在国债期货迎来难得发展机遇的大背景下，应顺应和利用有利环境，加强顶层设计，构建战略规划，积极稳步推进国债期货市场发展，推出更多的金融衍生品以服务于市场和实体经济。为此建议，第一，应降低以买入并持有到期为主要目的投资比重，增加国债的交易需求。第二，进一步丰富投资者类型，稳步提高国债期现货市场国际化程度。第三，加强国债市场基础设施建设，着重促进银行间市场和交易所市场的协调发展，实现“促进债券跨市场顺畅流转”的目标。第四，鼓励并重视金融创新，丰富金融市场层次和产品，包括国债期货产品创新和多品种利率期货创新等。
2013年9月6日，国债期货在中国金融期货交易所挂牌上市。上市一年来，国债期货市场运行平稳，功能初步显现，实现了“高标准、稳起步”的预期目标。国债期货上市是我国多层次资本市场建设取得进步的又一重要标志，有助于完善债券市场体系、推动健全国债收益率曲线、促进金融产品创新。
国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）明确提出，“逐步发展国债期货，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。在这一大背景下，国债期货将迎来难得的发展机遇期，应顺应和利用这些有利环境加强顶层设计，抢抓战略机遇期，稳步推动国债期货市场发展，推出更多金融衍生品以服务于市场和实体经济。
多层次金融市场体系建设的重要一环
我国上市国债期货意义重大，主要表现在如下方面：
首先，完善风险管理，形成多层次债券市场体系。当前，在我国大力推进债券市场发展是加快多层次金融市场体系建设的一项重要举措。一个完整意义上的债券市场，应该包括债券发行一级市场、债券交易二级市场和管理债券市场风险的国债期货市场。这三个部分有机协调，构成一个不可分割、相伴共生的整体。截至2013年底，我国债券存量已达到29.6万亿元，随着利率市场化改革的稳步推进，利率波动将更为频繁和剧烈。国债期货市场的建立，将满足市场对风险管理的迫切需求，构建起完整的债券市场体系，使债券发行、交易、风险管理形成良性互动，增强债券持有者的持债信心，对完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例，促进债券市场健康发展，具有深远意义。
其次，推动价格发现，健全国债收益率曲线。党的十八届三中全会明确提出：“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，而健全的国债收益率曲线需要建立在统一、高效、透明的国债现货市场之上，全面反映不同期限结构国债的市场供求关系。
目前，我国债券现货市场交易以银行间市场为主，而银行间市场主要采用询价交易机制，形成的价格连续性、透明度不高，而国债期货市场有助于形成全国性的公开价格。一是国债期货市场具有成本低、流动性强等优势，能更迅速地反映市场信息，促进价格达到均衡水平，引导现货市场价格走势；二是国债期货市场的投资者更加多元化，汇集的信息更加丰富，价格对市场信息的反映更充分；三是国债期货采用竞价交易机制，价格形成更加准确，更具有真实性和权威性。
第三，促进产品创新，实现金融机构转型升级。国债期货作为基础性的固定收益衍生品，将有助于商业银行等财富管理机构加快产品创新步伐，拓展业务范围，丰富盈利模式，促进转型升级。
上市国债期货有助于促进产品创新。国债期货作为基础性衍生产品，各类金融机构可充分利用其做空机制、保证金交易机制，丰富其产品线，开发满足市场各类需求的财富管理创新产品，改变当前产品形式单一、投资结构同质化严重的问题，为广大客户提供更加安全、更加多样化的产品选择。数据统计，截至2014年7月31日，已有证券、基金、期货等各类金融机构推出了126个资管产品参与5年期国债期货交易，同时促进了商业银行、证券公司、期货公司、证券投资基金的国债期货相关业务合作。
