政府债务问题是一个具有国际普遍意义的政策和学术课题。对主权抑或地方政府债务问题的研究讨论在发达国家和发展中国家学术界里都是常见的。在我国政府债务发展历程中，地方政府融资平台和隐性债务占据着尤为重要的位置，也吸引了诸多国内外研究者的关注。

今年是我国1994年分税制改革的三十周年，也是北京大学国家发展研究院和中国经济研究中心成立的三十周年。这是一个重新思考央地财税关系和国家制度建设的重要时刻。我们将基于相关学术研究，从地方债与企业账款、市场纪律、司法改革、财政金融政策、绿色低碳转型等多个视角，来分析防范化解地方债务风险和建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制的重难点和新思路，与各位同仁分享和探讨。

2023年12月的中央经济工作会议提出，要谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。运用一揽子方案全面清理地方政府存量债务，建立地方政府债务管理长效机制，将市场纪律与行政手段相结合打破隐性担保预期，将化债作为经济低碳绿色数字化转型的契机，或许可以成为重新梳理央地财税关系和有效管理地方政府债务风险的重要抓手。

这是地方债研讨系列的第一篇专栏文章，基于如下工作论文：

Hu, Jiayin, Songrui Liu, Yang Yao, and Zhu Zong. 2022. “Government Deleveraging and Non-SOE Liquidity Squeeze: Evidence from Subnational Debt and Government Contractors.” Working paper. https://doi.org/10.2139/ssrn.4296428.

一、地方债问题中被忽视的“隐性无息负债”

2024年政府工作报告指出，要标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，维护经济金融大局稳定，“ 统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。”财政部数据[1]显示，截至2023年底，地方政府债务余额为40.74万亿元，其中一般债务余额约15.87万亿元、专项债务余额约24.87万亿元，控制在全国人大批准的债务限额42.17万亿元以内。

相较之下，地方政府隐性债务并没有公开可查的数据[2]，最为相关的是城投平台举借的债务。其中有公开数据可查的主要是发债城投的有息债务，包括债券融资以及财报中披露的银行贷款。这些城投平台截至2022年末的负债约为54.6万亿元。全国城投平台的整体债务根据国内外不同学者和机构的估算则在一个更高的区间水平上，因城投平台名单认定范围和非公开负债推算方法而异。

值得指出的是，在地方债问题的相关讨论中，以企业应收账款为代表的隐性无息债务问题容易被忽视。现有地方债数据估算大多集中于银行贷款和债券融资等有息债务类别，较少有学者关注地方政府和城投公司的无息债务，例如拖欠的供应商账款、施工方垫资、公务员工资、公共部门拨款等。尽管这些无息债务不涉及到付息的现金流压力，但其对实体经济的影响不可忽视。近些年有不少新闻关注到诸如地方政府和国企拖欠民营企业账款、疫情以来环保企业回款难、规模以上工业企业应收账款盘活压力增大的问题，这与经济金融形势和政府市场关系都有着密切关联。

应收/应付账款这一“贸易信用（trade credit）”是供应链的内部融资工具；供应商企业为销售客户提供延期支付的账期，本质上是为销售客户提供了短期贷款。这一账期工具在供应链企业之间非常常见。然而，当核心企业是政府、国企、大企业等强势部门时，这一延期支付工具可能被滥用且缺乏法制约束。而在民营企业面临融资难融资贵问题的金融市场中，应收账款的增加可能会给民营供应商企业带来更大的流动性挤压效应。

二、化债过程中的企业账款拖欠问题

我们在“Government Deleveraging and Non-SOE Liquidity Squeeze: Evidence from Subnational Debt and Government Contractors（政府去杠杆与民企流动性挤压：来自地方债和政府供应商的证据）”这一工作论文中（SSRN网址：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4296428）探究了防范化解地方债务风险中的企业账款拖欠问题，展现出了化债作为一项系统工程的复杂性。该论文重点探究了在2017年中央坚决遏制隐性债务增量的背景[3]下，地方政府采购项目中标与上市企业应收账款之间的关联。在严控新增债务的限制和借新还旧的压力之下，地方政府表面上相对收缩了有息负债（尤其是通过城投公司举借的债务），但另一方面可能通过拖欠供应商账款等方式变相转移资金负担，从而对实体经济发展带来负向溢出效应。

