如果将中国视为一个股份制有限责任公司，同所有的公司一样，她拥有三大会计报表：资产负债表、现金流量表及利润表。把这三张表合并成一个“大资产负债表”，我们会发现：

1.右边负债方考察的是这个国家的融资能力，包括国内市场的股权融资和债券融资，也包括国际市场的FDI直接融资和证券市场融资，同时还包括合并三大表之后的“经营性收入”，分为劳动者报酬收入、政府收入（生产税净额）及企业收入（固定资产折旧和营业盈余）。

2.左边资产方考察的是这个国家的投资配置和获取投资收益的能力。通常，无论何种融资方式，负债融资之后的资产表现形式为现金，这个国家可以将现金配置于基础设施，也可以配置于房地产，或者存货，最终目标是使负债方的现金进入项目与资产方的现金流出项目互相匹配，并略有盈余。

3.杠杆率衡量的是这个国家通过资产膨胀扩大负债融资的能力。如果资产价格处于上行通道，杠杆率的放大功能可使负债能力同步扩大，从而实现资产负债表同步扩张；反之，如果资产价格处于下行通道，负债能力不仅同步收缩，而且为了偿还债务不得不出售资产，杠杆率的放大功能使资产价格以更快的速度下跌，资产负债表同步被动收缩。

从这个“大资产负债表”来看，随着我国人口老龄化的到来，人口结构从劳动力无限供给到跨越“刘易斯拐点”、从“人口红利”走向“人口负债”，不仅会在中长期影响国家的资产负债的稳健度，而且会在短期内影响国家的负债融资能力、资产配置能力以及使用杠杆率的能力，当面临短期的宏观紧缩政策时，这种潜在风险暴露和释放的可能性会明显加大。

人口老龄化将强化融资约束

一是工资上涨、政府收入与企业盈余被压缩的趋势。

随着“刘易斯拐点”的到来和“人口红利”的终结，如果不存在明显的技术进步和劳动生产率的提升，那么未来劳动者报酬在收入分配的占比将逐步上升，而政府和企业收入将面临下降。从数据上看，过去的20多年，劳动者报酬在GDP收入中的占比一直处于持续的下行趋势，直到2007年达到低谷，不足40%，而企业收入则持续上升，也在2007年达到46%的峰值水平，可以预期的是，人口结构的变化将逐步改变甚至逆转这一趋势。虽然到目前为止并未明显看到企业利润率的下滑趋势，这在一定程度上反映了劳动生产率的上升部分对冲了劳动力成本上升的风险，但人口结构变化会对原材料、农产品和大宗商品价格产生冲击，这是导致企业利润率和收入下降的最大风险。

二是FDI存量资金的退出风险。

一直以来，中国迅速的城市化和工业化进程，特别是地方政府的GDP激励机制是吸引大量FDI进驻的关键推动力。然而第六次人口普查的数据基本确认三个事实：城市化率超预期、人口结构老龄化速度超预期、“人口东进”趋势接近终结。这意味着FDI留驻中国的投资收益将逐步递减，因为：其一，“刘易斯拐点”之后，FDI所享有的低劳动力成本优势将走向终结；其二，FDI进驻中国除了形成制造业和出口部门的厂房、机器等固定资产投资之外，还通过房地产资产价格的上升获取投资收益，但随着房地产价格上行态势的趋缓，特别是考虑到近期房地产调控政策的压制，会增大FDI存量资金投资于房地产的潜在风险；其三，未来中西部城市仍存在较大的城市化空间和基础设施投资需求，但能否成功承接东部城市完整的产业链尚不确定，其基础设施投资效率的提升也难以重复东部的路径，房地产价格难以重演东部和发达城市的上升速度，因此FDI留驻中国的潜在收益率面临下降的可能性。

如果中国未来几年的城市化进程和中西部产业转移速度低于预期、基础设施的投资效率降低、房地产价格下滑，那么FDI存量资金存在重新配置、小部分资金流出的可能性。

三是储蓄率下降、真实利率上升所产生的融资成本整体上升风险。

中国“人口红利”的一个最重要结果就是高储蓄率、低利率与高投资率，然而随着“人口红利”向“人口负债”的转变，低利率的格局必将逐步改变，从而一对一地提高负债方融资的整体成本，将反过来对资产方的投资配置产生冲击。考虑到目前紧缩的货币政策，通过名义利率的提升，一定程度上加速了真实利率的上升过程。

人口老龄化将降低投资收益

如果将中国视为一个公司，那么这个公司资产配置的主要渠道分别是：基础设施投资、重工业投资、出口部门的制造业投资以及房地产投资。地方政府所获得的GDP高增速、出口部门所创造的外汇资产、房地产财富积累以及各种为生产活动而投资形成的固定资产则是主要的资产形式。

2011年中国资本形成总额达到22.91万亿，占GDP的比重接近50%，然而其中约有50%用于交通等基础设施以及房地产方面的投资性支出；另外的50%用于商品生产，以满足出口和国内的消费需求，这些大规模的投资活动带动了对国内钢铁、水泥等资源的需求，由此形成了所谓的投资驱动型增长模式。