上市国债期货有助于实现金融机构转型升级。随着金融行业的发展和我国金融市场开放后外资机构的涌入，金融机构之间的竞争越来越多地转向产品竞争和服务竞争。国债期货除了可以帮助金融机构丰富产品线之外，还可促进中资金融机构盈利模式和增长方式的转变，推动商业银行由传统业务过渡到中间业务与交易业务，由简单的低附加值业务转变为高附加值的业务，抢占中国未来将快速发展的金融衍生产品市场份额，以应对外资银行等资深衍生品市场参与者的激烈竞争。
国债期货面临难得发展机遇
十八届三中全会为中国经济改革与“五位一体”全面改革指明了方向，并明确了经济体制改革是全面深化改革的重点，同时强调经济发展模式以创新驱动为主，金融宏观调控以价格调控为主，利率形成机制以市场供求为主三个重要的方面。对于中国经济来说，2014作为“全面改革之年”，也是发展转型之年，在这样的大背景下，国债期货市场面临难得的发展机遇。
首先，经济发展模式由以资源驱动为主转为以创新驱动为主。这种创新是一种综合创新，是涵盖各个领域的制度创新、管理创新、技术创新、产业创新、产品创新等。金融领域的创新，应落实于实施金融创新发展战略，推动金融市场机制、组织、产品和服务模式的多样化，并形成长效创新机制，持续拓展金融市场发展的深度和广度。既包括提高市场组织与设备的现代化程度，使金融市场的价格能够对所获信息做出迅速反应，从而提高价格形成的合理性和价格机制的作用力，又包括增加可供选择的金融产品种类，从数量和质量两方面满足投资者的不同需求。
长期以来，我国金融衍生品特别是场内金融衍生品的发展严重不足，与我国经济总量在世界上的地位极不相符，金融创新中应推动场内金融衍生品的发展。
其次，金融宏观调控由以数量调控为主转为以价格调控为主。在近年大力推动资本市场发展、金融创新速度加快的背景下，数量型宏观调控目标实现的难度加大，负面效果愈加明显，央行开始逐渐转变金融宏观调控思路，并在2013年二季度货币政策报告中明确提出，“随着金融创新和金融市场发展，需要进一步增强价格型调控和传导机制的作用，推动金融宏观调控从数量型为主向价格型调控为主逐步转变。”
金融宏观调控思路的转变与国债期货市场的发展相辅相成。一方面，金融宏观调控以价格型为主，央行将更多地通过市场化手段影响市场基准利率，进而引导和调控各类资金价格。国债期货搭建了货币市场与债券市场的桥梁，有利于货币政策更便捷高效地传导，将成为传递央行货币政策的重要一环，也为金融宏观调控决策提供有效的参考和监控指标。另一方面，金融宏观调控的转变将加快利率市场化步伐，优化资源配置效率，金融机构管理利率风险的需求会上升，国债期货作为基础性的利率风险管理工具，其市场需求会进一步增强。
第三，利率形成机制由以中央银行调控为主转为以市场供求决定为主。稳步推进利率市场化改革，有利于不断优化资金配置效率，进一步增强市场配置资源的决定性作用，加快推进经济发展方式转变和结构调整。利率市场化将是我国金融体制改革的重大突破，党的十八届三中全会已明确提出加快推进利率市场化的要求。而利率市场化的稳步推进，客观上需要使用金融工具形成利率基准，管理利率风险，保证金融市场稳步运行，国债期货特有的功能正好契合了利率市场化中的市场需求，将成为金融体系中不可缺少的重要部分。
逐步发展国债期货市场的战略思考
目前，国债期货已经平稳上市运行一段时间，市场功能初步体现，有关各方对此给予了积极评价。但同时也要看到，国债期货市场还存在一些制约其进一步发展的因素，如流动性有待提高，投资者结构还较为单一等。在国债期货迎来难得发展机遇的大背景下，应顺应和利用这些有利环境加强顶层设计，构建战略规划，积极稳步推进国债期货市场发展，推出更多的金融衍生品以服务于市场和实体经济。
第一，降低以买入并持有到期为主要目的投资比重，增加国债的交易需求。当前，我国国债市场形成了以各类机构为主的投资者结构，其中商业银行是最重要的投资者。而从投资行为看，绝大多数国债都被计入商业银行的持有至到期账户，导致国债发行一段时间后流动性迅速减弱。
