一、国际金融体系改革面临的困境

美国次贷危机导致各国重新思考国际金融体系，许多国家提出要改革现有的国际金融体系，建立新的国际经济秩序①。目前国际金融体系改革面临一定困境，主要体现在以下几个方面。

1.全球货币体系的本位制问题

美元是一国货币，又充当世界货币，作为一国货币，美国可以有独立的货币政策，但是作为世界货币，需要美国加强宏观经济政策的约束，这是美元双重身份面临的政策困境。在金本位制下，黄金充当世界货币的职能；在布雷顿森林体系下，美元代替黄金充当世界货币的功能，在这两种货币制度下，货币创造受到了一定的约束。布雷顿森林体系崩溃以后，尽管美元放弃了双挂钩，主要国家进入了浮动汇率时代，但是美元仍然发挥着世界货币的功能。由于放弃了美元和黄金挂钩，美元的创造力掌握在美国货币当局手里，货币创造有了更大的自由。美国为了刺激经济和解决金融困境，往往会采取扩张性的宏观经济政策，美元的供给不断增加，美元币值有不断下降趋势。而对于一些发展中国家，便出现了一种进退两难的状况：为满足对外贸易和增加国际清偿力，希望增加持有美元；随着持有美元增加，美元供给过多导致美元贬值对该国的冲击就越大。这是当前国际货币体系的内在的不稳定性，其根本缺陷是美元的双重身份和美元币值的内在不稳定性，这种内在币值的不稳定性相当于美国对持有外汇储备的国家征收了一定的通货膨胀税。美元币值的稳定需要美国增强本国的政策约束，不能采取过度扩张的宏观经济政策使得美元走软，但是美元作为一国的主权货币，一旦遇到经济问题，美联储就有内在扩张的冲动，国内的目标是放在第一位，别国只能承担美元贬值的损失和风险。从当前的国际货币体系来看，美元充当国际货币，但全球没有一个统一的中央银行，货币政策是分散决策的，美联储只是美国的中央银行，国家经济目标是凌驾于全球经济目标之上的。目前没有哪一种货币能够完全替代美元，即使能够找到这样一种货币，如现在普遍看好欧元，但是这种货币仍然存在类似美元货币的问题，或者说我们现在还很难找到一种更加完美的国际货币体系，一种令人满意的国际主导货币。

2.全球的金融监管问题

金融创新和资本流动把全球的金融市场更紧密地联系在一起，但我们并没有一个超越国家的统一的监管机构和监管标准。全球金融市场的一体化有利于资金在全球范围内流动，每一个国家的金融市场都不是一个独立的隔离市场，是相互联系的，资金在各国金融市场上流动，促进资源在全球范围内的配置。资金在全球金融市场流动的同时，金融风险也在金融市场上传播，一旦某一国出现金融动荡，金融风险会很快通过金融市场的资金流动迅速地传递到其他国家，也就是说金融市场不是独立的，金融风险也就无法隔离，各国都暴露在其他国家的金融风险冲击之下。如在次贷危机的冲击下，美国国内的金融风险迅速向世界其他国家金融市场传递，次级抵押贷款市场危机不仅直接影响美国抵押贷款公司、私人股本基金及投资银行等，还波及到整个世界金融市场。美国金融市场吸引了大量的国际资本，是欧洲美元、石油美元和亚洲美元等最主要的投资场所，许多国家的金融机构和投资者都持有美国的“两房”、投资银行以及其他金融机构的债券和股份，如果这些金融机构倒闭，会给投资者带来巨大的损失。如雷曼兄弟的破产，给其他国家包括中国的金融机构投资都带来了一定程度的损失。经济扩张和金融扩张导致国家之间的经济和金融联系更加紧密，国家之间的经济风险和金融风险被绑在一起，一损俱损，一荣俱荣。由于美国放松对次级贷款和金融创新的监管，发行了大量的次级贷和次级债来融通资金，房地产泡沫严重，一旦房地产价格下降，这些金融机构就会出现问题，美国的金融风险就会迅速向其他国家渗透和蔓延。因此在金融市场一体化的条件下，金融风险的防范并不只是一国的问题，它涉及到全球金融市场的安全问题。怎样超越国界加强金融监管和风险防范是当今国际社会面临的又一个重要问题。

