【编者注】本系列“量化历史研究”的文章，主要是作者对英文文献的解读剖析。对于有志于了解、进入“量化历史研究”领域的学者同仁，有着较大的辅助作用。文末附原文下载链接及系列介绍。另，文章已授权转载，转载请取得作者或原出处的授权。
历史视角对金融泡沫研究至关重要，因为金融泡沫并不是常见的。历史上记录的金融泡沫事件非常有限，所以金融史研究往往是案例式的对小样本的金融泡沫予以解析。不过，这可能形成一个历史错觉，即习惯于将金融史与市场极端事件联系在一起。例如，在2008年金融危机时期，金融媒体经常引用过去的金融泡沫事件——股票繁荣后就是股价暴跌。这样的历史解读容易误导投资者和政策制定者。特别是在市场繁荣时期，这种历史思维惯性可能导致人们聚焦于金融史上少数著名的大危机，从而忽视了金融泡沫概率究竟有多大。如果仅仅关注泡沫，只不过是管中窥豹，得到的历史结论也必然是消极的。如果基于长历史、大样本历史数据重新审视金融泡沫史，那么泡沫只不过是变坏的繁荣，但不是所有的繁荣都是坏的。
耶鲁大学William N. Goetzmann教授运用了20世纪初以来全球股票市场面板数据予以实证研究。他界定金融泡沫为暴涨后暴跌（a crash after a boom）。结果发现，泡沫发生的概率非常低。根据对泡沫的定义，泡沫很少发生，历史数据中无条件概率只有0.3% 至 1.4%。同时，即使在股价大涨（比如在1-3年内市值增长100%）之后，股价暴跌的条件概率只有10%。在股价增长100%之后，更大概率出现的是继续翻番。暴涨后暴跌（即泡沫）的条件概率仅仅比非条件概率高一点。
作者首先回顾了人类历史上的金融泡沫。1602年，热那亚Casa di San Giorgio股价（蓝色线）上涨了一倍，但是收益（红色线）却从3%下降到1.5%。现在看来，这就是一个泡沫。不过，这个泡沫维持了相当长的时间，直到1683年才恢复到之前的水平，并且最高点是1622年出现的。可见，一般概念中暴涨后暴跌的泡沫在历史上并不典型。
另一个例子是1720年代的泡沫。法国密西西比泡沫是第一场大规模股票泡沫。密西西比公司股价在1719年至1720年翻了10倍，并在1720年春开始破灭。紧随而至的是英国南海泡沫和荷兰的股市泡沫。英国和荷兰的泡沫在1720年晚些时候破灭。不过，1720年股市投机依然繁荣。Goetzmann教授与合作者发现这一系列泡沫的根源是英国制定的《泡沫法案》（Bubble Act）。该法律下的管制行为导致了保险公司股价暴跌，进而最终冲击到英国大型贸易公司和银行股价，然后波及到荷兰西印度公司和其他关联的荷兰企业。
上图是同时期英国和荷兰企业股票价格的平行增长关系。其中，三家英国公司是南海公司（ the South Sea Company）和两家名叫Royal Exchange Assurance, London Assurance的保险公司。两家荷兰公司是荷兰西印度公司（Dutch West Indies Company）和一家名叫Stad Rotterdam的保险公司。从中可以看出伦敦和阿姆斯特丹泡沫的规模：南海公司一年内涨了7.5倍；两家英国保险公司涨幅更高，超过了10-13倍；只有荷兰西印度公司达到7倍；荷兰的Stad Rotterdam只不过2倍。尽管一年内涨幅不一样，但是英国保险公司和荷兰西印度公司的下跌却几乎同时发生。英国《泡沫法案》（English Bubble Act）可能是关键，因为其禁止“在未经议会或国王授权的情况下，成立像公司实体那样的联合体，并使其份额可转移和让渡”。如上图可见影响。
为了更全面认识历史上金融泡沫，作者采取了大样本的全球历史数据，具体包括Dimson, Marsh and Staunton的数据、Jorion and Goetzmann (1999)的数据、以及耶鲁大学管理学院国际金融中心（the International Center for Finance）的圣彼得堡交易所（Saint-Petersburg Stock Exchange）和上海股票市场（the other for the Shanghai Stock Exchange）的数据。
然后，作者定义了两种股市繁荣，即一年内上涨100%，或三年内上涨100%。同时，定义两种股市下跌，即一年内下跌50%，或五年内下跌50%。那么，股市泡沫的定义就是股价暴涨后的快速下跌。从下表可以看出，泡沫发生的概率很低。
作者通过收集大样本的金融史数据，而不是聚焦于个别金融危机事件，让我们重新认识了金融史，即绝大多数全球股票上涨后伴随的并不是下跌。
对于投资者而言，一个没有破灭的泡沫与一个已经破灭的泡沫应该是同样值得关注的。如果投资者过多关注规避风险或对金融泡沫预期误判，可能将会失去一大笔风险收益。例如，如果投资者在1603年出售了Casa di San Giorgio的股票，那么他将错过未来20年的股价上涨，而他对股价下跌的预期只能在80年后得到验证。
对于监管者而言，打压泡沫是否一定正确呢？如果泡沫是由于新科技投资产生（当然新科技股具有高度不确定性），那么监管者是选择一味防止金融危机，还是鼓励生产投资呢？金融泡沫值得我们深入研究！
【文章来源】William N. Goetzmann, 2015, Bubble Investing: Learning from History, NBER Working Paper, No.21693.
【原文下载链接】http://jnls.cup.org/home.do;jsessionid=A46CFBAB877B4717A8A47D2FE524B787
【微信公号简介】“量化历史研究”公众号是由北京大学经济学院和耶鲁大学管理学院陈志武教授及其团队负责，以严肃而又不失活泼的方式，向广大学界和业界朋友，定期推送有关七大洲五大洋的量化历史研究经典文献和前沿文献。本账户同时作为“量化历史讲习班”信息交流平台，向大家及时推送讲习班的最新信息和进展。喜欢我们的请搜寻公众号：QuantitativeHistory。
