降的过程之中，在头半段，从政府和企业都认识不到潜在增速在下降，老想把经济增速扳起来，政府和企业乱搞结果不是资产泡沫就是通货膨胀，等政府真正认识到潜在增速在下降的时候他不乱搞了，经济增速开始回落到正常的与趋势接近的水平，政府也不乱搞了，政府乱搞带来的扭曲也消失了，这个时候资本市场反而容易出现比较长期的繁荣。我们看20世纪美国、日本、东南亚等很多国家资本市场的表现，在经济潜在增速下降的前半段，资本市场的表现都很差，原因是因为政府不知道潜在增速在下降，政府一直认为潜在增速还在9-10%，一直乱搞，一直刺激经济，结果不是严重的通胀就是资产泡沫，等政府认识到潜在经济增速下降是不可逆的时候就不乱搞了，很多扭曲消失了，资本市场反而容易进入比较长期的繁荣。2010年的时候，我们认为现实的风险也许是通胀和资产泡沫并存，5年以后回头来看，实际上我们描述的前半段是出现的，政府不知道潜在经济下滑，一直在乱搞，主要是两个方面的扭曲：一个方面的扭曲是债务泡沫，以地方融资平台积累了大量不可维持的债务为标志的债务泡沫；二是房地产泡沫，并没有出现其他国家出现的严重的通货膨胀，这个情况在中国2011-2015年总体上不是那么明显，非常明显的失衡主要是债务泡沫，再加上房地产泡沫，当然，这是一个题外话，但是，5年以后回头来看那篇文章，文章不见得都是对的，但是，主要的逻辑、预测的大的方向基本上还是跟随后的发展比较相近，不是所有方向上都接近，比较大的逻辑和大的预测方向与随后的发展比较相近。
在这个背景下，我们想进一步讨论一下资本市场。我们看2009年1月份到2011年5月份的两年半时间里中国资本市场的表现，现在事情都过去了，回头可以看的很清楚，站在事中的时候很多事情不明白。在两年半时间里，在大类资产谱上，房地产价格创了新高，所谓房地产价格创了新高，指的是2011年5月份全国大中小城市房地产价格比2007年的高点还要高，而且要高的多，在两年半的时间里，中小板的指数创了历史新高，高点比2008年初的高点还要更高，在两年半的时间里，许多另类资产价格创了历史新高，高点比2007年底的高点还要更高，在两年半的时间里，把消费板块单独拿出来作为一个指数，消费板块指数创了历史新高，比2007年底的高点更高，但是，在那两年半的时间里，上证指数到3478以后止步不前，在没有超过那个高点，2011年5月份也只是接近那个高点，非常关键的是大盘蓝筹股特别是银行板块表现大大落于其它板块表现，为什么呢？如果因为银行盈利在恶化，那么它表现非常弱是容易理解的，但是实际上我们看那几年银行板块的盈利，每一年盈利增长都在两位数，每年盈利增长都维持百分之二三十的增长，但是银行板块总体上股价不上升，结果是银行板块估值水平一直在跌，PB跌破1甚至跌破0.7，银行板块盈利增长总体很强健的情况下，银行股价一直止步不前。在那几年时间里，如果是流动性紧张导致的股价涨不起来，那为什么房价涨的那么高？如果说缺乏盈利，银行股盈利增长在那几年相对任何一个板块一点不逊色。如果消费板块这么高的增长是因为消费盈利提升导致的，但是银行板块盈利提升一点不逊色，2011年4、5月份之间时候，蓝筹ROE几乎回到2007年的高点，整个上证指数连3478的高点都过不了。2009年年初时候，我当时的看法是所有资产价格都在创新高，所有大类资产价格在两三年时间里都处在创新高趋势之中。回头来看的话，在上证指数、在大盘蓝筹股上是完全错误的，尽管在别的板块上看法没有特别大的问题。为什么会有这样的局面呢？整个市场有流动性，大部分资产价格都在创新高，整个估值水平、中小板估值水平、房地产估值水平都在上升，整个市场不缺流动性，这个板块不缺盈利，2011年的盈利和2007年高点差不多，为什么这个板在2009年8月份以后再也上不去了，站在当时这个问题特别困扰我，在此后很长时间里也曾经困扰我，基于我跟很多客户的交流，也困扰很多客户，为什么蓝筹股表现这么弱呢。在比较晚近的时候，2010年-2011年的时候，市场流行各种解释，利率市场化，蓝筹股太大就涨不动，这些解释我觉得是很难接受的。为什么2007年能涨的动呢？