在中国经济优异的成绩单中，最遭人贬斥的可能无过于中国股市了，按照常理说，股市应该是经济的晴雨表，但这个晴雨表对中国经济似乎是失效的，中国经济高增长了几十年，中国股指(以沪指为代表)只是在2007年有短暂的颠狂(沪指达到6000点以上)，然后一路下行，近二十年来大都在2000点至4000点区间上下盘旋，与中国经济的实际表现基本不搭界，这不能不说是世界股市中的一朵奇葩。
厉以宁先生曾因在中国大力倡导股份制改革而有了“厉股份”的谑称，这种正反两可的称谓，反映出中国股份制的诡异，在正的方面说，从新中国最初的僵化的公有制独大到产权清晰灵动的股份制，中国的所有制改革迈出了坚实的一步，建立产权明晰、政企分立、自主经营、权责统一的现代企业制度，厉先生居功甚伟。在负的方面看，中国的股市就是一个巨大的吞金兽，无数股民的血汗钱在这里消失殆尽，当股票流转与企业的实际业绩脱钩时，股市就成了中国最大的虚拟经济，于中国经济的发展有害无益，这时的“厉股份”就有了强烈的揶揄意味。
已有的经济学解释
对股份制的经济学解释，前人已作了一些：股份制有积沙成塔聚腋成裘之功，把分散于不同所有人的生产要素集中起来，统一使用，合理经营，自负盈亏，按股分红，适应了社会化大生产的客观要求，具有规模效应的巨大优势。股份制可以实行所有权与经营权的分离，让专业的经理人对企业进行专业的管理，提高企业的经济效率。股份制或许是公有制的另一形式，在西方股份制有“人民资本主义”之称；在中国因与国有资产的融合，而有了公有制的性质；华为集团职工内部持股的股份制，与马克思所说的更高形式的“个人所有制”暗合。
在另一方面，股份制名义上所有股票持有人都有投票决策权，但真正的决策权是操持在少数大股东手上的，即使这些大股东所持的股份没有超过总股份的半数，即使广大未参与股东大会的小股民的股票总和已占股份的多数，股东大会和董事局的决策总是由少数大股东操纵的。这在现实中往往会造成这样的后果：“掌权的人可以投票决定，给予他们自己或他们的亲友丰厚的薪金、公费开支、奖金和高额退休金，这些都有损于股东们的利益。”[1]
再有，由于股份制中所有权与经营权的分离，职业经理人在实际的企业管理中，利用手里的权力，或是压低用于分配的利润，或是扩大有利于自身的开支，或是谋取其“灰色收入”，……反正，在一切可能的范围内，让企业利益向自己倾斜。从而损害股东的利益。
以上两种情况，在股份制经济中普遍存在，萨缪尔森称之为股份制公司中“利益的冲突”。由于这些问题的存在，经济学家们已经在否定“企业利润最大化”这一市场经济中的重要公设，认为企业不是在寻求企业的利润最大化，而是企业的高管在寻求自身的利得最大化。其实，“企业利润最大化”在资本主义早期曾经是一个普遍的事实，当企业由企业主自己管理自己经营时，企业的所有权与经营权是统一的，“企业利润最大化”是主要的甚至唯一的追求。只是随着股份制企业的增加、企业所有者与经营者的分离，在条件允许的前提下，经营者忽略企业的利润，罔顾股东的利益，更偏重自己的利得，将会具有必然的趋势。
中国股份制的特异之处
股份制对中国而言并不新奇，解放前中国的现代经济不管在总体格局上还是在个体规模上，都不足挂齿，但上海的证券交易所还免不了在那里呼风唤雨。新中国最初的四十年，股份制作为私有制的一种形式，在中国是绝踪的，只是自1990年以后开始，股份制在中国由试点到发展一路铺开，至今在中国经济中已占有相当重要的位置。
需要特别指出的是，中国现在的股份制不仅与解放前的股份制不可同日而语，而且迥异于当今世界各国的股份制，其主要的特异之处是中国股份制中的国有资产的成分，据相关资料披露，[2]现在中国的上市公司中在企业数量上的分布，央企占13%，地方国企占26%，民企占61%；而上市公司市值的分布，央企占42%，地方国企占23%，民企占35%。这样看来，国有资产在中国股份制中占有的价值比重达65%，虽然企业数量上只占39%，这是世界任何国家都不可比拟的。
