在经历了三月疫情冲击之后，中国经济在5-6月持续回暖，展现了不错的韧性。但7月PMI又重新回落到50%的荣枯线之下，生产经营活动预期指数更是创下了2016年1月以来的新低（疫情爆发时的2020年2月除外），预示着下半年经济恢复仍面临不少挑战。7月28日中央政治局召开的年中经济工作会议也明确提出，“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”。结合当前形势来看，笔者特别关注到此次会议的关于外部经济形势、内部风险防范、下半年扩大内需的分析部署。

关注点一：欧美滞胀向衰退演变

此次年中工作会议开门见山地指出，今年以来中国经济运行“面对复杂严峻的国际环境”，要“保持战略定力，坚定做好自己的事”。而在此前召开的省部级主要领导干部专题研讨班上，习近平总书记还提出，“10年来，我们遭遇的风险挑战风高浪急，有时甚至是惊涛骇浪，各种风险挑战接踵而至，其复杂性严峻性前所未有”。就外部环境而言，欧美滞胀的持续恶化，尤其值得关注。

美国经济已经陷入“技术型衰退”。二季度美国GDP年化环比下降0.9%，连续两个季度负增长，已进入“技术性衰退”。更为重要的是，美国经济的前景并不乐观。

消费快速走弱。占经济总量70%左右的美国个人消费支出环比折年率由一季度的1.8%回落至二季度的1.0%，其中耐用品和非耐用品消费年化环比增速均下滑，尤其是耐用品大幅转负。与此同时，持续创新高的通胀严重削弱了消费者信心，6月密歇根大学消费者信心指数创下历史新低。

投资持续下滑。美国私人投资对GDP环比的拉动由一季度的0.9%下降至-2.7%，连续两个季度下滑。若不考虑2020年2季度，则该环比拉动率为2009年3季度以来新低，是美国经济的最大拖累项。其中私人库存投资继一季度下降后，二季度再度拖累经济下滑2个百分点。7月，美国ISM制造业PMI指数（52.8）还在延续下滑态势，其中新订单指数持续维持在荣枯线之下。

在经济步入衰退的同时，6月美国CPI同比增速高达9.1%，再度刷新40年新高。为应对快速恶化的滞涨，美联储为控制通胀不得不继续加大紧缩力度，7月再次加息75个BP。这一情景类似1970-80年代的“大滞胀”以及“沃克尔时刻”。货币政策快速收缩之下，美国经济“硬着陆”风险越来越大。

欧洲经济恶化加剧滞胀困境。二季度欧元区经季节性调整后GDP环比增长0.7%，较一季度小幅回升0.1个百分点，但作为欧盟经济火车头的德国二季度GDP环比增长“归零”，表明下半年增长前景并不乐观。对俄贸易中断、能源价格上涨也导致欧元区对外贸易明显下滑，英国、法国、意大利在内的主要欧元区工业国的贸易逆差扩大，连常年保持每月200亿欧元顺差的德国，也在5月出现了首次贸易赤字。

与此同时，能源安全和粮食短缺大幅推升欧元区通胀，7月通胀进一步上升到8.9%。其中，德法意三大核心国中德国8.5%的通胀率最高，而对俄罗斯能源依赖度最高的波罗的海三国（爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛）通胀预估值均超过了20%。下半年，一旦欧央行选择快速加息应对通胀，欧洲经济面临的增长压力将进一步加大。

关注点二：风险防控压力加大

随着上半年经济下行压力加大，一些风险“水落石出”。加上今年下半年的特殊性，此次年中工作会议高度重视风险防控，要求“要全方位守住安全底线”，并针对性地要求应对好能源粮食安全、房地产、村镇银行三大风险。

从供给端发力保障能源粮食安全。为应对俄乌战争对全球农产品和能源供应、大宗商品价格造成的冲击，此次会议明确部署要求完善粮食与能源供给体系，“强化粮食安全保障，提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系”。

