日本长期陷入通缩的根源在于日本长期需求不足，而非货币性因素。鉴于制约需求的根源性因素并未改变，随着此轮输入型通胀因素的逐步消退，日本通胀向好的趋势或难以持续。

自上世纪90年代日本经济进入“失去的20年”以来，与经济增速放缓相伴，日本物价形势长期陷入通缩状态。从数据来看，1992年以来，日本仅2014年、2022年的年度核心居民消费物价指数（CPI）同比数值大于2%，其余绝大部分年份的核心CPI同比数值均不及2%，其中25个年份核心CPI同比数值处于1%以下、16个年份处于0或0以下。但2022年4月以来，日本CPI和核心CPI同比数值均已连续17个月处于2%以上，似乎已有摆脱通缩的趋势。当前，各界广泛关注日本是否已彻底走出通缩陷阱，并担忧由此可能引发的日本央行货币政策转向、全球资本流动改变等问题。为探明日本物价形势，笔者按照日本为何长期陷入通缩、当前日本通胀指标为何上行、日本未来通胀走向如何的逻辑线索展开讨论，从中分析日本央行货币政策为何对抗击通缩收效甚微、下一步政策走向以及对资本市场、中国经济的影响等问题。

日本长期陷入通缩的原因

从经济学经典理论来看，通缩即一般物价水平的下行，其本质在于宏观层面的总供给总需求存在失衡。日本央行原行长白川方明就曾指出，日本通缩源自需求不足。事实上，日本通缩与经济低迷相互作用、互为表里。一方面，经济低迷、需求不足导致物价缺乏推升力量；另一方面，通缩抑制了企业投资和工资增长，进一步减弱居民消费和企业投资意愿，拖累经济增长。探索日本长期陷入通缩的根源，实质上也就是要研究为何日本长期需求不足。

第一，私人部门出现“资产负债表衰退”，私人投资需求严重不足，拖累社会总需求，并存在产业结构升级迟缓、僵尸企业盘踞、年功序列制等机制性问题制约日本私人部门的企业活力。

资产泡沫破灭后，伴随日本房地产价格和股票价格大幅回落，日本企业资产锐减而负债率激增，为避免破产，企业大量压缩设备投资，尽量减少企业的资产和负债，将盈利优先用于偿还债务，即出现“资产负债表衰退”。企业部门的衰退，导致民间投资严重不足，拖累日本经济总需求。世界银行数据显示，2021年日本国民名义总支出仅相当于1995年的92%。因为私人部门需求不足，货币政策传导机制受阻，尽管日本央行释放超量流动性，但无法通过金融系统流入实业，如2023年6月末的日本制造业贷款余额仅有1993年的82%。

除整体需求不足外，私人部门还面临体制性、机制性问题。一是产业结构问题。“日本制造”未能紧跟时代发展，叠加中国、韩国等同行业激烈竞争，导致其支柱产业发展放缓。企业为去产能，减少雇员和薪金支出，加剧了通缩。二是僵尸企业问题。日本政府推出企业融资支持政策，使得日本企业破产数量减少，失业率长期维持低位。这实则使僵尸企业“僵而不死”，一方面自身效率低下拖累社会整体效率，另一方面挤占社会资源，削弱优秀企业竞争能力。三是日本企业机制和文化问题。日本企业实行终生雇佣制和年功序列制，导致员工竞争、新老迭代受阻，人力资本创新能力下降。

第二，日本政府债务率居高不下，导致财政政策发力空间有限，公共部门难以在私人部门需求疲软时提振总需求，无法有效抬升物价。

日本经济奇迹有赖于政府主导型发展模式，该模式的核心在于以公共投资、产业政策推动经济增长和转型。但公共投资高企必然意味着大规模的政府负债。上世纪90年代以来的30多年间日本一般政府总债务占国内生产总值（GDP）比重持续攀升，1990年日本一般政府总债务占GDP比重仅有69%,2022年则高达261%，平均每年提高6个百分点。此外，每逢突发重大公共风险事件，日本政府债务率增速就明显提高，体现出日本财政实行凯恩斯主义的逆周期调控政策，借助政府“公共之手”托举市场。如1997年亚洲金融危机、2000年美国互联网股市泡沫破灭、2001年“9·11事件”、2008年国际金融危机、2011年东日本大地震、2020年新冠疫情等，日本均出现政府债务率的陡然升高。