因此，为增加国债的交易需求，提高市场流动性，促进国债市场发展，应降低以买入后持有到期为主要目的投资比重。可考虑：一方面，优化国债的税收政策。现阶段，持有至到期账户的国债利息收入免收营业税和所得税，而交易类账户中国债的价差收入则需要缴纳所得税，不对称的税收政策在一定程度上导致商业银行倾向于将国债计入持有至到期账户。因此，可考虑对持有至到期账户的国债利息收入征收所得税，刺激商业银行将更多的国债用于交易而非投资。另一方面，应提高对商业银行交易类金融资产的市场风险容忍度。根据银监会《商业银行资本管理办法》，商业银行须采用标准法或内部模型法计量交易类账户中金融资产的市场风险，并按照市场风险资产的8%计提风险资本，而持有到期账户中的国债则没有市场风险和信用风险，不占用风险资本。较高的风险权重和资本充足率要求，使得商业银行难以扩大交易类账户的规模。因此，建议适当提高对交易类账户中国债投资的风险容忍度，从而提升商业银行国债交易的动机和空间。
第二，进一步丰富投资者类型，稳步提高国债期现货市场国际化程度。多元化的投资者结构是增加国债市场流动性的必要条件，有利于形成合理价格水平和加大市场的活跃程度。与发达国家相比，当前我国国债投资者结构存在以下问题：一是国债过度集中于以持有至到期为目的的机构投资者，交易需求匮乏。二是专业的国债基金数量偏少，难以为市场提供流动性。三是缺乏境外投资者。截至2013年底，国家外汇管理局审批通过的QFII总额度为514.18亿美元，粗略计算仅有15%-20%的比例投资于我国国债市场，即450-600亿人民币，所占比例很小。
新的“国六条”中提出“扩大资本市场开放，便利境内外主体跨境投融资”。因此，必须进一步丰富投资者类型，稳步提高国债市场国际化程度。一方面，应重点提高国债专业投资者持有国债的比重，可以尝试发展专门的国债投资基金，并允许其直接参与国债承销，引入地方社保基金、住房公积金等长线资金参与国债市场等。另一方面，应为境外投资者创造良好的政策环境，如放宽准入政策、逐步推进资本项目可兑换、明确境外投资国债的税收制度以及适时增加QFII、RQFII的额度等。
对于国债期货市场，当前的机构投资者只包括少量的证券公司、基金产品、以及期货公司资产管理产品，国债持有的主体机构仍未入市。截至2013年底，商业银行共持有国债53,692.71亿元，占国债存量的68.85%；保险公司共持有国债2,888.97亿元，占国债存量的3.71%。随着我国利率市场化进程的加快，国债价格波动随之加剧，按照久期法估算，市场利率每上升一个百分点，现有国债市值所受到的潜在损失大致为3000亿元。作为主要的国债持有机构，商业银行保险公司参与国债期货市场的需求强烈。为此，需要尽快推进商业银行和保险资金参与交易，同时拓展证券公司和基金产品参与国债期货的广度和深度。例如，南方东英资产管理公司在香港发行了5年期国债ETF，并通过RQFII投资中国内地国债市场，在运作过程中也具有较强烈的参与国债期货的意愿。可见，长期来看，应在运作成熟的基础上引入QFII、RQFII等，丰富国债期货投资者类型并加快对外开放的步伐。
第三，加强国债市场基础设施建设，促进银行间市场和交易所市场协调发展。自1981年恢复国债发行以来，我国国债市场历经30余年的发展，现已形成银行间国债市场为主、交易所国债市场为辅、国债柜台市场为补充的格局，三个子市场功能互补，共同推动国债市场的良性发展。
然而，现阶段我国国债不同市场间在联通方面也存在诸多问题，制约着国债市场的整体发展。一是银行进入交易所市场的交易成本较大，且不能从事回购交易，无法进入大宗交易平台，交易所市场和银行间市场尚未做到真正意义的互通互联。二是转托管机制的效率较低，不利于国债在各个市场中的自由流动。三是两个市场的结算体制仍然有所差异。
