储备货币的视角

如果从以储备货币为目标的人民币国际化角度，来设计规划人民币的可兑换性和人民币的汇率安排，就要有一个主动的考虑，即以人民币国际化目标为引领来做相应的安排，而不是被动等别人敲门。

这次金融危机给中国带来一个机遇，即人民币的国际化，这也恰恰和人民币汇率问题相关。对于人民币国际化的目标，可能有不同的理解。通常的理解是人民币资本项下可兑换，即通过资本项下的开放实现人民币可兑换性的恢复，进而才有可能进行国际使用。但是，现在看来不完全是这样，资本项下可兑换并不必然导致该货币的国际化使用。全世界100多个国家的货币都具有程度不同的兑换性，但成为国际货币的屈指可数。从长期来说，中国经济在今年或明年就会超越日本成为全球第二，如果不出意外的话，原先认为2035年，现在看来2026年，中国经济可能就会成为世界第一。因此现在就一定要有一个相应的安排，早做准备。

如果从以储备货币为目标的人民币国际化角度，来设计规划人民币的可兑换性和人民币的汇率安排，就要有一个主动的考虑，即以人民币国际化目标为引领来做相应的安排，而不是被动等别人敲门。从时间表上，今年国务院批准的上海金融中心规划中提出2020年建成与人民币地位相适应的上海国际金融中心，那么由此推算可兑换性应该在十年间完成。从现实来看，人民币已经迈出了跨国结算的第一步，人民币国际化的进程已经展开，但是现在需要做更多更细的规划和安排工作，这不再是简单地考虑人民币是否要恢复兑换性，人民币汇率是升值还是贬值，而是以一个更高的目标来考虑步骤。比如上海的国际板，可以让外国企业在华上市优于外国资金炒A股股票。还比如在创业板中，可以考虑是否不管投资人所在的地区和身份，只要合法持有人民币就可以投资人民币创业板，等等。

人民币国际化的风险

人民币国际化，对外一定得有逆差，这个逆差要么发生在贸易项下，要么发生在资本项下。这一定要拆开来看，而不是总体上对谁保持逆差或者顺差，拆开来分别处理，不仅风险可控，而且会把问题的困难程度降低。

首先，人民币国际化，对外一定得有逆差，这个逆差要么发生在贸易项下，要么发生在资本项下。如果中国在贸易项下保持逆差，中国应该是进口目的地，这样就需要考虑如何解决出口带动经济发展和就业问题，以及经济结构调整的安排。如果在贸易项下不能出现逆差，就必须在资本项下出现逆差，资本必须走出去。而资本输出也与工业化和城市化的资金和技术需求相矛盾，这边需要统筹考虑。

但是如果再深入一步分析，尽管有这种风险，但是可控的。贸易项下，对东盟和台湾已经有大量的逆差，现在是由第三国货币支付，以后可以用人民币支付。资本项下的逆差主要是向非洲等地区的对外援助。人民币的国际化可能不是一步完成全球使用，而是在某一个地区先开始，逐渐扩大使用范围。而且国际化在不同的区域结构可能也是不一样的，比如在东盟地区是贸易上开始，然后再做资本项下的安排，而非洲地区是资本项先出去，然后在贸易上再做相应的安排。这个一定要拆开来看，而不是总体上对谁保持逆差或者顺差，拆开来分别处理，不仅风险可控，而且会把问题的困难程度降低。

有两个地区值得关注，一个是东盟，明年1月1日起中国和东盟开始投资贸易的自由化。第二个是上海合作组织，此次俄罗斯总理普京访华，就提出在双边贸易中提高卢布和人民币份额，即双方使用本币促进贸易，而且有可能安排用于重大国家项目，包括中国高速铁路的出口，俄罗斯火箭发射技术的出口等，也可以说人民币在某种程度上作为结算工具走出去了。这两个国家都是在上海合作组织多边组织框架下，其货币的使用，有可能扩展到第三国，即第三方使用人民币，而不再是像过去那样两国之间的货币互换，因此就可能形成人民币的区域化。