日本已成为世界主要经济体中政府债务率最高的国家，导致财政发力空间日益缩小。日本政府债务是中央政府预算税收收入的19倍，自1998年以来，日本国债发行提供的财政收入比重就持续高于30%。政府以税收为支撑来偿还债务已经不再可能，以“借新还旧”维持债务稳定和经济社会平稳成为更加现实的选择。政府债务率过高，导致大量新债并未能用于扩大公共投资，而是用于偿还债务，如2022年国家债务清偿占一般会计支出比重达22.6%，是第二大财政支出项。因此，在民间部门需求下滑的“失去的20年”期间，公共部门需求未能及时“补位”。此外，尽管日本实施了“赤字财政”，但随着经济发展步入成熟阶段，以及日本进入低欲望社会而消费倾向降低，“赤字财政”的经济价值和社会乘数效应已边际递减，对推动经济回升、走出通缩困境收效甚微。

第三，日本老龄化严重，对私人部门需求和公共部门需求均形成制约，并导致资本相对人口过剩，出现资本品价格更快下跌和负向财富效应。

日本老龄化始于上世纪70年代，到2020年日本65岁及以上老年人口占比已高达29%，已进入超高龄社会。老龄化导致社会消费欲望降低，储蓄养老倾向较高，消费更加谨慎，私人部门需求不足。另一方面，超高龄社会导致社会福利支出占据了日本大量的财政资源，制约了公共部门在公共投资方面的发力空间。为应对老龄化社会，日本推行了高福利养老保险制度、高龄者医疗制度、护理保险制度等。日本社保支出占财政支出比重在1965年为14.7%;1975—2000年社保支出比重年均值接近20%;2001年后社保支出比重突破20%;2012年后更突破30%;2022年的社保支出规模约为1990年的3.2倍。与社会福利支出相比，日本公共工程支出在财政支出中的比重逐步下滑，从1972年的22%下降至2022年的5.6%。

此外，老龄化导致日本适龄劳动力人口减少，资本要素相对劳动要素过剩，庞大的资本品存量价格可能相对更快下滑。资本品的价格下跌，一方面拖累通胀水平，抑制企业部门需求，进而传导至工资和就业，抑制居民部门消费；另一方面导致居民部门的财产价值下跌，出现负向财富效应，制约居民部门需求。

第四，日本陷入流动性陷阱，尽管日本央行推出多种超宽松货币政策，但依然无法有效推升社会总需求，导致货币超发与物价走低并存。

尽管诺贝尔经济学奖得主弗里德曼曾指出，通货膨胀是一种货币现象，但日本央行维持近30年的宽松货币政策却未能推动日本走出通货紧缩。1999年，日本央行为应对通缩和经济下行压力，采取了史无前例的零利率政策，但依旧未能推升通胀。2001年，日本央行引入量化宽松政策（QE），将货币政策操作目标从隔夜拆借利率调整为央行活期存款账户余额，采取多种方式进一步对货币市场释放流动性，并决定继续执行零利率政策。为克服名义利率降至0下限后，日本央行仍能进一步宽松以调降实际利率并刺激经济，日本央行于2013年推出“量化+质化”货币宽松政策（QQE），大举买入多类资产，购买国债、公司债券、交易所交易基金（ETF）等以推动长期利率下降并压低风险资产溢价。但QQE政策推升通胀的政策效果有限，内需依旧疲软。2016年，日本央行推出收益率曲线控制（YCC）政策，即日本央行将10年期国债利率目标定于0%，并设置波动上下限，一旦10年期国债利率触发上限，日本央行将无限量购买国债以压低利率到上限之下。可惜的是，经济学理论和多国实践已经表明，仅凭货币政策无法改变经济潜在增长率，希望以宽松货币政策让日本经济重回高速增长无异于缘木求鱼。日本央行早在2001年就曾多次表示，为了日本重回稳定和可持续道路，金融体系、经济结构和工业等方面的结构性改革不可或缺。

事实上，日本货币政策失效，是日本私人部门出现“资产负债表式衰退”，老龄化社会、政府债务压力巨大等因素共同作用的结果。对私人部门需求而言，日本泡沫经济破灭后，日本资产负债表式衰退、老龄化社会等因素导致私人部门需求不足，日本央行释放的大量的流动性，无法有效进入实体经济。对公共部门需求而言，在“财政赤字货币化”实践下，货币政策释放的过剩流动性流向国债市场，即通过日本央行直接购买或者通过银行、保险等金融系统购买了大量日本国债。日本央行已成为日本国债的最大持有人，2022年末持有45%的日本国债和短期国库券。这助推了日本政府债务率高居不下，但政府大规模举债并未有效转化为公共部门需求，而是用于“借新还旧”和老龄化社会福利支出，导致货币政策刺激也难以有效推动公共部门需求扩张。