3.全球经济的失衡问题

一国经济的失衡导致世界经济的失衡，如美国经济的失衡导致全球经济的失衡和不稳定。美国是一个以消费为主的国家，消费是经济增长的主要拉动力量，美国的进口较多，美元资产流出国外，美国出现大量的贸易赤字，其他国家积累了大量的美元资产，而美国为了吸引这些资产，大量发行国债，形成了巨大的财政赤字，这就是美国的“双赤字现象”。美国的贸易赤字体现在其他国家就是国际收支的贸易盈余，如中国和日本等。从内外均衡的角度来看，美国储蓄少，消费多；中国储蓄多，消费少，中国总供给大于总需求，一部分供给通过出口来实现，形成了贸易收支的盈余。也就是说，中国的总供给一部分是用来满足国内需求；另一部分是用来满足国外消费者的需求如美国消费者的需求，这样美国获得实物资产，中国获得美元外汇，但是中国需要的一些高科技产品，美国又禁止向中国出口，这是中美贸易结构的矛盾。中国获得的美元外汇资产主要投资在美国国债和美国政府担保的机构债上，相当于中国把外汇储蓄借给美国人消费或投资，以获得投资收益，这本身并没有什么问题。但关键是各国获得的大量美元资产重新投资到美国，美国能否有效地吸收这些金融资产，从美国宏观经济均衡的角度来看，美国要保持一定的经济增长速度以便消费和投资增长能够吸收这些回流的资本，这样美国经济能够实现均衡增长，其他国家也能够获得投资的稳定收益。由于美元的过度扩张和流动性泛滥，回流的美元资产往往会超出美国实体经济的吸收能力，对这种过多投资的吸收往往是通过资产泡沫来实现的，也就是说，美国实体经济吸收不了的资本，必然会通过美国资产价格的膨胀来体现，如20世纪90年代末美国互联网的泡沫和最近房地产泡沫都是经济失衡的反映。美国的国际收支失衡会导致世界经济的失衡，美国的贸易赤字和财政赤字是全球经济不稳定的重要因素。

二、流动性过剩对国际货币体系的冲击

长期以来，美元流动性过剩和美元贬值是国际货币体系不稳定的重要因素。美元流动性过剩是信用经济下的一个产物，它是信用货币的一种扩张，从国际货币体系的演变过程来看，从金本位制——国际金汇兑本位——美元本位制——牙买加体系的逐步演变过程中，就多次出现流动性过剩问题②。

历史上第一个国际货币体系是国际金本位。黄金作为货币或货币发行基础，以足值的黄金、金铸币或严格依照黄金储备量发行的纸币作为流通货币。国际金本位制是一种比较稳定的货币制度，黄金的自由输出输入，保证了各国货币之间的比价相对稳定；金币的自由兑换，又保证了黄金与其他代表黄金流通的金属铸币和银行券之间的比价相对稳定。在第一次世界大战爆发前的几年里，银行券发行日益增多，黄金的兑换趋于困难。随后，各国为筹集战争资源，又增加了银行券的发行。银行券的过度发行，导致以银行券为基础的货币流通量大幅度上升，出现了流动性过剩问题。银行券发行的基础是实际储存的黄金货币量，这样银行券才能够兑换到十足黄金货币量，否则银行券的兑换比例将下降。由于银行券大量发行，导致银行券不断贬值，含金量大幅度降低，战争爆发时，各国便中止银行券与黄金的兑换，禁止黄金的出口，国际金本位遂宣告瓦解。因此在金本位制下，银行券的发行必须以实际的黄金储备为基础，而银行券的过度发行将导致流动性上升，银行券贬值，国际金本位制最终崩溃。

第一次世界大战结束后，1922年，在意大利热那亚召开了世界货币金融会议，讨论重建国际货币体系问题。热那亚会议确定了一种节约黄金的国际货币制度——即国际金汇兑本位制。这个货币制度的特点是黄金依然是国际货币制度的基础，各国纸币仍规定有含金量，与黄金保持直接或间接的固定比价，代替黄金执行流通清算和支付手段的职能。从节约黄金的角度讲，这个货币制度在一段时期内是成功的。当纸币过度发行时，纸币贬值，黄金数量无法满足兑换比率的需要，导致了金汇兑本位制的崩溃，这与银行券发行过多的情形是类似的。

第二次世界大战后，资本主义世界建立了一个以美元为中心的国际货币体系，即布雷顿森林体系。布雷顿森林体系下的国际货币制度是以黄金—美元为基础的，实行黄金—美元本位制。在这个制度下，规定美元按35美元等于1盎司黄金与黄金保持固定比价，各国货币则与美元保持可调整的固定比价，可随时用美元向美国政府按这一比价兑换黄金。美元既是美国本国的货币，又是世界各国的货币，即国际货币。从20世纪60年代开始，美元连续三次发生大规模的危机。美元危机的程度，同流出美国的美元数额有关。流出的美元超过美国黄金储备的余额越多，美元兑换黄金就越困难，实际上这就是美元的流动性过剩，导致了“美元灾”。这一时期虽然黄金退出流通领域，但仍然是货币决定的基础。