人口结构的变化意味着原有投资模式的配置效率下降，从而使增长的潜在速度面临实质性的下行风险：其一，与城市化快速推进、劳动力无限供给的过去十多年相比，即使中西部仍存在较大的基础投资需求，其需求扩张的速度也不及过去的十年迅速，因此，许多在建的基础设施投资项目可能并非资产配置的最优选择，例如在非发达地区建机场、在人口相对较少的地方建高速公路等，其投资效率将会有所下降。其二，出口部门迅猛扩张的“黄金期”已过，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率会逐步降低；其三，房地产市场高速发展期的拐点已过，特别是针对高收入群体的中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。

人口老龄化会限制杠杆率的放大功能

将中国整体作为一个资产负债表来观察，该表资产方扩张的机制在于杠杆率，是资产方的膨胀决定了负债方的跟随式膨胀，这个膨胀机制有三个关键环节：其一，出口部门创造外汇资产，这成为基础货币投放的核心渠道；其二，房地产资产特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力；其三，间接融资占主导的金融体系决定了银行信贷成为M2扩张的渠道。当施加了人口结构的约束条件之后会发现，以上三个环节均不同程度地受到影响。

一是基础货币的创造机制将弱化。

过去十多年，我国基础货币的扩张源于充裕劳动力资源集中于制造业和出口部门所创造的外汇储备及外汇占款。但据观察，外汇占款创造基础货币的效应自2004和2005年之后开始逐步削弱，这与中国跨越“刘易斯拐点”，至少是35岁以下核心劳动人口在2003年达到峰值的时点非常吻合。由此推断，人口红利效应所产生的基础货币创造机制将逐步减弱，成为限制流动性扩张的根本因素。

二是银行信贷内生创造M2机制将弱化。

如果说出口部门是创造基础货币的主渠道，那么地方政府基础设施投资、城市化与房地产则是创造M2的主渠道：其一，劳动人口的城乡转移在推动城市化与工业化的同时，也提升了城市土地资源的价值，成为房地产价格上升的关键驱动力；其二，房地产价格上升与地方政府土地出让金收入两者相互推动，不仅使得地方政府可以用不断升值的土地为抵押直接获取银行信贷，而且土地出让金作为存款，成为进一步扩张银行放贷能力的来源，最终结果是M2的扩张。

随着“刘易斯拐点”的到来，人口结构趋于老龄化，城市化所带动的资产价格扩张及M2创造机制也将趋于弱化。从数据上观察，2003年之后M2/GDP就已经出现明显的放缓，但2009年金融危机期间的刺激政策通过大规模地方政府支出和银行信贷投放使得该指标出现逆转，今年的信贷政策正常化意味着M2/GDP将逐步重返原路，回归常态水平。

政策含义

其一，经济周期波动可能短期化，经济过热与“硬着陆”之间的切换更为频繁。

从国家资产负债表的角度看，一个经济体稳态水平时的潜在增长率取决于负债融资能力、投资配置效率及杠杆率的使用空间。随着融资约束的强化、投资效率的降低以及杠杆放大功能的弱化，经济潜在增长率的回落将表现为逐步、逐级动态下行的过程。国家资产负债表所决定的潜在增长率很可能已下滑到一个新的平台，如果政府和国有企业主导的投资模式继续将有限的、成本已上升的资金配置于原有的传统领域，每获得一单位固定资本形成所需要付出的劳动力、资源、资金代价会更大，实体经济更容易表现出过热的特征。

在潜在增速下移并存在周期性过热的时候，如果叠加逆周期的紧缩政策，经济在短期内出现“硬着陆”的可能性也更大。换言之，人口约束使得经济体内部的腾挪空间变小，既容易出现过热，也容易出现“硬着陆”，两者的切换频度会明显增多。经济决策者如果仍以原来的低物价和高增长组合作为政策目标，可能导致或者紧缩过度，或者刺激过大。

其二，政策松紧度的变换会更为频繁，结构调整酝酿新的动力。

2011年初时，普遍担忧的是经济偏热和通胀失控，主基调是经济上行风险大于下行风险；但到了2011年下半年，随着GDP和CPI的增速持续放缓，市场的担忧切换到经济“硬着陆”和政策的过度紧缩，2011年下半年至2012年中，主基调仍是经济下行风险大于经济上行风险，目前对经济下行的担忧明显加大。

事实上，2011年的银行信贷规模并未出现实质性压缩，银行间市场利率也已回落到合理水平，为什么实体经济感受到的紧缩程度与政策松紧度之间出现如此明显的背离？一个重要原因是，经济运行所面临的约束条件已发生明显变化，目前的经济增长能力与2007年相比已明显弱化。其原因，是人口结构变化与周期性紧缩政策的叠加在造成资产方扩张能力下降的同时，也同步影响了负债融资的能力及杠杆率的使用空间。针对此，宏观调控既要防止过热，又要防止过度紧缩带来的“硬着陆”风险，这客观上使得政策的变换频度会明显高于以往，从松紧度的把握来看，松的“度”与紧的“度”都不能太大。

（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长）