因此，必须加强国债市场基础设施建设，着重促进银行间市场和交易所市场的协调发展，实现“促进债券跨市场顺畅流转”的目标。一是尽快放松银行进入交易所市场的各类管制，降低交易成本。二是应逐步改变现有转托管机制下的市场联通方式，实现统一托管下的互通互联。三是应设立统一的国债市场运行监测报告系统，实现对国债全市场运行过程的实时动态监控，促进市场透明度与监管有效性的提升。四是应提高国债的券款对付结算比例，进一步向国际证券结算标准靠拢。
第四，鼓励并重视金融创新，丰富金融市场层次和产品。党的十八届三中全会在阐述完善金融市场体系的指导意见时，明确提出“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。这是深化金融改革、完善社会主义市场经济体系的战略部署，对指导今后金融工作具有重要意义。
在金融市场上，不同的投资者与融资者都有不同的规模与偏好，存在着对金融服务的不同需求，这决定了金融市场应该是一个多层次、多样化的市场体系，能够对不同风险特征的筹资者和不同风险偏好的投资者进行分层分类管理，以最大限度地提高市场效率与风险控制能力。
建设多层次、多样化金融市场，需要在鼓励并重视金融创新中，以市场为导向，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以创新性的思维设计开发市场需要的产品。现阶段，我国的金融创新仍停留在自上而下的审批模式中，存在速度慢、效率低等问题。如何改革金融创新模式，以更好地适应和满足市场需求，真正使得金融创新反哺多层次金融市场建设，已成为当前亟待解决的问题。
今后一段时间，国债期货市场需紧紧把握创新这一主题，多措并举加快发展。一是国债期货产品创新。加快开发更多期限的国债期货品种，以覆盖不同关键期限国债、更好地形成反映市场供求关系的国债收益率曲线。二是多品种利率期货创新。着手研究开发针对其他市场的利率期货品种，如针对同业拆借市场和回购市场开发短期利率期货品种、针对同业存单业务开发对应的利率期货品种，以全面推进多层次金融市场建设。三是机构业务创新。推动商业银行、证券公司以及期货公司等机构开发更多的基于国债期货的理财产品和资产管理计划，解决当前固定收益类产品策略趋同、投资范围集中的问题，以迎合多样化的市场需求，为广大客户提供更加多元化的选择。四是投资策略创新。推动银行、证券公司、证券投资基金等机构投资者利用国债期货丰富债券交易策略，改变方向性交易为主、缺乏对冲手段等困境，充分借助国债期货的高杠杆性和可做空等优势，有效规避利率风险并开展多种套利交易。
最后，完善规则制度，提高国债期货市场运行质量。为提高国债期货市场运行质量，还需要进一步完善各项规则制度，促进国债期货市场长远发展。一是降低保证金，减少投资者的交易成本。2014年1月2日，国债期货的交易保证金已由上市时暂定的“3%-4%-5%”调整为 “2%-3%-5%”。然而从与国际成熟市场对比来看，国债期货上市以来的价格波动幅度显著低于CME的5年期美国国债期货和EUREX的中期欧元债券期货，但后两者当前的保证金水平分别仅为0.90%和1.03%；从与国内其他期货品种对比来看，国债期货的交易保证金是其平均日内波幅的10倍以上，大幅高于股指期货以及国内其他期货品种。因此，国债期货当前的保证金水平仍有一定的下调空间。二是研究制定国债等有价证券充抵保证金制度，降低交易成本，提高国债期货市场运行效率。国债充抵期货交易保证金是国际市场的通行做法，对于提高投资者的资金使用效率、盘活存量国债、提高期货市场流动性具有重要作用。随着国债期货的平稳推出，允许国债充抵期货保证金的市场需求愈发迫切。建议证监会与财政部及国债托管机构就此进行密切沟通，联合研究制定具体业务方案和操作流程，完善交易所业务规则和相关业务系统，做好开展有价证券充抵期货保证金的相关准备。
（作者系财政部财政科学研究所原所长、中国城市金融学会常务理事、新供给经济学研究院院长）
来源：上海证券报
