随着近期新一届政府宏观经济政策出现调整，稳增长力度不断加大，市场对中国是否会出现新一轮四万亿的担忧再次涌现。实际上，据笔者观察，大多数国内外投资者提及“四万亿”刺激不仅恐惧，甚至可以说是深恶痛绝。例如，笔者在海外路演时发现，大多数海外投资者都倾向于认为，改革无疑要经历痛苦，如果新一届政府进行经济刺激，便意味着不能承受改革的代价，结果必然是重走四万亿的老路。而国内学者的批判则更为严厉，代表人物有经济学家吴敬琏、许小年等等，甚至包括官方媒体人民日报近日也发文抨击四万亿，并澄清如今新增投资不是新版四万亿。

其实，上述担忧并非没有道理。如今反观”四万亿“经济刺激确实后遗症较多，包括房地产泡沫积聚、地方政府债务及连带的银行坏帐风险加大以及部分行业产能过剩等等都与之不无关联。但是，在笔者看来，一个最基本的问题需要首先明确，即四万亿广受诟病到底是反周期宏观政策的逻辑错误，还是经济体系本身存在的缺陷或政策执行机制中存在某种弊端？显然，这二者本质不同，应对方式也大相径庭，一旦混淆不利于总结经验，反而容易矫枉过正。（编辑推荐：贺铿：四万亿的投资有很多后遗症）

不妨回顾四万亿推出之时的背景：

2008年下半年受金融危机影响，中国出口急转直下，从年初的超过两位数增长迅速回落至负增长。而2009年一季度，出口转为两位数负增长，且工业生产大幅下滑，发电量零增长，大量中小出口企业关闭，沿海地区失业潮出现等等。

总之，当时中国经济已经可以称之为硬着陆，危急之时，四万亿政策意在避免更多的失业与经济衰退，方向是正确的，且推出之时市场也颇为兴奋。而这说明，四万亿的教训恐怕更多的是其后经济结构自身及决策的问题，更值得反思。笔者归纳，有如下几点：

第一，地方政府财政行为缺乏约束机制。包括资金方面，地方政府一旦获得支持，便有花钱欲望，所谓“不花白不花”的现象就反映了对资金运用缺乏约束机制的事实，所以号称四万亿的经济刺激最终超过10万亿。而项目方面，“以GDP论英雄”的政绩考核体系一贯存在，地方官员为追求一时的高GDP，可以不顾一切上项目，全然忽略了对项目的盈利性与风险性的考虑。

第二，金融体系缺乏自主权。当时银行承担了准财政功能是导致其后系统性金融风险加大的主要原因。例如，有报道称，2010年10.7万亿的地方政府负债中，有80%来自银行贷款。试问为何中国银行(601988,股吧)业在经济下滑阶段、缺少优质项目之时会取代大量财政功能，天量放贷？恐怕与当时政府给予的支持实体项目压力密切相关。

第三，国有企业的隐性担保机制。由于缺乏必要的市场退出机制以及存在隐形的政府担保，国有企业历来被视为优势企业，其项目被视为无风险项目，而也是银行忽视风险管理以及日后产能过剩企业能够大量存在的关键。实际上，当前大部分产能过剩企业都以国有企业为主，至今没有一例兼并重组案例，更无法谈及破产机制。

第四，产业政策存在不少弊端。当时的四万亿是配合十大产业的振兴计划以及大力发展七大战略新兴产业推出的。而现在来看，曾经支持力度较大的行业，如钢铁、造船、光伏这位列其中的产业由于进入过度，面临严重的产能过剩。而家电行业也由于节能补贴政策导致近两年国内家电厂商却坐享红利，技术革新落在了国际竞争者之后。

综上所述，笔者认为，四万亿的教训不在于是否推出刺激政策，而在于如何执行过程中忽视了中国经济固有的结构性弊端。笔者一直认为，刺激不刺激需要根据宏观经济周期形势变化而定，不刺激绝非李克强经济学的要义，坐视硬着陆而不采取政策是对四万亿矫枉过正的表现。

值得肯定的是，本届政府也避免再次出现上述困境方面也作出积极努力。比如政府推出的铁路地铁建设等更多是运用反周期的财政政策的作用，通过减税，增加政府支出等手段，加大中央财政支出而非让银行重新贷款给地方融资平台承担准财政有利于避免地方债务问题重演；除了提出信息产业的发展外不再推出产业政策有利于发挥市场机制；最高决策层表态不依GDP论英雄有利于约束地方政府行为；启动金融市场化改革有利于加大银行对风险的控制等等。

总之，笔者一贯认为，稳增长与调结构需要协调推进，在经济萧条时调节构是非常困难的，只有在增长中为结构调整创造良好条件，在调结构中使增长可持续仍是最佳方式。预计这次通过改良的微刺激，下半年经济有望扭转向下的趋势，达到7.5%的目标。而中长期来看，如果十八大三中全会能够立足结构性改革推进中央和地方的财政体系、户籍制度和农村土地流转改革，无疑将释放更多改革红利，不仅化解四万亿后遗症，而且可以支持未来十年7％的增长。