2023年9月9日晚，北大国发院举办【朗润·格政】第165期暨地方政府债务问题研讨会。本文根据对外经济贸易大学教务处处长、国际经济贸易学院教授毛捷在研讨会上的演讲整理。
关于中国地方债务问题，我从三个角度进行探讨：首先，从微观数据来观察专项债的发展新动向。其次，研究地方融资平台公司的转型进展。最后，我对中国地方债务的实质进行了思考，提出混合公债的概念。
专项债的现实特征与新动向
近几年，我们通过对专项债信息披露文件的分析，提取了一些微观数据，并总结出了专项债的三个现实特征：
第一，大小不一、肥瘦不均。
以东部某省份为例，在2023年3月发行的一笔专项债共涉及359个项目，覆盖了该省所有地级市。其中，融资金额较大的项目约20亿元，部分项目仅1亿元左右，最小的项目只有300万元。这表明，作为我国主要法定债券之一，专项债存在着“大小不一、肥瘦不均”问题，这与我最后要提到的混合公债有关。
我们的研究发现，专项债投资差异倍数（即专项债投资额最高与最低的比值）呈现出明显的上升趋势。我们将专项债投资差异倍数分为三档：“0-5”“5-30”和“30以上”。研究结果显示，2019-2022年，差异倍数在“30以上”的情况迅速增加。这意味着各地发行的专项债都在透支整个省份的信用。一些项目的规模非常小，我们也无法了解这些项目的收益情况。从专项债收益差异倍数（即本息覆盖率最高与最低的比值）来看，大多数情况下在5倍以内，个别情况超过5倍。“大小不一、肥瘦不均”使得专项债的市场定价和风险评估非常困难。在359个项目中，我们应该关注哪个？是关注规模大的项目还是小的项目？如何评估整笔专项债的风险？因此，最终结果是所有专项债的信用评级都是AAA，因为我们无法将它们的风险水平进行细分。
第二，发行前置，资金用途频繁调整。
近年来，中央要求“早发快用保重点项目”，专项债的发行节奏明显提前，2022年新增专项债券的发行额度在前7个月就已全部发行完毕。这种高强度的专项债前置发行在一定程度上造成了项目规划申报时间过于紧凑，不利于高质量项目的储备和培育。如果某个地区的专项债资金用途频繁调整，这在一定程度上反映了该地区地方政府专项债资金使用效率不高，说明前期项目的可行性分析、成本测算、项目储备等工作存在不足。
第三，西部省份存在专项债项目虚增收益的现象。
项目收益与债务覆盖倍数反映了项目的盈利水平。理论上，覆盖倍数越高，专项债项目的盈利水平就越好，信用风险也越小。根据对微观项目数据的计算，我们发现部分西部省市自治区的覆盖倍数较高，理论上反映了它们的盈利水平较好，专项债的“账面风险”较小。然而，理论上的高盈利、低风险并未在相应专项债券的一级市场利率上体现出来。上述矛盾可能表明，这些西部省份的专项债存在一定程度的“虚增收益”情况。
除了上述三个现实特征，专项债发展还存在三个新动向：
首先，专项债的投资领域逐步扩容，资金投向日益丰富，特别是支持新能源和新基建领域。2022年，除了原有的九个投资领域（交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、民生服务、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程）之外，还增加了新型基础设施和新能源项目这两个领域。这一变化使得专项债的资金用途更加多样化和广泛化。
其次，专项债支持中小银行的发展，并参与财政金融协同治理。近年来，中小银行出现了不良率上升、资本金不足等问题。中小银行的资本充足水平较低，补充资本的途径相对有限，面临较大的经营风险。截至2022年底，全国20个省份共发行了32只支持中小银行的专项债券，总计补充了超过2700亿元的中小银行资本金。其中，辽宁省、甘肃省和河南省的中小银行专项债发行规模较大，分别达到446亿元、426亿元和337亿元。这些专项债的发行有助于提升中小银行的资本实力，促进其健康发展，并参与到财政金融协同治理。
最后，专项债的偿债来源更加多样化，还款方式日益丰富。早期专项债主要依靠土地出让收入或车辆通行费等来源有限的收益偿债。自2019年9月国务院常务会议决定扩大专项债使用范围以来，专项债的还款来源逐渐多元化。此外，还款方式也有变化。过去几年，地方政府专项债券的还款方式通常是到期一次还本。这种方式每年只需支付利息，不需要偿还本金，减轻了地方政府的日常还款压力，但也导致债券到期时地方政府面临较大的还本压力和较重的利息负担。近期，地方政府可以选择行使提前赎回权利，提前偿还部分或全部债务。在资金充足、市场利率下降时，提前赎回专项债可以降低地方政府的融资成本，提高资金使用效率。这些改变使得专项债的偿债方式更加灵活多样，有助于提升债务管理的效率和可持续性。