1976年1月国际货币基金组织成立的专门研究和实施国际货币改革的“临时委员会”在牙买加首都金斯顿达成了“牙买加协议”。牙买加体系的特点主要是：一黄金非货币化；二储备货币多样化；三汇率制度多样化。相比以前的货币制度，现行的货币体系的约束力进一步放松了，货币的动荡更加频繁了。我们可以从日元升值和东南亚金融危机窥见一斑。第二次世界大战后，日本经济和贸易得到了迅速的发展，从1964年到20世纪80年代初，日本连续贸易盈余，外汇储备不断增加。实际上，美国通过美元的输出，获得日本的商品进口，美国出现贸易赤字。美元的流动性不断增加导致日元升值压力。1985年9月22日西方五国财政部长和中央银行行长举行的“纽约广场饭店会议”促使日元升值、纠正美元的过高比价，从而实现各国贸易收支平衡。随着日元升值，日本的贸易盈余下降，经济增长缓慢，日本采取扩张性的货币政策，利率不断下调，资产价格进一步上升，泡沫形成，经济衰退。这是美元的流动性过剩对日本经济的冲击。

对于实行固定汇率的东南亚国家来说，20世纪90年代末发生了严重的货币危机，东南亚国家货币大幅度贬值，最终放弃固定汇率制度。长期以来，发达国家采取扩张性的货币政策刺激经济，全球的流动性过剩。东南亚国家在金融自由化的改革以后，利率上升，高于发达国家利率，资本大量内流，导致对东南亚国家的过度投资和资产价格泡沫，东南亚国家通货膨胀上升。由于实行钉住美元的固定汇率制度，这些国家货币实际升值上升，经常项目出现赤字，经济的脆弱性逐步显现，最终导致对货币的投机冲击，资本外流，货币大幅度贬值③。

三、流动性过剩的根源及影响

1.发达国家的货币仍然处于国际的主导地位

虽然现在的国际货币体系不再是布雷顿森林体系下的“美元双挂钩”制度，但是美元作为国际货币的功能并没有减弱。美元等货币继续充当国际支付和清算的功能，能够获得巨额的铸币税。虽然发达国家的货币已经脱离黄金，但是充当国际货币的主导地位仍然很强，在国际贸易和投资方面，处于优势，而发展中国家则处于相对的不利地位。发达国家资本的货币扩张和货币贬值，导致全球流动性过剩，资本流入发展中国家，对发展中国家货币产生很大的冲击，导致这些国家的汇率发生大幅度波动。一旦投机资本获利回流，导致这些发展中国家承受巨大的损失。因此发达国家容易向其他国家转嫁货币风险，发展中国家更容易受到外国资本的冲击。

2.国际收支调节的不对称性，美元贬值的风险增加

美元仍然是国际上主要的储备货币，对国际收支的调节具有不对称性，别的国家调节国际收支的逆差必须要储备美元，而美国只要通过本国美元货币输出就可以调节。由于美元是国际储备货币，可以增加进口，用廉价的货币获得更多的国外资源，这也是美元大量输出的一个重要原因。其结果是其他国家美元的累积越多，美元输出的就越多，全球的流动性就越多。这些过剩的美元要在全世界寻找新的投资机会，资金在全球范围内流动，导致全球的流动性过剩，不断推高全球的金融资产的价格。同时过多的美元会导致美元的币值下降，美元存在贬值的风险。

3.美国通过资本输出，没有最后的承诺机制，发展中国家持有外汇储备面临更大的风险

在布雷顿森林体系下，如果其他国家的美元储备货币过多，可以到美国兑换黄金。在现在的国际货币体系下，美国可以更加自由输出美元，无须承担在布雷顿森林体系下美元兑换黄金的最终职能，这种职能由各国货币和美元的自由浮动来解决。因此在这样的制度安排下，美国可以输出美元，而不用承担相应的兑换责任。其他国如果美元过多，就要承担美元贬值的风险，没有兑换黄金的最后承诺机制，其他国家的美元外汇储备面临更大的风险。