比如蓝筹股再大有房地产市场大吗？为什么房地产板块涨那么多呢？基于行为和基于直觉的解释对我来讲是比较难接受的，此后我慢慢采信了这样一种解释，尽管也有些保留，这是事后的解释，2009年下半年以后，中国资本市场一直在Pricein一个越来越大的房地产泡沫，2008年以后房价快速上升，如果房地产泡沫破裂了，对银行的打击一定是毁灭性的，美国金融危机很好的验证了这点。面对房价越涨越高，房地产泡沫正在形成，面对这种形成的威胁，市场Pricein一个长期越来越大的房地产泡沫，由此形成的结果是房价越来越高，与房地产相联系的金融板块、地产板块的估值越来越低，这个时候市场关注的焦点已经不是短期盈利增长，而是长期之内这个体系能否存活下来，长期之内可能面临巨大的潜在的坏账压力。而更具体的来讲，坏账压力与两个领域相联系，房地产链条上，房地产泡沫一旦破裂以后形成的很多问题，第二是地方融资平台大量举债行为建立在地价、房地产日常交易很活跃基础上，对整个银行体系的稳健性形成了很大影响，市场一直在Pricein长期的房地产泡沫，一手房地产估价越来越高，一手是蓝筹股越来越低。在分母上，无风险利率、风险溢价都没有问题，在分子上，短期盈利没有问题，市场关注焦点转向长期的盈利可持续性，转向了资产质量和坏账潜在的压力，所以，出现了我们刚才所讨论的局面，为什么整个指数在2009年8月份以后止步不前。如果这个解释是对的，把这个解释倒过来也一定是对的，房地产泡沫的风险一旦下降，地方融资平台风险一旦下降，蓝筹股的股价就会出现大幅度反弹。在长周期讨论背景下想说的是这一点也是过去几年我们所体验和看到的情况，我们怎么知道房地产泡沫在下降呢？如果房地产价格在下降，比较大的概率是房地产泡沫至少潜在的在缩小，也许会走向破裂的方向，但是，至少房地产泡沫没有变得更大。如果在房价下跌的过程之中房地产市场的交易还放量，表明房地产泡沫风险一定在出现比较明显的下降，在这个时候，基于刚才的逻辑，整个蓝筹股一定会有非常大的上涨，而实际上这也正是过去几年蓝筹股暴动很重要的背景。2010年8、9月份，房地产市场经过调控和交易量触底，价格下来以后，2010年9-10月份房地产市场成交量再次起来，在这个背景下，2010年10月份蓝筹股经历了一轮暴动，指数从2500点涨到3000点。2012年7月份以后，房价经过下跌以后，房地产市场成交量从7月份以后开始反弹，一直弹到2013年年底，在这个背景下，2012年年底以银行为代表的蓝筹股暴动，上证指数从2000点涨到2500点。去年8月份，在房价下跌和交易量连续萎缩的背景下，9-12月房地产市场成交量极具放大，在这个背景下，去年10月份、11月份蓝筹股出现了非常大的暴动。在今年全国人大期间，以地方政府的债务置换为标志，包括楼部长也讲1万亿不够，很可能更多，随着财政部推出43号文，随着地方政府债务举债受到约束，特别是以债务的置换为标志，与地方融资平台所形成的债务泡沫和债务风险在下降，随着中央政府的介入，以债务置换为标志的风险在明显下降，在这个背景下，与金融系统的稳定性相联系、与整个经济体系稳定性相联系的系统性风险在下降，换个角度讲，就是市场风险偏好在上升。如果市场对长期危机的担心越来越大，可以说市场风险偏好在下降，但是，市场对长期危机的担心在下降，房地产系统性风险在下降，一方面相关板块会受到很大刺激，另外一方面，市场总体风险偏好会得到恢复，而这种恢复也会支持市场的上涨。这是我们想讨论的短期和长期的关系。
站在2009年和2010年来看，至少我个人没有很好的理解这期间的矛盾，站在现在，我们认为对它的理解与当时的相比也许有些进步，市场在有些时候对长期现象有些合理的关注，站在现在，一个长期的债务泡沫、一个长期的房地产泡沫风险的下降，反过头来对市场形成很大的刺激，既刺激了蓝筹股的板块，而且很可能也刺激了风险偏好的提升，这是我们对市场的总结。
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如何看待市场？
站在这个总结的背景下，站在现在，我们如何来看待这个市场呢？