客户资金垫付只是村镇银行风险处置的第一步。此次会议明确要求“妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪”，前期银保监会已将河南、安徽村镇银行风险案件定性为“非法吸收并占有公共资金”，并配合地方政府先后启动5万元及以下、10万元及以下、15万元及以下的客户账外资金垫付。但此次村镇银行案件覆盖多个地区、涉及人数超40万、资金近400亿，目前只是客户资金垫付，后续相关参与方的责任认定、处罚、损失分担仍面临不少挑战，仍有可能引发金融体系动荡，并有可能引发一些中小银行的经营面临困难。

最大风险在房地产。此次会议强调“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。据不完全统计，在6月底首次出现“停贷告知书”后，停贷潮迅速扩散到约25个地区近100个城市、超300个项目。风险爆发后，金融监管部门和地方政府快速行动，建立了“房地产处置基金”，目前看风险蔓延的势头已经得到缓解。

但停贷潮背后的房地产市场持续下行尚未筑底。6 月房地产形势反转，尽管销售面积和销售额降幅收窄到了-20%左右，但施工、竣工、新开工、土地购置面积等指标继续下探，特别是房屋新开工面积同比降幅超过了45%、土地购置面积同比降幅超过了50%，预示着市场信心仍未扭转。

房地产行业上下游关联产业多，房地产相关产业增加值对经济增长的贡献在25%左右，房地产投资在固定资产投资中的占比在25%左右，房地产贷款在银行业贷款中的占比在25%左右，且房地产销售直接影响家电家具消费，房地产市场的持续下行将对消费、投资、增长和金融风险具有全局性影响，也是当前经济运行最大的潜在风险。

关注点三：扩大需求还需促消费

面对俄乌战争、欧美滞胀造成的海外严峻形势，此次年中会议明确要求，“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，并将基建投资作为扩大内需的重要抓手，从支持地方政府用足用好专项债务限额、用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金、支持中西部地区改善基础设施等方面进行了针对性部署。

上半年基建投资较好完成了拖底经济增长的作用。在土地、项目、资金等多方面政策的综合保障下，上半年基建延续了去年底以来的上行态势，专项债（3.45万亿）上半年发行完毕，6月基建投资当月同比已升至 12%。随着102项重大工程的持续推进，加上政策层推动政策性开发性贷款和发放3000亿元金融债补充重大项目资本金，下半年基建有望维持高增长。

但基建高增长只能弥补房地产投资缺口，扩大内需还面临消费短板。尽管中央政治局会议通稿将扩大需求的重点放在了加快投资上，但近年来消费对经济增长的贡献率高达60%左右，促消费的重要性不比基建小。尽管6月社零同比回升到3.1%，但消费持续恢复仍面临多重制约：疫情反复是消费最大的不确定性因素，7月以来局部地区疫情再度反弹；结构性失业高企下，二季度居民收入同比降至2.6%，拖累消费支出；居民部门去杠杆，上半年居民新增贷款创七年新低、新增存款创历史新高，消费信用不足。

下半年，促消费政策还需扩围加力。在600亿元减征乘用车购置税政策支持下，6月乘用车零售同比大幅反弹至27%，产生了立竿见影的效果。7月29日，国务院常务会部署要求，接下来要从加快投资和促进投资两个方面扩大内需，并强调要推动消费成为经济发展的主拉动力。正如笔者在前期文章《经济回暖亟待解决三大平衡问题》分析指出的，一旦三季度消费恢复不达预期，利用中央财政在全国统筹发放消费券、加大绿色智能家电下乡和以旧换新支持力度等促消费措施仍然值得期待。

整体来看，欧美滞胀加大了出口增长的不确定性，风险防控也需要建立在经济增长的基础上，中国经济发展确实需要坚定实施扩大内需战略。同时，为下半年营造一个稳定有序的经济社会政治环境，扩大内需在加速基建投资的基础上，还需要通过提振消费来实现。