4.制度约束削弱

在布雷顿森林体系下，美国为了维持“双挂钩”制度，必须增加相应的制度约束，否则汇率制度将面临崩溃的风险。而现在很多国家的汇率制度是本国货币单向钉住美元的。美国不需要承担任何责任和义务，它可以利用美元国际地位的优势，扩张货币，增加进口和对外投资，获得铸币税。而其他国家获得美元储备资产，在钉住汇率制度的条件下，这些国家国内扩张货币，本国流动性将过剩，但由于本国货币不是国际货币，它不能够像美元那样自由输出，获得铸币税。

5.国际货币协调的地位是不对称的

由于实行浮动汇率制度，既不钉住黄金，也不钉住其他国家货币，因此其他国家由于美元储备货币过多导致的失衡问题，美国不需要进行任何干预和协调措施，所有的问题都由钉住美元的国家自己解决，所有的调控责任都由这些国家自行承担。因此从当今的国际货币体系来看，美元作为国际货币，可以获得大量的铸币税，而又不需要像布雷顿森林体系那样承担相应的责任和义务；一些发展中国家的货币相对处于劣势，不能够获得铸币税，同时又必须承担美元货币扩张带来的一系列问题，独自承担干预的责任，这是国际收支和汇率调控的不对称性，国际货币体系存在明显的强弱失衡。

6.发展中国家货币往往是依附于发达国家货币

通常在汇率制度的选择中，不同国家的偏好是不同的。如像美国等这样的经济大国，国际贸易相对本国的经济总量来说是有限的，故它们通常愿意选择浮动汇率，对它们来说，汇率变动的不确定性还是能够忍受的。但对一些比较开放的小国，特别是金融市场浅薄的发展中国家，如果选择浮动汇率，则汇率更加易于波动，也会直接影响本国金融市场的稳定和国际贸易的发展，故它们通常选择钉住这些发达国家货币的固定汇率制，以防止汇率波动对本国经济的冲击。目前一些发展中国家处于两难境地，一方面希望钉住美元；另一方面必然受到美元币值变动的影响。

另外，自2007年爆发次贷危机以来，美联储持续下调利率，美元贬值，2008年11月份美联储采取8000亿美元的救市计划，将收购6000亿美元由政府特许房地产融资公司发行或支持的债券；还将成立一项2000亿美元的计划，对消费者和小型企业贷款提供支持，货币政策进一步扩张。同时美国采取的财政措施主要包括7000亿美元救市计划，以及奥巴马12月初提出的“经济复兴”计划，即美国将启动规模空前的基建投资，这些投资约需要8500亿美元。为了防止经济进一步下滑，2008年12月16日美联储将联邦基金利率从1％下调至0至0.25％的“目标区间”，同时还明确表示将把联邦基金利率维持在相当低的水平。除此之外，美联储还声明“将使用所有可用工具来促进美国经济重新实现可持续增长并维持物价稳定性”，这就意味着美国除了通过利率工具向市场提供流动性外，将从价格型工具向数量型工具转变，更多地通过创新性工具向市场大量提供流动性，以解冻信贷市场。美国救市政策包括扩张性财政政策和扩张性货币政策，严格来讲，扩张性的财政政策主要通过发行国债筹集资金向金融机构注资，它不会导致货币供应量的增加，它是用纳税人的钱来拯救金融机构，恢复金融市场的正常运转。但是货币政策工具的操作就不一样，它主要是通过货币创造的形式来向市场注资。具体来讲，主要包括以下几种渠道：

一是美联储下调利率，降低金融机构的借款成本，向市场扩大融资规模。自次贷危机以来，为了缓解信贷市场的压力，美联储持续下调利率，向市场提供大量流动性。美联储通过下调利率来降低借款者的成本，主要是增强金融机构借款的意愿，刺激经济。但是在目前情况下，美联储通过下调利率向市场注资，政策的效果取决于金融机构借款意愿，美联储是被动的，如果金融机构不看好未来经济，不愿意借款，收紧信贷，即使美联储降低利率，可能也无法解冻信贷市场，这也是美国利率政策的局限性。目前美国的利率水平已经降低到有史以来的最低水平，美国2008年11月CPI同比上涨1.1％，除非美国将来的通货膨胀率下降到0.25％以下，否则美国的实际利率可能已经为负，美联储已经没有降息的空间，“利率弹药”基本用尽。不过，美联储表示将把利率长期维持在较低的水平，将持续不断向市场提供廉价的资金，因此美国货币供应量将会不断上升。