其次，要提高人民币使用的广度和深度，就一定要有人民币的资本市场，换言之，如果没有人民币资本市场，人民币就只能作为结算工具，交易对方收到人民币后就会要赶快花出去。这至多是只成为媒介，流通手段，而不是价值储备手段。更为重要的是，在这种交易过程中一定会形成人民币的头寸，如果没有人民币的资本市场，头寸无法安排，会降低交易双方交易人民币的积极性。因此一定要有资本市场的安排，或者是人民币的长头寸或短头寸的安排，这对中国资本市场提出了严峻挑战。其中人民币固定收益及衍生工具市场的完善和发展至关重要。固定收益衍生工具是可以起到缓冲作用的，它的建设和完善为人民币资本项下的开放起重要的辅助作用。

固定收益市场是全球最大的市场，而在中国，固定收益市场是极不发达的，存在三个方面的问题。第一，债券市场的监管机构不统一，发改委批项目，人民银行批利率，证监会批交易，难以形成统一监管。第二，银行间市场与交易所市场是分割开的。第三，审批制。按理说债券和股票不同，股票要对小股东承担责任，因为有可能血本无归，对小股东负责成为监管的要求，而债券是要还本付息的，是交易双方约定的，监管的只是交易秩序，不是价格，不需要批准。在这三个问题下，如果人民币债券市场不能发展起来，人民币资本项下开放，外资进来以后会冲到股本市场，造成A股市场的巨大波动。

发展资本市场，在人民币国际化规划的方向上来看，固定收益市场要比股本市场的发展更为重要。过去发展A股市场是从企业改制、国有企业建立治理结构的角度出发的，现在发展资本市场需要与人民币恢复兑换性和真正形成统一定价的金融市场相关。而固定收益市场长期收益率曲线对宏观的货币政策的有效也相关从内部政策来讲，只有固定收益市场出现，才有长期收益率曲线。央行调整的是短期利率，因为看不到长期收益率，因此也无法判断其水平的高低，从这个意义讲利率的市场化也要求出现固定收益市场。因此，无论从宏观调控的角度、人民币兑换性恢复的角度，固定收益市场都凸显出其重要性。

第三，如果人民币要国际化，应该采取长期升值趋向，贬值货币是没有人愿意持有的。但人民币长期升值除了对国内经济是一个挑战，对央行政策也形成挑战。人民币的汇率不仅仅影响中国居民，而且影响非居民。因此中国央行不能够再只管国内经济，还要对全球经济负责，这是无法推卸的责任。人民币长期升值，在货币政策中也要有长远的考虑，升多少，怎么升，这是与做全球中央银行的责任联系在一起的。

经济结构调整的战略安排

结构调整的手术仍然是当前的关键问题，千万不要把反危机的政策，比如出口退税的麻药政策当饭吃，麻药是手术的一个组成部分，不要因为现在世界经济好转了，伤口不太疼了，手术就不做了。

中国的内部结构调整与人民币汇率紧密相关。因为即使在危机年份，中国的国际收支仍然是顺差，不论是贸易项还是资本项都是顺差。这意味着两点，第一，这个顺差是结构性的，中国的经济结构还是出口导向型，第二，这个双顺差是方向性的，尽管危机年份顺差会减少，但是顺差的方向并没有变化。这两条都会反映在人民币汇率上，如果结构不发生转变，一定会在汇率上有一个很大的压力，而如果释放这个压力的话，人民币的升值就不是小幅了，这对人民币来说就变成一个很现实也很急迫的问题。