我们研究集中在2014-2019年间的A股上市公司样本。我们重点探究了有政府采购订单的企业在2017年前后相对同类型无政府采购订单的企业的变化。本文使用的政府采购数据来自中国政府采购网的公告内容。基于此前的研究基础，我们搜集了政府采购网中的全部数据，并筛选出其中的中标/成交/结果公告。由于政府采购网的公告数据并非结构化数据，在数据处理步骤中主要存在两个难点：（1）如何在政府采购文本数据中提取中标/成交企业名称；（2）如何将中标/成交企业名称与上市公司企业名称及其子公司（或关联方）进行匹配。本文创新地在政府采购文本数据中采用了自然语言处理方法来应对上述两个难点，相应算法也可以被广泛应用于与公司名称相关的数据处理中。

相比于从未获得过政府采购订单的企业而言，中标政府采购订单的企业往往被认为是行业领头羊，且与政府关系更深厚。然而我们发现，当地方政府经历去杠杆而面临借新还旧的流动性压力时，这些与政府有着密切业务往来的企业会承担更大的风险。我们将政府采购网上披露的地方政府采购中标企业信息与上市企业及其关联公司的名单进行了匹配，发现相比于从未中标的上市企业而言，那些在2014-2016年间中标过地方政府采购项目的上市企业，其应收账款（不管是相较于当年总资产的比例还是相较于当年总收入的比例）在2017年之后出现更大幅度（约8%）的上升，其应收账款周转天数平均而言增加了10天，其现金流占资产的比重也有大幅下降。更重要的是，这一负面效应只在民企子样本中显著，而对国企子样本没有影响。

作为稳健性检验，我们控制了一系列企业财务相关的控制变量，例如企业规模、营收及增速、杠杆率、控股股东持股比例、独董人数比例等（均滞后一期）。我们还加入了企业固定效应和年份固定效应，分别用来吸收企业层面不随时间变化的因素（例如企业注册时间、注册城市、创始人特征等）和宏观趋势（例如宏观经济增速、政策环境等）带来的潜在影响。我们进一步控制了“行业-年份”和“城市-年份”等高维固定效应来吸收各行业和各城市随时间变化的特征（例如建筑业开工需求和当地财政收入增长情况等），发现我们的结果仍然稳健。

当然，由于数据所限，我们无法直接观测到地方政府对供应商企业账款的支付或拖欠行为。这一数据可能也很难为学术研究者所获取。作为补充证据，我们进一步聚焦于自愿披露前五大应收账款客户的上市公司子样本，从披露的客户名称中识别出政府相关主体。在这一有限的样本中，我们发现了类似的结论：此前更依赖政府客户的公司，在2017年去杠杆后其应收账款占比会有更大幅度的上升。

为了更好地呈现地方政府债务压力和中标企业流动性困境之间的关联，我们利用各地城投平台在发债中“借新还旧”的募集用途占比来进行异质性分析。与“资金紧张的地方政府拖欠企业账款”的假说一致，我们发现中标企业应收账款上升的情况主要是由2017-2019年间城投债借新还旧占比较高的省份（也即去杠杆政策后隐性债务偿还压力较大的省份）驱动的，也即去杠杆后地方政府面临更大资金压力的地区对中标民企的流动性挤压效应更强，有可能会加剧经济收缩。

三、企业在流动性困境下的自救措施

当然，企业在面临负向冲击时往往不会坐以待毙，而是会采取一些自救措施。比如，在面临资金压力时，企业可能会多方寻求外部融资缓解困境，包括采用股权质押等高风险的融资方式。我国A股市场曾出现“无股不押”的现象，这一高风险股权融资手段的应用可能与银行和债券市场上民企的融资难问题相关。我们发现，相对于从未中标过地方政府采购订单的民营企业而言，中标民企的控股股东在2017年后会大幅增加股权质押，其在公司的持股比例会大幅降低（可能与2018年低迷的股市行情下的强制平仓相关）。此外，民营企业中的国有股权比例也有上升。

值得一提的是，与企业间拖欠账款的国际文献不同，我们并未发现这些中标民企的应付账款有显著变化，表明企业没有进一步向自身供应商压账期，而主要是靠自身现金流来应对应收账款流动性变差的冲击。这背后有可能是这些政府供应商企业自身的供应商相对体量更小，已没有再进一步压账期的空间。