二是通过创新的金融工具向市场注资。在次贷危机的冲击下，为了拯救金融机构，扩大市场注资规模，除了利率工具外，美联储还创新了多种数量型货币政策工具向金融市场提供流动性。从美国的资产负债表上资产方可以看出，这些工具主要包括定期竞标信贷机制(TAF)，即美联储定期向市场投放流动性，由其他金融机构竞标；定期的有价证券借贷工具(TSLF)，主要是美联储向一级交易商借贷一个月期的美国国债；一级交易商信贷机制(PDCF)，这是继TAF之后新推出融资机制；资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(AMLF)，这是美联储为了应对货币市场基金流动性危机而推出的计划，通过提供担保鼓励存款机构从货币市场基金购买商业票据；商业票据的融资工具(CPFF)，主要是向商业票据的发行者提供融资；货币市场投资者融资工具(MMIFF)，主要是从货币市场基金购买大量商业票据；对美国国际集团的信贷项目(Credit extended to AIG)这是对美国国际集团(AIG)的援助项目；以及对贝尔斯登注资项目(Maiden Lane LLC)等等。还有最近推出的一项新的“定期资产支持证券贷款机制(TALF)”，主要向那些由消费贷款和小型企业贷款支持的最高等级资产支持证券持有者提供资金融通。由于美联储不断创新金融工具，向市场大量提供流动性，美联储的资产负债表迅速膨胀，最近已达到2.29万亿美元左右，美联储信用扩张在迅速上升。

三是财政救市，货币买单。美国巨大的财政开支需要通过发债来筹集资金，但是这些债券如果完全通过市场来吸收，一方面可能导致对私人投资的挤出；另一方面也增加了财政的发行成本。如果美联储参与财政部的国债发行，通过财政赤字的货币化，则最终能够解决这些问题。而美联储主席伯南克先前早就指出美联储可能会采取收购国债或机构债券等非传统手段来刺激经济和激活信贷市场。实际上就是美国政府发行债券筹集资金，而此时美联储恰好在二级市场上买进同样数量的旧债券，财政赤字就被货币化了，相当于美联储直接向财政注资。扩张性的财政政策本身并不会导致货币扩张，但是一旦它与货币政策结合，财政扩张也就转变为货币扩张，财政赤字的货币化相当于财政的救市成本由美国全体国民和持有美元资产的其他国家共同承担，相当于对这些个人和国家征收了通货膨胀税。美国大量发行债券救市，如果没有货币政策的支持，美国国家最终可能会面临破产的风险。大量的财政赤字如果由货币扩张来部分承担，政府的救市负担将会转移，而美元又是主要的国际货币，能够把救市的负担转移到其他国家④。

美国通过多种形式向市场注资，开动印钞机器，其负面影响也将逐渐显现。一是美国向市场大量注入流动性，全球美元流动性将进一步过剩，会导致将来的美元贬值。尽管目前国际金融市场资金由于避险的需要，追逐美元国债，美元走强，但是经济基本面并不支持美元长期走强，美国大量扩张信用使得美元实际币值面临缩水的风险，而且美国在将来确认经济增长之前，会一直保持宽松的货币政策，美元贬值将是长期趋势。二是将来美元贬值，国际大宗商品价格可能会再次上涨，正如2008年上半年，随着美元走软，国际油价、粮价等大幅度上涨一样，因此一些新兴市场经济国家和发展中国家将来可能会面临较大的经济压力，同时美元外汇储备多的国家也面临外汇资产缩水的风险，因此在美元没有出现明显的贬值趋势之前，这些国家应及时调整资产结构，分散风险。三是美国的货币政策和美元国际地位相悖，国际货币体系稳定面临挑战。美元既是一国的货币，又是世界的货币。作为世界货币，需要美元币值稳定，而美元币值的稳定需要美国增强本国的政策约束，不能采取过度扩张性的货币政策，但是美元作为一国的主权货币，有内在扩张的冲动，国内的目标是放在第一位。因此怎样改革以美元主导的国际货币体系仍然是将来的巨大挑战。

四、建立多元化的国际货币体系是现实选择

现今美元主导的国际货币体系存在诸多弊端，如美元扩张导致全球流动性过剩；美元贬值导致持有美元外汇储备的国家资产缩水；美元滥发导致全球经济失衡等等。实际上在布雷顿森林体系时期，由于美元面临的“特里芬难题”以及多次发生的美元危机，人们早就提出对美元本位制的改革设想⑤，如有人建议建立“国际管理的通货本位制度”，让国际货币基金组织转化为世界中央银行，由它来创造并发行一种世界货币；有的建议回到金本位时代，仍然用黄金作为计价的基础；有的建议改进金汇兑本位制，建立黄金为基础的多种储备货币制度取代单一美元制；还有人建议实行商品性储备通货本位制，选用一组在世界贸易中有代表性的商品，确定储备货币与这组商品的比价等等。尽管这些改革措施有利于削弱美元的主导地位，但是这些措施要么没有现实的操作性；要么会导致其他新的问题；要么无法平衡各国的利益等等，最终都没有能够付诸实施。而最近由于美国次贷危机对全球经济的打击，人们再次发现美元本位制的弊端，都希望改革国际货币体系，摆脱美元束缚。但是笔者认为美元本位制短期内仍难以撼动。