中国股份制的这个特异之处有什么意义呢？首先，这是中国所有制改革的重要一环，尤其是国有资产改革的重头戏，这巩固了公有制在中国经济中的基础性地位，也把现代企业制度带入了公有制体制中，这是社会主义经济制度的一个创举。其次，国有资产的股份制形式，开辟了新的融资渠道，壮大了国有资产，产权关系的明晰有了改善，企业经营机制得以改进，有利于国有资产的保值增值。第三，能更好发挥公有制经济的主导作用，搞大基建、上大项目，兼顾中国经济的整体发展，更有利于国民经济的调节与平衡。
但是，国有资产的股份制，不只是会兼具一般股份制所难免的“利益的冲突”，甚至还可能变本加厉，使企业的创新和技术进步更为迟缓，企业管理高层的贪腐更易产生，股东的利益更容易受到侵蚀。下面我们用一个特例来加于说明。
这个特例是中国的第一大股—茅台集团。我对茅台有特殊的感情，茅台酒因茅台镇而得名，茅台镇是仁怀县(现在是市)的经济中心，在上世纪50年代是仁怀县政府的所在地，60年代县政府才迁到中枢镇，1968年我插队到仁怀县喜头区中元公社，我所在的生产队离茅台镇十余公里，茅台镇居于赤水河谷，地势低凹，气候温暖湿润，是我们生产队的水稻育秧基地，每年春上，我们都要到茅台去拔秧再运到生产队来插秧。当时就知道这里生产了中国的第一名酒，但当时却不知道，唯有茅台镇独特的地理生态条件，才能酿造出世界驰名的茅台酒。再有，我们当时一起“上山下乡”的同学，后来很多被招工到茅台酒厂，有人甚至做到了茅台集团的高管。
上节所说，貌似闲篇，其实是要说明，我对茅台集团一直有关注，且对其底细略有了解。茅台集团2001年上市，股价从最初的三十几元到现在的一千五、六百元，其间曾经跃上两千多元的高峰，涨了几十倍，在央企上市公司中应该是翘楚了。茅台集团的成功，主要在于其得天独厚的地理生态环境，这是任何其他地方都不曾具备的(茅台酒厂曾经易地生产茅台酒，都以失败告终)；其他的如百年以上的品牌效应，独特的酿造工艺，社会需求的蓬勃发展，市场运销的成功等，都在其次。在很大部分意义上说，茅台酒是天然的垄断性产品。茅台集团的扩张应该算外延式的扩张，茅台酒的生产车间由三个发展到三十多个，产量翻了好几番，价格也一路攀升，但茅台酒的品质并没有相应的提升，抑或还下降了。在另一侧面，国有企业的股份制改造虽然给原有的公有制形式带来了一些变化，但国有企业的所有人虚位(指没有具体的所有者)并没有根本的改变，任何人都有机会侵渔国有资产这一“唐僧肉”，尤其是手握重权的国企高管们，茅台集团多任高管陆续因贪腐落马即是明证。
我们把茅台集团作为一个特例，是想要说明，即使是茅台集团这种股价及其效益涨了几十倍的大牛股，其推动力并非是创新和技术进步，而主要得益于茅台酒的天然垄断性。茅台集团的赢利，其他的国有股份企业当然不能望其项背，但创新和技术进步乏力却可能不相上下。这是要说明的第一点。要说明的第二点是，由于国企股份公司的所有人虚位，由此而产生的所有权与经营权分离的负面效应会更加严重，所有者对经营者的监督制约更缺乏即时性和全面性，以致国企高管成为职务犯罪的重灾区。这两点都会拖累国资上市公司的效率。
进一步的说明
公有制存在弊端，这是改革开放之初就有的共识，公有制的尾大不掉，公有制的产权缺位或虚位，公有制的非市场管理，公有制的效率低下等，这些都被不同程度论证过。中国经济改革的成功，很大部分意义上是中国所有制改革的成功，从单一的公有制到各种所有制形式争竞的产权格局的实现，从公有制的计划管理到公有制融入市场经济的转变，从公有制的越大越公越好到公有制可以吸收其他经济成分而形成混合所有制，中国的所有制形式发生了很大的变化。然而，或是囿于马克思主义的经典理论，或是拘泥于公有制是社会主义经济基础的现实考虑，对公有制理论的探讨还不够深入，对公有制实践的多重路径还有待探索。