现在有些人担心中国不太可能短期内扭转原来的增长模式，因此在主要依赖出口的增长模式下，目标收支不平衡的问题可能还将长期持续。这种担心是不无道理的，但是我们也要看到这些因素正在发生变化。比如就业问题，如果不出意外的话，2016年是中国劳动力的拐点，农村劳动力基本吸纳完毕，届时就业可能就不再是问题，至少压力不会很大。比如说基础设施问题，过去基础设施是瓶颈，铁路一票难求，因此需要大量资金投入，而过去中国资本又相对匮乏，需要引进外资。在未来几年，中国高速公路网就将形成，铁路将除海口、乌鲁木齐和拉萨外，北京开出的列车将在8小时内到达。基础设施如此大幅度的改善，对资金的需求也会缓解，使中国不必保持过高的经济增长速度，从而出口和吸引外资必要性也在降低。

退一步来说，即使仍需要维持现有结构，扩大出口，也有现实的困难。第一，世界经济复苏缓慢，而且结构在变化，那么中国出口的市场到底有多大。第二，在这种情况下如果还是维持现有的出口格局，也会使国民福利减少，因为美元贬值，换得的外汇不断损失，等于是出血出口，福利减少。所以，从这个意义上讲也必须要进行调整。另外，大家都看到了美国那种资源消耗型的模式不可维继，现在再加上全球气候变暖，马上要召开的哥本哈根会议也将提出碳关税，到时想出口资源消耗较大的产品就比较难了，因此，也迫使我们必须，向内需向资源集约型方向转变。

如果说在未来过高经济增长速度的必要性降低，那么经济增长的质量的提高就成为重心，其中中国老百姓的生活质量的改善又是衡量的标准，居民消费的提高因之而成为关键。此次全球金融危机的爆发使人们更清醒地意识到这一点，并构成调整经济结构的动力。这就是过去我们是依靠外需，金融危机爆发后，为了应对危机，经济增长主要依靠投资推动，将来的方向只能是依靠消费。而消费的核心问题是居民收入的持续提高，国民收入分配就成为新的历史发展阶段的重要问题，其努力的方向就是在促进居民收入上下工夫，提高居民的消费能力。所以，有人建议“十二五规划”应该是国民收入倍增计划，而不是GDP增长计划。这是一个重大的思路调整。

尽管短期看来，中国现有结构模式还会持续一段时间，但是并不构成不调整结构的理由。而且，调整结构也是有办法，有机会的，关键是怎么平滑这件事，千万不要把反危机的政策，比如出口退税的麻药政策当饭吃，麻药是手术的一个组成部分，不要因为现在世界经济好转了，伤口不太疼了，手术就不做了。结构调整的手术仍然是当前的关键问题，但是，是一次性把手术全部做完，还是分步来做，是有讲究的，是可以商量的。结构调整的方向是以消费为主的内需，而收入结构的调整安排又是最重要的，最急迫的。现在是政府收入和企业收入增长太快，居民收入增长比例下降。除对社保、医疗、教育增加财政开支，鼓励企业，促进就业等政策外，更重要的是深化改革。比如，户口问题解决不了，当然农民不敢消费，因为农民在城里挣钱，在家里盖房子，房子没有人住，有资产但是没有资产性收入，他的宅基地放在那里也不能变现，等于是无效投资。因此，可以考虑将农村的宅基地和城市里的经济适用房建立某种联系，比如可以一平米换一平米，剩下的部分可以按揭，这样可以把土地集约使用了，而且农民的身份也转变了。教育上也是这样，与其办那么多希望小学，还不如让孩子随父母到城里读书，既然是九年制义务教育，就可以发放教育券，允许持券到全国任意一所公立学校上学。支出主体还是各级财政，只是使用方式发生变化，这样不仅提高了教育质量，也使得教育投资比较集中和节省。在这一系列的安排下，居民收入可以得到提高，居民的支出方向也会发生变化，第三产业也会逐步发展起来。

由上，结构转变是一个长期性的工作，不是一蹴而就的，但是可以逐渐促进转变的。我们常常提到的保增长、保就业、保民生三个目标，如果要把保民生放在第一位的话，和保增长的政策安排肯定是不一样的。可能在未来五年，保就业是第一位的目标，再往后保民生就是第一位了，但是保增长肯定不能再作为优先考虑的目标。从这个目标倒过来看，所有的政策安排就不是GDP导向了。