一是目前找不到一种合适货币替代美元。通常认为最有潜力替代美元的可能是欧元，但是欧元实力还无法和美元抗衡。据统计，美元在国际货币基金组织成员国外汇储备中约占66％左右，欧元约占24％左右，美元仍然是主要的储备货币。同时美国是一个主权国家，而欧元区是由主权国家形成的单一货币区，人们往往预期美国经济的决策效率要高于欧元区，相比之下美元有更高的信誉。另外，即使欧元能够逐步替代美元，美元存在的问题在欧元身上会同样存在。黄金可能替代美元吗？布雷顿森林体系崩溃以后，进入牙买加体系，黄金已不再发挥计价、流通和清算等功能。实际上，黄金作为国际货币存在一些固有的缺陷，黄金的存量及增长是有限的，不能满足世界清偿力增长的需要，也不能适应各国国际收支调节需要。世界经济的迅速发展需要一种比较灵活的清偿力供应机制和国际收支调节机制，黄金本位制是无法适应的，应该说回到金本位制是不现实的。特别提款权能否成为国际储备资产？特别提款权成为国际储备资产需要提高国际货币基金组织的地位，如一国货币是依靠政府的国家信用而强制流通的，因此提升特别提款权作用，必须扩大国际货币基金的权威，目前国际货币基金组织的权威性仍然不够，离世界性中央银行的距离还相当遥远。同时美元作为世界货币的作用要进一步下降，长期以来美元是人们已习惯了的一种国际货币，如果它的计价、流通和储备功能未能下降，特别提款权成为主要储备资产就会遇到强劲的障碍。实际上，特别提款权本质上是国际货币基金组织创造的一种信用资产，并未成为实际流通的国际货币，即使特别提款权能够作为储备资产，也并不能限制美元外流，除非它真正转变成世界货币。

二是美元的主导地位仍然较强。由于次贷危机，美国经济陷入衰退的风险上升，经济前景令人担忧，美元应该走弱而不是走强，因为在经济下滑的情况下，美元资产的收益率会下降，对投资者的吸引力较弱。但从最近的美元走势来看，美元指数一路攀升，美元对其他主要货币都升值较快。虽然2008年12月有所回落，但是美元仍有走强的可能。为什么美元并没有像通常想象的那样大幅度贬值，反而不断走强呢？实际上，美元的国际货币地位仍然较强，一是尽管美国经济表现较差，但其他国家经济表现比美国更差；二是虽然美元面临贬值的风险，但是全球股票价格大幅度下跌，以美元计价的国际大宗商品价格下跌，黄金价格波动也较大，这些金融资产和商品的价格出现下跌，使得投资者偏向于美元资产，也就是说美元存在贬值的风险，但是这些金融资产价格下跌或大宗商品价格下跌会给投资者带来更大的风险和损失。因此这些资产和商品等都不是很好的避险工具，相比之下美国国债有美国的国家信用作为担保，是较好的避险工具，所以对美元资产需求的增加导致美元大幅度走强。尽管很多学者认为由于美国大量注入流动性，长期来看美元可能会贬值，但是目前而言，美元仍然是最好的保值资产，因为目前你找不到一种比美元更安全的金融资产，在全球金融动荡中，美元仍然受到市场的青睐。

三是削弱美元地位会遭到美国的强烈反对。通常当美元的币值上升时，各国就会愿意接受美元，美元的国际货币作用便会得到增强；相反，若美元的币值下跌，美元充当国际货币功能就会遭到削弱，美元币值本身就是一个不断起伏的过程。但从长期看，决定美元信誉的主要因素是美国的政治经济实力、美国的国际贸易和投资地位、美国的对外清偿力等。尽管次贷危机对美国经济打击巨大，但从目前来看，美国的综合实力仍然处于领先，美国的政治、军事实力和国际竞争力并没有被削弱，在国际事务中有较强的话语权。最近国际金融体系改革仍然由美国牵头，在国际货币体系的改革中，美国仍然唱主角，仍将发挥主要作用，美国不会轻易放弃美元主导地位。另外，即使是在国际货币基金组织的框架内，削弱美元的国际货币地位也是很难的，按基金组织协议规定，重大问题须经全体成员国总投票权的85％通过才能生效。而在基金组织内，美国拥有的投票权约占16.79％，因此任何重大改革没有美国同意都是无法实现的。