公有制的建立，是作为私有制的否定而出现的，的确，私有制的存在，曾经与奴役、压迫、剥削、贫富分化等有很强的相关性。但在更重要的方面，私有产权作为人们生存的物质保障，作为人之为人在历史进程中的展现，则又是须臾不可或离的，孟子说“有恒产者有恒心”，黑格尔把私有产权视为自由意志的存在形式，[3]是对私有制的高度概括。当然，私有制不是从来就有的，它随着人类文明吋代的到来而到来，而这一切的肇始，是商品交换的出现。
在我数十年研习经济学的生涯中，通过对商品货币关系的分析，寻得关于“个人利得最大化”的理论阐释，[4]这一理论可以说明私有制产生的必然，[5]也可以说明在股份制企业中为什么职业经理人追逐个人的私利，在更广阔的层面上，可以说“个人利得最大化”是市场经济的内在动力，主宰着经济运行的全过程。
侧重于我们这里所论及的私有制，特别要指出，产权私有是个人利得最大化的结晶，亦是个人利得最大化的给养，在现阶段，否定或消灭私有制，必将损及个人利得最大化的实现，必将阻碍社会生产力的发展，必将不利于社会主义经济的对资本主义经济的超越。
其实，中国社会主义的实践已经作出了证明，“大跃进”时期人民公社在所有制上的“一大二公”，是“三年自然灾害”的主要肇因，而走出这一苦难的是“三自一包”的实行，俗称分田单干，是所有制结构上的调整；上世纪七十年代末的农村“联产承包责任制”，实际是把土地分到农民手上，这也是所有制结构的变化，帮助中国结束了“票证”时代；更能说明问题的是改革开放以来私有制的解禁，承认其是社会主义市场经济的组成部分，使中国经济有了数十年的飞速发展。
马克思和恩格斯在1848年出版《共产党宣言》时发出了“消灭私有制”的号召，那一年马克思30岁，恩格斯28岁，正是血气方刚的时候；在过了将近20年后的1867年，《资本论》第一卷出版，谈到未来社会的所有制形式，留下一段隽永深刻的话：“从资本主义生产方式产生的资本主义占有方式，从而资本主义私有制，是对个人的、以自己劳动为基础的私有制的第一个否定。但资本主义生产由于自然过程的必然性，造成了对自身的否定。这是否定之否定。这种否定不是重新建立私有制，而是在资本主义时代的成就的基础上，也就是说，在协作和对土地及靠劳动本身生产的生产资料的共同占有的基础上，重新建立个人所有制。”[6]这段话更有历史感更具辨证精神，以劳动者对生产资料的共同占有为基础，重新建立个人所有制。这可不可以作为社会主义公有制改革的指导思想呢？
中国股份制的困境
中国股市的问题有一些，如溢价发行的新股上市，其股价仍会有成倍的上涨；如普通的散户即便合计持有公司大部分股票，却不能参予公司的决策；如不少“妖股”的存在，股票价格大大背离其价值；如中国股市长期萎靡而日益坐大的虚拟经济；……这些问题我们不能尽述，这里我们只想就最影响中国股票指数、与中国经济增速密切相关、对公有制改革颇为重要的国有资产股份制谈一些意见。
我们认为，中国股份制的困境可能主要在于国有资产的股份制。人们常疑问中国经济增长如此惊人中国股市却如此低迷，怎能说股市是经济的晴雨表呢？这里实际上存在一个误区，中国经济长期的高增长不假，中国股市长期的低迷也不假，但是，表示中国股市趋势的股票指数与中国经济增长的趋势却没有必然的联系。
股票指数的计算，不管是哪一种计算方法，主要是由股票的价格决定，而不是由股票的总市值决定的，按照一般的股指计算公式：股票指数＝1／采集样品股票数×∑×（陈诉期价格／基期价格）×基期指数值，如果股票的总市值增加是因为上市公司及上市的股票数量增加，而不是股票的单价上涨，那么股票指数是不会上涨的。举例来说，如果中国的股票都像茅台酒股票那样大涨几十倍，那么中国的股指就会大涨几十倍；如果中国的股票都像中国铁建(2008年3月10日上市，发行价9.08元，开盘价11元，2024年12月31日的收盘价是9.17元)的股票那样，那么中国的股指就基本没有什么变化。这是要说明，股指的涨跌取决于每一只入权股票的价格涨跌，与股市的总市值无关，假定股市突然增加了无数家上市公司，新增市值20%，这对股指是没有什么影响的(如果新增股票的权数和价格与原有的股票指数持平的话)，但当这些新增的股票价格下跌时，却一定会拉低股票指数。
