20世纪90年代，受“泡沫经济”破灭影响，日本经济结束了高速的增长，陷入低速增长阶段，媒体和学界将这一时期称之为“失去的十年”。关于日本经济“失去”的原因众说纷纭，2003年日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明提出“资产负债表衰退”理论，对日本经济的“失去”进行解释。根据该理论，在资本市场或不动产市场的泡沫破裂后，市场价格的崩溃会使得之前过度扩张的经济主体的资产大幅缩水，大部分企业的目标将会从传统理论的“利润最大化”转向“债务最小化”，从而导致金融体系持续低迷和实体经济持续衰退。

资产负债表衰退对日本经济衰退的解释力有限

首先，从理论来讲，资产负债表衰退并非原创。资产负债表衰退理论源于1997年日本经济学家清泷信弘和美国经济学家摩尔建立的“信贷周期”模型，该模型分析了信贷约束条件变化对债务扩张的影响，解释了经济发展中的“小冲击，大周期”之谜。美联储前主席伯南克等人也基于金融市场的信息不对称这一假设，认为抵押品价值的变动会放大初始经济冲击，形成“金融加速器”效应，并因此获得诺贝尔经济学奖。某种意义上，资产负债表衰退理论是对“信贷周期”和“金融加速器”理论的通俗演绎。

其次，从现实情况来看，日本“泡沫经济”破灭后的经济数据并不完全支持资产负债表衰退。具体而言，资产负债表衰退理论预言了泡沫破灭后日本企业部门的去杠杆行为，但对家庭部门净资产的特征缺乏解释力。日本企业部门呈现出明显的去杠杆特征，财务盈余占GDP比重从1991年的-12%，到2003年提升至10%；但家庭部门并未呈现出类似特征，日本家庭净资产占GDP比重从1991年的11%到2003年下降至接近0%，并未呈现出明显的去杠杆特征。

最后，资产负债表衰退理论不能解释日本经济长达十年的经济“失去”。即便资产负债表衰退理论揭示了“泡沫经济”破灭后，日本企业部门的“负债最小化”以及受此影响带来的经济衰退，但如果将日本经济的“失去”看作是经济周期衰退，那为何失去期可以长达十年或者更长？即便在2008年全球金融危机时期，日本经济增速也仅在2008和2009年实现负增长，2010年经济增长便恢复至4.1%，经济周期衰退仅仅持续两年。

资产负债表衰退理论忽视了日本经济的结构性问题

要解释日本经济“失去”,就必须挖掘资产负债表衰退背后的结构性问题。就经济结构来看，日本呈现出居民消费偏低和高储蓄的情况。与美国的情况相比，日本居民消费仍明显不足，2021年美国居民消费占GDP比重超过70%，同期日本居民消费占比仅为53.85%；且就国民储蓄率来看，日本的储蓄率也偏高，即使受20世纪90年代初泡沫经济破灭和1997年金融危机影响，日本进入平成萧条，家庭消费占GDP比重始终保持在50%—60%之间。根据国民收入等式，国民储蓄对应着国内投资和出口，而在20世纪80年代之前，出口是消耗国民储蓄和引领日本经济增长的主要动力，但也因此带来了国际收支不平衡和日元升值的压力，而日元在此之后仍呈现出的大幅贬值和日本央行旨在扩大内需的刺激型货币政策则加速了“泡沫经济”的形成。

从金融结构来看，日本在间接融资的金融体系下，银行信贷构成了全社会重要的资金来源。与英美和德国相比，日本银行部门提供的国内信用占GDP比重明显偏高，1980—1999年的均值为241.75%，而同期德国和英国国内信用占比分别为83.37%和105.83%；而2000年以来日本国内信用占GDP比重更是上升为313.06%，高出德国和英国两倍以上。因此，日本长期的流动性宽松刺激了资产价格和企业负债的扩张，“泡沫经济”由此形成；而刺破“泡沫经济”后的长期去杠杆过程导致了资产负债表衰退：1980年日本非金融企业部门的杠杆率为94.4%，后逐年上升，到1993年升至144.9%的最高水平，此后逐步下降，直到2004年才回到了“泡沫经济”之前的负债水平，整个去杠杆过程长达十年。

