2024年1月29日，《中国宏观金融分析》2023年四季度发布会在京举行。本次发布会由中国社会科学院金融研究所主办，报告主题是“展望2024：以进促稳 稳健前行”。以下为中银国际研究公司董事长曹远征的主旨发言，内容已经过作者本人审阅。

感谢晓晶所长的邀请，非常高兴再次来到金融所。《中国宏观金融分析》季度报告很有见地。其中有两个特点我需要强调一下：一是资产负债表的观察角度。宏观经济研究需求波动问题，这个波动是短期波动，需要货币政策来应对。资产负债表也会出现波动，这个波动是资产负债表的伸缩和扩张问题。这两个波动叠加在一起是什么样子，会产生什么影响？这既是宏观经济理论上的难点，也是当前中国宏观经济调控的焦点。从2022年开始，中国房地产开始下行，房地产下行不仅仅是周期性波动，很可能会引起资产负债表衰退。从宏观调控来看，总需求不足需要降息，但是资产负债表衰退需要补充流动性，这两个其实是一个工具，只不过在不同时点侧重点不一样。二是国际收支变化的观察角度。宏观经济当中讨论的理想均衡是一国经济内部和外部同时均衡，表现为国际收支基本平衡。但是，长期以来，中国的国际收支却是不平衡的。中国是一个大国，在全球经济中占据重要地位。中国的宏观经济政策跟内外部均衡之间的关系如何处理？这个问题在过去被搁置起来了。双循环需要同时调动国内国际两个市场，这就是宏观经济内部均衡和外部均衡如何配置的问题。国际收支中的变化，特别是流量变化，对宏观经济有重大影响。把外部均衡问题考虑进来，这是《中国宏观金融分析》四季度报告跟一般宏观经济报告不同的地方，很有意义。

以上是我的两点评论。下面我想讨论另外一个问题，就是对2024年中国经济的展望。《中国宏观金融分析》报告做了很多展望，我基本都同意，但是我想谈谈我本人对未来经济的展望。我做宏观经济研究有40年了，但2023年是我最困惑的一年，也是全世界所有研究机构都困惑的一年，这可以用两个“没有想到”来描述。第一个没想到指的是，发达国家通货膨胀率如此之顽固，美国加息了11次，英国加息了16次，欧洲加息了10次，现在通胀率居然还在高位。尽管说到了美欧加息到了尾声，不再加息了，但不会很快降息，或者说降息非常缓慢。为什么出现这种情况？第二个没想到指的是，中国经济下行压力如此之大，超出了全球预期。2023年初，大家普遍认为疫情之后中国会出现报复性增长，尤其是消费，被寄予很高的厚望，2023年一季度似乎也在印证这件事，但二季度经济就掉头向下，直到三季度才企稳，四季度虽有了反弹的迹象，但坦率地说，经济下行压力仍然很大。

上述两个“没想到”，暴露出一个事实：世界经济周期的不同步，而且是极大的不同步。美国经济处于上行期间，表现在物价持续上涨，通货膨胀严重，美联储不得不加息。中国经济处在下行区间，经济压力较大，不得不降息。经济周期的不同步造成了宏观经济政策的分化，这带来了一系列新的问题。我们说这是过去40年很少见到的，过去中国经济、世界经济不同步，顶多是人家跟我不同步，这次反过来了。如何考量这些因素？这牵扯到对2024年全球宏观经济以及对宏观政策的看法。当下面临的问题是，全球通货膨胀为什么这么高？很可能它是菲利普斯曲线扁平化，并不是简单的货币现象。它并不是通货膨胀，而是成本推动的物价持续上涨。换言之，如果是简单的货币超发引发的通货膨胀，那么货币供给减少了不就降低了通货膨胀吗？但美联储加息11次还没降下通货膨胀，其中，脱钩断链、全球产业链重组是重大原因。分析中国进出口的结构变化。美国曾经是中国第一大出口国，现在是第四，这是一个结构性的重大变化。如果这种形势继续下去，由于中国的产能是为全世界准备的，如果全球贸易状况恶化，那么中国产能必然过剩。美国是全球最大的消费国，如果美国坚持脱钩，美国物价必然上涨。换言之，维持比较高的政策利率水平就是必然事件。因为高利率政策尽管并不能压低物价上涨，但一放松肯定会涨得更快。