日本当前通胀指标向好的推动因素

当前国际通胀高企，输入型通胀是日本通胀回升的重要原因。新冠疫情后，美国通胀接连走高，截至2023年9月已连续28个月核心CPI同比在4%以上，部分月份甚至高达6%。欧洲各国通胀形势也不容乐观，欧元区调和消费物价指数（HICP）同比数值也连续24个月处于4%以上，部分月份甚至高达两位数水平。此外，乌克兰危机等地缘政治冲突导致国际市场部分大宗商品价格走高，特别是乌克兰为小麦等重要出口国，小麦物价飞涨，带动小麦和下游食品物价走高。同时，因替代性需求，小麦及相关制品物价走高带动大米等制品相应走高。事实上，日本作为外向型经济，上游大量依赖进口，下游依赖出口，国际市场通胀高企导致日本物价相应走高。如2022年乌克兰危机爆发后，日本谷物CPI同比数值自2022年9月以来连续处于7%以上；小麦粉分项CPI在2022年3月—2023年3月一直处于10%以上，2023年4月以来也在6%—9%的高位区间运行。

同时，日本经济运行中出现部分积极因素，对通胀回升形成支撑。一是超宽松货币政策带来了房地产、股市等资产价格回升，助力了私人部门资产负债表修复和信心回暖。二是新冠疫情暴发和中美大国博弈，世界产业链出现调整，导致日本制造业企业订单明显回暖，日本成为欧美国家“友岸外包”“多地备份”的布局地之一。三是劳动力市场出现好转，劳动力薪资水平有所上升。

事实上，在“失去的20年”间，日本并非第一次出现通胀形势向好，但往往“昙花一现”，未能真正走出通缩。2014年4月—2015年3月，日本月度CPI同比数值均在2%以上，但随后在长达7年的时间里CPI同比数值不及2%。日本通胀回升之所以往往不可持续，是因为制约日本经济发展、压制物价走高的根本性、长期性因素并未消除。从当前来看，日本经济固有的结构性因素，如日本企业竞争力不足、老龄化严重、政府债务率高企等问题仍未解决，通胀回升缺乏长期性、内生性支持动力。日本内阁府也认为，认为当前日本GDP产出缺口依旧存在，宏观需求依旧不足。

日本通胀走高难以长期维持

为何发达国家中唯独日本陷入了长期通货紧缩，这一直是研究日本经济的重要话题。事实上，结合笔者对日本通缩的成因分析可以发现，日本通缩是私人部门资产负债表衰退、公共部门债务率高企、老龄化社会制约社会需求等多方面因素综合影响的结果，也正因如此，日本通货紧缩的根源并非货币性因素。相反，在前述多方面因素的作用下，日本货币政策陷入流动性陷阱，无法有效推升日本经济增速，也无法推动日本经济走出通缩。日本央行在2013年推出“通胀目标制”，明确日本央行政策目标是通胀达到2%以上，并通过公布目标形成公众预期，再以超宽松货币政策推动通胀预期自我实现。可惜的是，在本轮日本通胀走高之前，日本连续多年都未曾实现2%的通胀目标。鉴于日本经济社会未有明显变革，制约私人部门、公共部门需求的根源性因素并未改变，随着输入型通胀因素的逐步消退，日本未来通胀向好的趋势或难以持续。

在此背景下，日本央行短期内突然退出超宽松货币政策的可能性不高。日本央行政策变动方向大概率以边际调整为主，以渐进式方式调整收益率曲线控制政策，而非直接退出超宽松货币政策。基于此判断，日本央行货币政策对全球金融市场的冲击相对有限。日本央行在历史上曾多次调整YCC政策，改变长端利率波动幅度，均在市场承受范围。同时，国际资本市场之锚在于美国利率水平，日本央行政策调整的影响相对较小。对我国而言，我国货币政策坚持以我为主，叠加中日进出口贸易占我国比重仅有5%，日元汇率调整对我国产业的影响相对较小，日本利率调整对我国金融资产价格影响也相对可控。

来源：《中国外汇》2023年第6期。作者：闫坤，中国社会科学院日本研究所党委书记、研究员；张晓珉，中国社会科学院大学博士。