总体来看，由于日本的储蓄率偏高，国民储蓄对应着国内投资和出口，而自20世纪80年代开始，日美贸易摩擦问题凸显使得日本不得不更多地依赖国内投资这一渠道来消化过高的储蓄。在金融结构方面，日本在间接融资的金融体系下，投资过度依赖银行信贷来支持，这造成日本的经济增长对于宏观调控和央行货币政策过于敏感。正是在经济与金融结构双重失衡情况下，日本央行一系列宏观调控措施的失当直接导致了经济陷入了长期的萧条：日本央行先是“广场协议”之后采用扩张性货币政策扩大内需，刺激了经济泡沫的不断扩大；后是吸取了“泡沫经济”的教训，转而在宏观调控方面趋于保守，加剧了当时的经济衰退。

政策扭曲和资源错配是日本陷入长期“失去”的根源

即便资产负债表衰退是引发日本经济衰退的因素，但日本经济之所以呈现出长达十年之久的经济衰退，究其原因是因为经济政策扭曲导致了大量不当投资和资源配置效率下降。例如二战后以来，日本金融体系的首要目标是以低利率补贴企业，尤其是出口企业。为了将利率维持在较低水平，早期日本的货币政策相当程度上依赖政府管制和官方指导，利率管制、数量调控和市场管控成为货币金融政策的主要特征。政策扭曲虽然使得日本在20世纪70、80年代出口导向型产业取得辉煌成就，但日本还存在着更大数量没有效率的国内产业，包括未在国际上取得成功的贸易行业（如化学品、民用飞机、消费品和软件）和几乎所有非贸易的国内行业（如建筑、零售、运输、金融服务、医疗保健、能源、电信、建筑、房地产、农业）。这些行业虽然提供了大量就业机会和社会安定力量，但由于受到政策保护，行业准入门槛极高，行业内价格控制和投标操纵现象普遍，这些庞大的、缺乏弹性与竞争力的产业，长期拖累着整体生产力，提高了日本的生活成本和经营成本。

更为严重的是，在“泡沫经济”后引发的资产负债表衰退过程中，金融机构又选择对“僵尸企业”继续发放贷款而非对坏账进行冲销，这不仅延缓了企业部门的去杠杆过程，降低了企业部门的活力和效率，造成了限制竞争和阻碍新企业进入的效果，最终影响了经济复苏的节奏，是造成日本长达十年之久的经济“失去”的根本因素。在1980年经济高速增长时期，“僵尸企业”仅占日本上市企业数量的5%和市值的2%，但到了2000年，数字分别变成了30%和16%，这反映出“泡沫经济”破灭之后的政策扭曲带来的资源错配效应。根据美国经济学家普雷斯科特与日本经济学家林文夫的发现，1991年后资源错配引起的全要素生产率（TFP）的下降就可以非常好地解释日本在“失去的十年”里主要经济指标的表现，至于TFP的下降则来自于日本对缺乏效率的企业和衰落产业的保护政策。

总结以上，资产负债表衰退是日本经济萧条的诱因，但并不能解释“泡沫经济”破灭之后日本经济陷入长期的“失去”，要解释这一现象，既需要挖掘经济萧条背后的经济结构和金融结构失衡，更要重视由于长期以来的经济政策的扭曲，经济中存在大量不当投资和整体资源配置效率下降这一问题。即便从政策角度，资产负债表衰退理论过度推崇财政政策，虽然在短期内有助于稳定经济，但由于忽视结构性改革的作用，单纯的需求扩张性政策不仅延缓了市场出清的过程，还会降低企业部门的活力和效率，从而导致长期潜在经济增速的快速下滑，最终陷入更长期的“失去”。

鉴于中日两国在经济金融体系下的相似性，当前状况下中国应充分借鉴日本央行在宏观调控和货币政策的得失，避免长时期的政策宽松造成经济泡沫和资源配置效率下降等问题。除此之外，中国还应逐步转变以投资为主导的经济结构和以银行信贷为主导的金融结构。在经济结构上，充分平衡消费、投资、出口在经济增长中的作用，逐步扩大消费占GDP比重；在金融结构方面，应充分发展直接融资市场，降低投资对商业银行信贷的依赖程度，实现经济金融的可持续增长。

作者：闫坤，中国社会科学院日本研究所党委书记、研究员；汪川，中国社会科学院财经战略研究院副研究员。