于是，经济下行和合通胀维持在高位的组合可能是2024年全球经济的特点并且会延续相当长一段时期，其原因在于世界经济依然处在一个新的科技革命的间歇期。全球的全要素生产率还在持续下降。本世纪初开始就一直在下降，2008年国际金融危机以后，尽管采取很多办法，但全球的全要素生产率并没有得到明显的提升。我们仍处在新科技革命的前夜，尽管大家对新科技革命有很多憧憬，比如ChatGPT，但似乎并没有拉动经济的持续增长。反观中国经济，中国经济是出口导向型的，其产能是为全世界准备的，如果全球经济低迷、需求不足，中国产能过剩就是绝对的。在这种情况下，扩大内需至关重要，其中，可持续的投资又是关键，这就是低碳经济发展。这两年中国低碳经济发展受到很高关注，不仅仅是现在大家讲的“新三样”，背后还有更深刻的东西。目前，ESG是企业治理的一个准则，现在变成绿色金融发展的一个重要衡量标准。我们曾讨论过这件事，比如说巴黎气候协定，2050年全球气温控制在2度以内，我们计算发现中国要投资100万亿，如果控制在1.5度以内，是138万亿，就意味着从现在开始到未来，持续将近30年的时间，每年要投资3万亿到4万亿，持续30年。

这是个强大的发动机，推动着中国增长，也为世界创造着机会。中国工业部门如此之多，从手工制造到高科技，所有行业都有，所有的减碳技术都有应用前景。中国规模如此之大，所有技术都有商业应用前景，从而绿色金融是需要重点考虑的，因为它是推动经济增长一个新的动力。金融要为实体经济服务，我认为绿色金融就是为实体经济服务，中国绿色经济走在世界前列。从这个意义上来说，推动低碳经济既有利于经济转型，更重要的是有利于世界经济合作，因为大家都认为气候变化是一个问题。中美之间尽管在很多领域存在竞争，但唯一在这个领域说要合作，而且具有较大的合作发展潜力。像新能源汽车、电池、风光电，我国已经走在世界前列了。比如新能源汽车已经改变了全球汽车的生产路线，目前在全球范围内已经是引领性技术了。

就2024年中国宏观经济表现而言，房地产似是一个至关重要的变量。但是我想指出的是，房地产并不是所谓的周期性波动，而是发生了转折性变化，它不仅影响着短期宏观经济表现，而且影响着长期增长的路径和质量。之所以这样讲，其核心逻辑在于中国人口开始负增长了。人口负增长意味着房地产市场由增量增长市场可能要变成存量调整市场。十几年前，我就做资产负债表研究，发现如果按照现在人口的增长状况，虽然对总需求有影响，但更重要的对资产负债表有影响。因此，我们认为财政必须扩张，货币政策必须宽松，蕴含的经济含义不仅仅是维持经济合理的增长水平，更重要的是逆周期、跨周期调节，要以加杠杆的方式防止资产负债表快速衰退。《中国宏观金融分析》报告重点从资产负债表进行分析，在资产负债表出现衰退的情况下，政府应该有责任防止它出现快速衰退，这就是中央金融工作会议强调的要防范系统性金融风险。就2024年宏观经济政策而言，建议通过积极的财政政策、宽松的货币政策以及加杠杆的政策，挡住资产负债表衰退，从而获得今后发展机会，加大绿色转型力度，中国经济就能有长期增长的前景。就金融而言，一是要通过加杠杆的方式防止资产负债表衰退，二是推动绿色金融发展。

以上就是我的发言。谢谢大家！