地方融资平台公司的转型
地方融资平台公司是预算外债务的主要来源。为分析地方融资平台公司的转型进展，我们通过以下五类指标进行了研究：
1. 收入构成：企业营业收入占总收入的比重，反映收入构成。
2. 现金流构成：企业经营性现金流占总现金流的比重，衡量现金流构成。
3. 业务构成：分析企业经营的12188个项目和普通地方国有企业经营的19780个项目，在排除特定字段如“水”“电”“气”“安置房”“保障房”“基础设施”“土地整理”“港口”“桥”“公路”“高速”“轨道”“地铁”“管网”“园区”“BT”“PPP”和“代建”等项目后，计算非公益性项目收入占总收入的比重。前十大项目的收入比重平均超过95%。
4. 股权构成：分析融资平台相关的5425个股东和普通地方国有企业相关的8357个股东名称、类型和股份等信息。在排除特定机关单位股东后，算出每家企业前十大股东中非机关单位股东的股份占比，比重平均超过99%。
5. 市场风险预期：计算年度利差和季度利差，其中年度利差是债券当年到期收益率的算术平均值减去同期限国债的到期收益率，季度利差是债券当季到期收益率的算术平均值减去同期限国债到期收益率。
从2009年至2019年的转型情况看，可以观察到2015年债务化解对融资平台城投债的影响。债务化解使得融资平台城投债的利差迅速下降，这意味着市场对这些债券的信用预期提高了。原本这些债券的利率相比国债高很多，但随着时间推移，利差逐渐缩小，甚至在2017年基本消失，这就是所谓的利率倒挂问题。然而，随着对隐性债务的防控力度提高，市场对城投债的风险预期有所恢复。这个过程很好地展示了债务化解对市场预期的影响，也提醒我们现在需要警惕此情况重演。
观察其他指标，我们发现业务构成（市场化项目占比）的增长速度相对较慢，特别是在2015年之后。以安徽和浙江两省份为例，这两个省份融资平台的收入构成（经营性收入占比）均较高，但业务构成自2015年以来上升趋势较为缓慢，说明在转型过程中面临一些挑战，需要进一步加强市场化改革，提升市场化项目的比重。
在转型过程中，特别是受到越来越多的财政和金融政策约束时，地方融资平台公司采取了许多新方式来维持融资。根据我们对1600多家融资平台的3万多笔担保数据的分析发现，自2015年政策收紧后，融资平台很难直接从政府那里获得土地资产等信用支持。因此，它们通过相互担保来满足融资需求，这种相互担保的情况在2015年之后变得更为普遍，越来越多的融资平台公司通过市场化的担保方式进行融资，形成了一个很强的担保网络。由于这种担保行为是企业之间的正常行为，特别是当地方政府介入并撮合一些担保时，对这种担保行为就很难限制。
中国地方债务的实质——混合公债论
公债，尤其是国债，具有财政属性和金融属性。财政属性主要指，公债用于填补财政赤字、筹集建设资金等财政目的；而金融属性则主要指，公债用于调节金融市场流动性和利率水平等金融目标。
对国债而言，其财政属性和金融属性同等重要。一方面，国债的发行主体单一，即中央政府，用于弥补财政赤字和进行宏观经济调控等全国性公共事务，是国家的主要财政政策工具；另一方面，由于国债发行主体的信用评级较高，违约风险较低，因此国债的购买者主要是中央银行和商业银行等金融机构。金融机构购买国债后，将其作为重要的避险金融资产持有或在公开市场买卖，从而调节市场流动性和利率水平。
相比之下，地方债务更多体现出财政属性，其金融属性较弱。一方面，地方层面开展公共投资活动的主体多元，不仅包括地方政府，还包括地方国企等各种主体，不限于地方政府；另一方面，由于地方债务的举债主体类型多样，信用评级较低且存在差异性，地方债务的违约风险要高于国债。由于金融机构受到严格的风险内控要求，一般不会大量持有地方债，因此地方债的购买者主要是当地企业、居民和其他投资者。