更重要的是，与中标政府采购项目的大量中小企业相比，这些上市公司往往是所在行业的领头羊，与政府关系更紧密，规模更大，外部融资手段更便捷的。然而，在这样相对优质的企业中，我们仍然发现了中标民企相对于未中标民企的流动性恶化问题。我们论文的估计值应当是实际效应的下限值，其他中小企业面临的拖欠账款问题可能会更加严重。此外，我们重点关注的是政府采购订单的中标企业。这一指标也可以解读为刻画“与政府做生意”紧密程度的衡量指标。招投标、PPP项目等涉及工程建设类的相关民企，所受影响应该会更大。同样，这会让我们的分析低估企业实际中面临的政府拖欠账款问题。

四、化债作为系统工程的复杂性和政策应对

地方政府的融资压力可能会通过政府采购等供应链环节传导到企业部门尤其是民营企业，而这会进一步加剧民企面临的严峻环境。在地方政府面临融资困难的时候，“与政府做生意”从优势变成了劣势。我们的研究表明，那些承担了政府采购项目的民营企业在去杠杆政策后应收账款显著增加、现金流显著下降、股权质押明显增多，且这一效果在借新还旧压力较大的地方更为显著。这展现出宏观政策在执行中的复杂性：一方面，地方政府去杠杆有助于防范和化解地方债务风险，也有助于缓解财政软预算问题；但另一方面，地方政府拖欠民企应收账款的现象变得更为严重，从而阻碍了民营经济的健康发展。

党中央国务院已经意识到了政府和国企拖欠企业账款的危害并多次表态应对。习近平总书记在2018年11月1日的民营企业座谈会上指出，要高度重视三角债问题，纠正一些政府部门、大企业利用优势地位以大欺小、拖欠民营企业款项的行为。2018年12月，李克强总理在国务院常务会议上提到，任何政府部门和单位、大型企业和国有企业，都不得违约拖欠中小企业款项。2019年4月，工信部上线了违约拖欠中小企业款项登记（投诉）平台，并于随后出台了《及时支付中小企业款项管理办法（征求意见稿）》。2020年政府工作报告强调，要限期清偿政府机构拖欠民营和中小企业款项。2020年7月1日，国务院常务会议通过了《保障中小企业款项支付条例（草案）》，维护中小企业的合法权益。

近年来，化解地方债务风险的方案也统筹考虑到了对政府拖欠企业账款问题的解决措施。2023年8月24日，财政部发布通知，指出要健全防范新增拖欠账款的长效机制，严格政府投资项目管理，严防歧义合同、“开口合同”，将政府拖欠中小企业账款纳入日常监管，形成有力约束。2023年9月20日，李强总理主持召开国务院常务会议，审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案。会议指出，省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。财政部在地方政府债务限额空间内安排一定规模的再融资政府债券，支持地方特别是高风险地区化解隐性债务和清理政府拖欠企业账款等，缓释到期债务集中偿还压力，降低利息支出负担。

一揽子化债方案需要重视政府和国企拖欠企业账款等款项而形成的无息债务，防止政府的明面化债去杠杆变成通过供应链来隐性加杠杆，将流动性压力传导给民营中小企业和微观个体。2024年政府工作报告指出，要“健全防范化解拖欠企业账款长效机制。” 解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。中央政府的高度关注、保障企业款项支付的政策法规、偿付拖欠民营企业款项的专项资金支持、企业应收账款质押融资平台等市场化机制，都将有助于减轻政府化债过程中民营企业和中小企业可能面临的资金压力，支持民营中小企业的现金流和日常经营融资，从而优化营商环境，提升社会主义市场经济的发展活力。

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[1] 财政部关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告，第十四届全国人民代表大会第二次会议，2024年3月5日，https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6939289.htm。

[2] 2018年，中共中央国务院《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》明确规定，地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的相关债务，需要纳入财政部隐性债务监管系统。但这部分债务的规模尚未公布。

[3] 2017年7月14日至15日召开的全国金融工作会议指出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。2017年7月24日中共中央政治局会议强调，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。

胡佳胤，北京大学国家发展研究院助理教授、中国经济研究中心研究员、数字金融研究中心研究员