站在现在，如果描述经济的话，我们要说的是短期之内经济的情况不太好，而且很可能比大多数人预期的还要差一些，经济重建平衡也许要等明年的某个时候，这是经济面对的一个方面。我们面对的另外一个方面，相对比较长期的债务泡沫、相对比较长期的房地产泡沫的风险看起来在下降，在一些领域有非常明显的下降。
把这两种因素合并在一起，我们对市场的基本看法是，与房地产泡沫和政府债务泡沫的降低相联系的蓝筹股的暴动或者蓝筹股估值的修复普遍量级非常大，但是很可能是阶段性的，这样的修复完成以后，市场关注的焦点在一定程度上也许会重新转到对短期经济的走向、对短期盈利变化的看法，市场既要看长期，也要看短期。在最近一段时间里，市场对短期的变化是完全没有兴趣的，大家的焦点更多集中在相对更长期的趋势的看法。随着对更长期趋势的看法充分反映在股价里边，市场注意力焦点也许一部分转向对短期盈利的关心、对短期经济趋势的关心。在短期盈利和经济趋势上，也许比市场预期的更差一些。在这个背景下，如果短期经济比市场预期的更差，那么市场怎么办呢？市场有两种办法：一种办法是可以合理的预测政策刺激，因为经济预期的差，可能预期马上上很多大项目，中央财政要刺激，货币政策要宽松，要降准、降息，对刺激性政策的预期可以维持市场，甚至支持市场的上涨。但是，这种上涨最后必须得到验证，刺激性政策落地了，而且刺激性政策实实在在的产生了效果，刺激性政策确实在落地，确实在实实在在产生效果，在这个背景下，市场仍然可以继续上涨。我的怀疑是今年年内刺激性政策落地，这是大概率事情，4月份也许陆续看看很多政策落地，刺激性政策落地以后所形成的效率能够得到验证，能够扭转经济趋势和盈利恶化趋势。随着政策预期全部兑现以后，政策预期所刺激的盈利的预期能否兑现是有比较大的变数，在这个意义上讲，虽然相对短期之内政策的刺激可以维持市场，但是，再稍微往后看一看，政策刺激能否转为经济基本面的变化中比较大的变数，市场注意力和焦点转到这个变数的时候很可能面临一些问题。
第二个层面，从历史上来看，如果是完全由资金、由流动性、由风险偏好所推动的市场上涨，所有股票都会涨，但是，由此所推动的市场的上涨是阶段性的，除非有新的不断的流动性刺激，除非有别的因素持续的刺激风险偏好的回升，除非羊群效应可以无穷无尽，这些假设很可能都不会成立，或者不见得都能够成立。在市场风格上，我们想说的是经济趋势的恶化至少是在短周期意义上经济趋势的恶化在流动性相对比较宽松的背景下是有利于成长股的投资、有利于自下而上的选股、有利于主题类板块的投资，只有当经济基本面改善的时候，才有利于价值股的投资、有利于自上而下周期性股票的投资。换个角度来讲，在未来一段时间之内，如果经济预期在恶化，这种恶化在被兑现，表现很可能是蓝筹股要休息一下，周期股更不要了，成长股表现相对更好，整个市场也许非常活跃，指数上涨空间特别是大盘股指数上涨就会受到很大约束。
最后一个问题，我们是否会面临迫在眉睫的熊市？现在全A指数已经创新高，除金融以外的估值已经超过40倍，创业板估值可能在80-100倍，即便蓝筹股估值也不是那么便宜，在这个条件下，我们是否面临一个迫在眉睫的熊市？由于估值原因带来的熊市，总结中国历史上市场波动的经验，一个超越市场预期的单边的非常严重的熊市在中国的历史上在绝大多数时候都有一个前提条件，就是货币政策的紧缩，至少在过去十几年，单边的熊市都发生在货币政策紧缩背景下，货币政策紧缩打击了市场的估值，货币政策紧缩通过经济基本面恶化也打击了企业的盈利，从而形成了双杀的局面。在这个背景下，如果以历史经验为参照话，一个迫在眉睫的货币政策紧缩的可能性应该基本上是可以排除的。即便在短期之内基本面、盈利面恶化，货币政策总体上也是支持性的，整个长期的前景还有一定程度的改善，在这个背景下，很可能不会面对迫在眉睫的熊市。蓝筹股非常强劲的上涨，也许随着政策预期的兑现需要得到一定时间的调整和修复；但是主题性、成长性、板块性的机会在今年绝大多数时间里甚至更长时间里都会受到市场非常热烈的追捧。
因为时间关系，我就讲这么多。
谢谢大家！