以美国的市政债为例，举债主体包括州和州以下地方政府及其下属机构和融资平台。例如，美国纽约市政府下属的各市政单位、公司都可以发行市政债券。比如纽约市水务局发行市政债券用于水利建设项目融资，哈德逊广场建设发展公司发行市政债券用于基础建设项目筹措资金。美国市政债的主要投资者是家庭或个人，其次是共同基金，但共同基金的投资者主要也是家庭或个人。截至2016年底，个人投资者占美国市政债投资者构成的42.9%，共同基金占23.6%，银行和保险公司各占15.1%和14.2%。到2017年底，个人投资者直接持有或通过共同基金间接持有约70%的市政债券。
中国的地方债务实质上是一种混合公债，表现出“类国债”和“类市政债”的混合性质。所谓“类国债”性质，一方面指的是地方债务大量用于支持国家重大战略项目建设等全国性或跨区域公共事务，而不仅仅用于支持地方公共事务。例如，根据财政部公布的信息，截至2023年上半年，各省发行的专项债券累计支持近2万个项目；而作为资本金的专项债券发行约2000亿元，主要集中在交通基础设施领域，其中近一半用于支持国家重大战略项目。另一方面，地方债务的持有者主要是商业银行和政策性银行等金融机构，地方债实际上已成为金融机构持有和交易的避险金融资产的主要组成部分。截至2023年6月，商业银行持有82.54%的地方债。
所谓“类市政债”性质，主要是指中国地方债的举债主体多元。除了各级地方政府外，还包括由各级地方政府出资建立的融资平台等其他举债主体。同时，地方债有相当一部分确实用于支持当地公共事务，包括弥补地方财政运行资金缺口以及支持城市建设、城市运营和城市更新等。
中国的地方债务在用途上是混合的，既有用于支持全国性、跨区域公共事务的也又有用于支持本地公共事务的。从投资者构成角度来看，地方债务具有国债的特点。而从举债主体来看，地方债务具有市政债的特点。因此，地方债务表面上属于“类市政债”，即多种主体参与举借地方债务，并将一部分资金用于支持当地公共事务。但实际上，地方债务的内在属性更接近于“类国债”，即大量金融机构持有这类债务，并且债务资金也主要用于支持全国性或跨区域公共事务。
地方债“类国债”和“类市政债”的混合性质能够有效实现国家重大战略与地方发展需要的协同推进，充分发挥中央和地方的双重积极性。无论是应对国际金融危机时刺激宏观经济增长，还是防范化解重大疫情灾害时保障民生健康和社会正常运转，地方债务都能在较短时间内通过多种渠道以相对较低的融资成本筹集资金，并及时投入运营，集中力量办大事。例如，2022年四川省广安市成功申报西渝高铁广安段专项债券项目，并通过四川省政府发行专项债券为该项目筹资19.1亿元。西渝高铁横跨重庆、四川、陕西三地，是国家“八纵八横”高铁通道网中京昆、包（银）海通道的重要组成部分。四川省和广安市举借债务参与该重大项目建设，体现了地方债务与国家重大战略的协同配合。
然而，地方债务的“类国债”和“类市政债”混合性质也有问题，包括信用混同、用途混合和风险混杂。这些问题不利于地方债风险的化解和管理。
1. 信用混同。地方政府或融资平台能够以“类国债”的低成本大规模举借债务。由于“类国债”的信用级别较高，商业银行大量持有这些债务，使得地方债务具备了安全资产的金融属性。这可能影响货币政策的宏观调控效果。
2. 用途混合。“类国债”的债务用途使得地方政府往往不将地方债务视为自身负有偿付义务的债务，进而有动力过度举债，并且不重视债务资金使用效果。这导致债务用途泛化，资金使用效率下降。举例来说，为支持主城区与西渝高铁直连的项目建设，广安市还额外配套26.6亿元资金，使广安市债务负担和风险明显加重。
3. 风险混杂。信用混同和用途混合自然带来风险混杂。以专项债券为例，采取“省级发行、市县使用”以及“肥瘦搭配”的多项目捆绑发行方式，使得专项债券中省级政府信用与市县政府信用难以清晰界定。一旦下级政府无力偿还专项债券本息，上级政府就要承担。为避免出现区域性债务风险，上级政府可能不得不“拆东墙，补西墙”，使债务风险的影响区域扩大。
综上所述，我认为出现周期性化债的根本原因可能就在于地方债务具有混合公债性质。无论是发行置换债券、特殊再融资债券，还是开展建制县的化债试点，其本质都为化解存量债务。然而，地方债务“类国债”和“类市政债”的混合性质并未得到根本改变，信用混同、用途混合和风险混杂依旧存在。混合公债的功效和风险一体两面，既要保留功效，又要剥离风险。然而，在实践层面往往难以做到。监管措施虽不断加强，但地方债务规模却持续扩张，甚至出现周期性化债的情况。
因此，从中长期来看，逐步剥离地方债务的“类国债”性质，逐步消除地方债务的用途混合和信用混同，才能从源头上化解地方债务风险。
整理：何又夕
