现代货币理论（MMT）在疫情下成为欧美国家对抗经济下行的政策选择，对推动这些国家经济复苏起到了积极作用，但终究还是没能躲过其通胀致命伤。为抑制持续飙升的通胀，美国货币政策正急速转向，实际上宣告了本轮MMT政策的终结。随着美联储加速抬升利率，后MMT时期美国政府债务的可持续性已开始面临极大考验，应高度关注由此带来的负面效应和外溢风险。

MMT实践下美国债务空前扩张

MMT政策实践下，传统的平衡财政预算理念被打破，债务利息负担可持续成为更重要指标。对此，笔者在本专栏发表的文章《现代货币理论的政策重构和风险》（FT中文网，20220302）中曾有过分析。

具体而言，以往政府杠杆率、赤字率高低往往被视为衡量财政是否稳健的参考，在很长一段时间内，3%的赤字率和60%的政府债务率被广泛理解为财政健康程度的警戒线。但是，近年来发达国家债务率不断攀升，上述指标的现实意义受到质疑。尤其是，美国财长耶伦多次主张，当美国利率处于历史低位之际，最明智的举措是采取大动作（act big）；在她看来，相比于债务率本身高低，债务利息支付占GDP比例是更好的衡量标准。

上述理念为MMT政策实践铺平了道路，新冠疫情以来美国强力实施财政赤字货币化刺激经济，政府债务和财政赤字规模空前扩张。2020至2021年，美国联邦政府债务占GDP比例连续两年在130%以上，2021年底达到133.6%、超过二战后历史峰值。为避免政府债务违约，2021年12月美国国会众议院将联邦政府债务上限调高至31.4万亿美元；随即在今年4月底，美国债务总额就突破了30.3万亿美元，较2020年1月底增加了7万亿美元左右。大规模的财政扩张之下，美国2021财年赤字率（12.4%）与2020年财政年赤字率（14.9%）也均创下1945年以来最高值。

但与此同时，债务利息负担反而在下降。原因在于MMT的宽松利率环境下，美国财政部能够以较低利率向市场融资。数据显示，2020和2021年美国政府净利息支出分别为3455和3523亿美元，低于2019年的3752亿美元；相对GDP比例均为1.6%，不仅低于2019年的1.8，也低于二战以来的历史平均水平。

加息推升美国债债务压力

然而，随着美联储加速紧缩，后MMT时期将不再拥有低利率环境。3月FOMC会议加息如期落地，疫情以来极度宽松的全球货币政策正式迎来转折；随后美联储在5月一次性加息50BP，并于6月正式启动了缩表进程。目前来看，美联储对经济复苏、就业市场的估计仍较为乐观，抑制通胀的决心没有改变，未来两次议息会议（6月、7月）均有较大概率单次加息50BP。

上述情况下，当前美国政府债务利息负担已在显著增加。今年前5个月美国新发行各期限国债超过3万亿美元，与此同时各期限国债收益率平均上行接近150BP，这意味着新发行国债的票面利率较过去两年有显著提升。

根据美国财政部的最新数据，截至今年4月公开发行的国债余额超过23.8万亿，前4个月累计利息支出高达1486.5亿美元，较去年同期增加320亿、增幅超过25%。而从6月至今年年底，美国还将有约3.6万亿美元的国债即将到期续作；加上前5个月新发行的3万亿，今年将有近30%的美国国债面临票面利率的大幅提升。笔者据此粗略估算，预计今年全年美国国债利息支出很可能超过5000亿美元。

中长期来看，美国债务压力也将逐步加大。5月美国国会预算办公室（CBO）发布了最新《美国10年经济和预算预测报告》。根据该报告，未来10年美国联邦政府债务总额占GDP比率将持续高于120%，到2032年将超过45万亿美元。在此期间，公开发行国债占GDP的比例将大幅提升，从当前的不足100%提升至接近110%；由于利息负担的增速持续大幅高于税收增速，利息支出占财政收入的比例在2024年就将突破10%（一般认为是警戒水平），导致财政赤字规模加速上升，进一步影响债务可持续性。在笔者看来，以上还只是基于美国经济温和增长前景的乐观预测，未来的实际情况可能更差，回顾CBO最近几次报告，几乎每一次都会上调美国的债务压力预期。

债务压力加大美国经济“硬着陆”可能

本轮加息过程中，美联储始终处于“抑通胀”和“稳增长”的两难局面之中。尽管鲍威尔多次暗示可以在不引发经济衰退的情况下控制通胀，但笔者在文章《美国经济滞胀风险上升，中国如何妥为应对》（财经杂志，20220506）中就已指出，美国经济在事实上正逐步落入滞胀情景，最新情况显示美国陷入滞涨的可能性在上升。

其一，5月CPI仍然超过8%，高通胀的持续性上升。俄乌冲突和欧盟对俄新一轮制裁（部分石油禁运）影响下，近期国际油价再度攀升、布伦特原油已突破120美元/桶。5月核心CPI仍超预期，住宅、租金等内生通胀因素仍在强化，美国服务业恢复对通胀的拉动正在逐步增强。

其二，充分就业背后，劳动力市场的结构性矛盾不容忽视。5月美国新增非农就业再超预期、失业率也稳定在3.6%的低位，整体强劲的就业表现为美联储加快紧缩提供了支撑。但与此同时，最新的劳动力参与率录得62.3%、仍比疫情前低1.1个百分点，失业率数据并未反映出劳动人口的减少，后者已成为当前就业市场火爆、职位空缺的主因。此外，广义的U6失业率（包括连续12个月未找到新工作而退出劳动力市场的人）连续两个月上涨，就业市场有边际降温的趋势。

其三，供需两侧均有问题，经济增长的隐忧仍存。4月美国零售数据依然旺盛，但剔除通胀之后的实际消费增速已在回落，补贴政策退潮叠加高通胀之下，后续居民消费难以持续繁荣；供给侧依然紧张，4月反弹之后5月纽约联储制造业指数再度回落，新订单和出货量均明显下滑。值得注意的是，美国经济一季度负增长的同时，劳动生产率也出现大幅下滑，根据美国劳工统计局数据，当季美国非农企业劳动生产率环比为-7.3%、为1947年三季度以来最大跌幅。从原因来看，除疫情之外，劳动生产率下滑同时反映了劳动力缺口、投资不足、工资快速上涨等多个因素的综合影响。

上述情况下，债务压力抬升将明显制约财政支持经济增长的政策空间，叠加货币紧缩，美国经济“硬着陆”的风险正在加大。后MMT时期，为改善长期的财政前景，美国国会越发关注财政赤字削减；民主党内部就经济刺激计划的资金规模、富人征税、气候变化、债务等问题上分歧较多，在美国基建法案经历缩水后，《重建美好未来法案》已停滞不前。

以上分析表明，后MMT时期债务压力抬升将成为美国经济的主要风险之一，不仅有碍美国自身增长，对其他国家的外溢效应也不容小觑，应引起高度警惕。例如，一旦美国经济“硬着陆”甚至衰退，将引起包括中国在内的新兴市场国家外需下滑；政府债务和财政赤字的持续扩张，将对美元信用带来长期负面影响，削弱美元储备资产的安全性；加息周期的融资成本上升不仅影响政府债务，也将显著抬升企业和居民负担，违约风险加大可能引发金融市场动荡。