基于此，笔者认为目前改革国际货币体系的现实选择是建立多元化的国际货币体系，积极推动储备货币的多元化、国际贸易交易货币的多元化、国际大宗商品计价货币的多元化，形成国际货币相互制约和相互竞争的机制，是国际货币体系改革方向。这不仅能够发挥多种货币的作用，同时对一国货币滥发将是一种无形约束，如果该国采取以邻为壑的政策，则该国货币将面临其他货币的竞争，虽然该国能够获得扩张货币的好处，但必然也会弱化其国际地位，也会丧失作为国际货币给其带来国际贸易和国际投资等的好处，这将有利于世界经济的平衡发展。倡导建立多元化的国际货币体系有利于平衡多方利益，符合国际金融体系的现实发展状况，容易得到各国的响应和支持。同时多元化国际货币体系有利于世界清偿力的增长摆脱对美元的过分依赖，又能够保证世界清偿力获得比较充分的来源。值得指出的是多元化的国际货币体系也存在一些缺陷，如导致国际金融市场上的汇率风险增大，增加了各国宏观调控的难度和储备资产管理的复杂性等等，但尽管如此，建立多元化的国际货币体系可能是现实改革的最优选择。

五、抓住有利时机，实施人民币走出去战略

人民币国际化是我国金融改革的重要目标，随着我国经济实力的不断增强，人民币将走出国门。实际上，在我国的一些周边国家，人民币已被广泛接受。在当前国际金融危机的冲击下，我们要抓住有利时机，有意识地推动人民币国际化。2008年12月24日国务院召开常务会议，搞活流通扩大消费、保持外贸稳定增长，中央主要是通过扩大内需、稳定外需，以此来保增长和保就业。同时中央强调：在广东和长江三角洲地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点。2008年12月19日，中央已出台十四条措施支持香港金融稳定和经济发展，允许合格的企业在香港以人民币进行贸易支付，中国人民银行还将与香港金管局签订货币互换协议，有需要时为香港提供资金支持。

笔者认为这一方面有利于保持我国外贸的稳定增长；另一方面有利于推进人民币的国际化，意味着中央希望在对港澳地区、东盟地区的贸易中，逐步推动人民币的区域化，通过人民币结算，不断提高人民币在对外贸易时的计价和结算功能，尤其是提高在人民币使用比较多的、有市场基础的港澳地区和东盟等地区的人民币地位，让人民币在国际贸易中发挥越来越重要的作用，发挥人民币充当国际货币的功能。目前国际金融市场上主要国际货币美元、欧元等汇率波动频繁，币值不稳定，进出口商面临很大的汇率风险，而人民币对美元汇率比较稳定，在国际金融危机中，中国经济受到的影响相对较小，预期2009年中国经济仍然可以达到8％的增长速度，宏观经济基本面支持人民币币值的稳定，因此人民币作为贸易结算货币，容易被进出口商所接受，也有利于促进贸易的增长。目前通过国际贸易的渠道推进人民币的区域化或国际化，是人民币走出国门的重要途径；先前中国与韩国签订的货币互换协议，也是人民币走出去的一条途径，国家正是抓住这一历史机遇，有意识发挥人民币在港澳和一些周边国家的货币交易和储备功能。

长期以来，人民币币值稳定，并且有升值的趋势，人们愿意接受人民币，虽然人民币在国内并不是自由兑换货币，但是人民币在香港通过港币可以和其他货币自由兑换，而且香港银行也接受人民币存款，在东盟，人民币也是广为接受的货币，兑换成其他货币并不困难，这些都为人民币国际化创造了良好的条件。

实际上，人民币稳定和国际收支的盈余也是我国经济发展中难得的机遇，我们应该转变思路，鼓励人民币资金走出去，实施人民币的国际化战略。在当前的宏观经济形势下，人民币具备走出去的条件。

首先，人民币升值或稳定，有利于促进人民币充当中国和其他国家国际贸易和投资的货币交易和储备功能。目前我国周边地区人民币流通量较大，在人民币升值的条件下，人民币流通会进一步增加。我们可以和一些周边国家或其他一些发展中国家签订有关贸易和投资下的货币协议，推动人民币在贸易和投资方面的计价和交易功能，如从这些国家进口或对其投资，可以直接用人民币结算和支付。从某种意义上来说，这是一种双赢的策略，一方面有利于促进中国贸易和投资的便利化，也有利于推动中国和周边国家或其他国家在更大范围内进行经济往来；另一方面在人民币升值或稳定的条件下，他们接受人民币是合算的，有利于资产的保值增值，这些国家可以储备人民币作为本国外汇资产，对这些国家来说，在美元贬值的条件下，储备货币又多了一种选择。

其次，外汇储备充足，在人民币还不可以自由兑换的情况下，为人民币的国际媒介功能提供了足够的信用保证。也就是说，人民币虽然不是国际货币，但是我们有足够的国际货币兑换能力。在布雷顿森林体系条件下，战后美国储备了世界三分之二的黄金，以黄金作为美元的固定锚，增强了美元的信用，其他国家货币才可能和美元挂钩，并愿意接受和储备美元资产，从而确定了美元的国际货币地位。目前黄金已不是主要的储备货币，一些主要的国际货币充当了国际货币媒介和储备的功能如美元、欧元等，在某种意义上起到了当时黄金的作用和功能。由于我国外汇储备较高，实际上也为我国人民币提供了足够的信用，也就是说，虽然人民币是不可自由兑换的，但人民币和其他国际货币的兑换是没有问题的，我们有足够的外汇储备，能够保证人民币和其他国际货币的最终兑换，这也是人民币国际信用的一种保证。因此我国可以通过与一些相关国家商讨和签订人民币在这些国家境内使用及储备、两国边境贸易使用人民币结算、中国对这些国家的投资可以直接用人民币等，承诺对这些国家可以按照银行间外汇市场汇率把人民币资产兑换成国际货币美元或欧元。实际上，在人民币汇率稳定和升值的条件下，其他国家储备人民币是合算的，他们使用人民币是有利的，同时又可以自由兑换成美元或欧元，这种措施应该是可行的。这样人民币流出，不会导致国内流动性的上升，又可以推动贸易和投资的发展。流动性过剩、国际储备充足和人民币升值是推动人民币国际化的契机，我们要善于利用目前的经济优势，实施人民币走出去战略。

再次，大力发展我国的国债市场为将来的人民币资金回流做准备，发达的金融市场有利于人民币的国际化。从美元的国际化来看，通过美元输出促进了美国贸易和投资的发展和便利化，其他国家聚集了大量的美元资产，世界上形成的石油美元、欧洲美元和亚洲美元，这些美元资产等将来又会回流到美国，为美国的发展继续提供充足的资金，而这些资金的回流主要是投资在美国的金融市场上，更多的是投资在美国的国债市场上。在我们努力推动人民币走出国门的时候，我们要大力发展资本市场，尤其是国内的国债市场，笔者认为这可能会是将来人民币回流主要的投资市场。随着人民币走出去，其他国家储备人民币资产会不断增加，除了满足日常经常项目和资本项目下的交易外，多余的人民币资产必须要寻求投资场所，我国的金融市场必须对这些协议国家的人民币资产开放，这样才有利于进一步推动人民币的国际化。目前我国国债市场浅薄，从国债市场债券余额、二级市场的交易量、二级市场的买卖价差和换手率等来看，我国国债市场缺乏一定的广度和深度，因此我国应加快完善国债市场基础建设，推动国债二级市场的发展。总之，笔者认为在当前的宏观经济形势下，是人民币走出去的机遇期。我们要利用和周边国家或一些发展中国家良好的国际关系和经贸往来，积极加强货币合作，促进人民币的双边合作或多边合作，逐步推动人民币的国际化。但值得指出的是，人民币的国际化还需要多项配套措施的改革，如人民币结售汇制度改革、人民币的自由兑换和人民币汇率形成机制的完善，以及国内金融市场的发展等等，只有这样，才能够真正建立支撑人民币国际货币地位的制度基础和市场基础。

注释：

①如欧盟27国领导人2008年10月16日在秋季首脑会议上呼吁对现行国际金融体系进行大刀阔斧的改革。

②陆前进：《宏观经济平稳运行和内外均衡控制研究——基于流动性过剩影响机制的分析》，立信会计出版社2008年版。

③在布雷顿森林体系解体前，全球流动性过剩导致整个固定汇率体系的崩溃；而当今的全球流动性过剩会导致各国货币的汇率更大幅度波动。

④正如有些经济学家指出的那样，“如果不是美国而是其他国家，可能早就宣布破产了”。

⑤姜波克、陆前进：《汇率理论和政策研究》，复旦大学出版社2000年版。