以上我们举的茅台集团和中国铁建是两个极端的例子，一个代表国资股的最高价，一个代表国资股的较低价，茅台集团的股价表现在国资股中是凤毛鳞角，而中国铁建十多年的股价“固化”虽然也较罕见，但恐怕并不是唯一的。更普遍的情况是，国资股的股价表现一般都不太好，能增长一倍的就算不错了，尤其是一些大的国资股，如中国建筑、中国银行、中国交建，中国电建等，涨幅都只有百分之几十，年平均只有百分之几，更让人掉眼镜是中石油这样的国资股，现在的股价已跌破了发行价。
在前面所引的数据中，国资股在总市值中占了65%，如果真是这样，中国股指的表现平平也就不足为奇了，国资股股价的普遍不振，肯定会拉低中国的股指，而在它的背后，反映出国有股份公司的效率低下。这对中国长期的经济增长是不利的。
我们说股指是经济的晴雨表，应该是指具体股价的市值表现，这些股价的归总加权后，形成股指，是能指示上市公司的经济表现的。至于人们常说中国的股市与中国经济的长周期增长不匹配，主要有三个原因，一是中国经济的增长很大一部分是外延式的扩大再生产，外延式的经济增长对股指是不敏感的，只有内涵式的经济增长(即企业内在经济效率的提高)才能推高股指。二是中国经济中最有活力的民营经济，其中很有一部分没有上市，尽管它们很活跃增长也快，它们对经济增长的贡献并不会体现在股指上。三是那些在中国赚得盆满缽满的外资企业，其产值计入中国GDP，却不是中国的上市公司。因此，股票指数并不能表现中国整体经济的发展。
有人最近常念叨，都说美国经济不好，但股指却连创新高，尤其是纳斯达克指数，这十多年来更是有飞速的增长。(见下图)这是事实，但这并非说明美国整体经济有多好，只是说明那些上市公司的效率还不错，特别是那些高科技新业态的上市公司，由于其技术进步股价有井喷的趋势，当然会推高美国股指，这其中还有在美国上市的中国公司的贡献，如阿里巴巴、京东、爱奇艺、拼多多、携程等。[7]
这个图是从谷歌金融上得来的，以标准普尔500的1980年基准为0%作参照，看四十多年来美股三大指数的变化，其中纳斯达克涨幅最惊人。
应该说，中国股市长期低迷与国资股表现欠佳有关，这对中国经济的增长将是一个大的拖累。还有一点我不能确定，国资股的非理想状态会不会对民营上市公司产生联带效应，使民营上市公司只是醉心于公司上市带来的巨大利益，而忽略了增强企业内功将惠及的长远发展。但不管怎样，国有资产的股份制改造，是到了需要认真对待的当口了。
中国股份制改革的可能路径
首先要明确，国有资产不论是在古代还是在今天，在东方还是在西方，都是客观存在且必要的。我们前面也谈到中国国有资产的股份制改革的重要性及其重大意义，我们今后可能还会谈到国有资产在应对市场经济弊端中的重要作用。尽管如此，并不妨碍我们对国有资产可能存在的问题及其改革路径作一点探讨。
现有的国有资产的股份制改革，虽然相对于过去那种单一、僵固的公有制形式有了一定的改进，但是国有资产的产权虚位及由此滋生的效率低下和权力寻租这些痼疾，却没有根本的改变。其实，在一般的股份制企业中，由于所有权与经营权的分离，也会出现经营者为了个人私利而罔顾股东利益的事例，但是在私人股东所组成的董事会和监事会的硬约束下，经营者图谋私利的行为较不容易得逞，而经营者改进企业状态增进股东利益的行为则能更直接更及时地得到奖励，因而企业的经济效率还是有较好的保障机制的。然而在现有的国有资产的股份制企业中，企业高管、董事会和监事会的成员都不是股东，他们名义上可以是国有资产的代理人，可是任谁都不是国有资产的所有者，在一个人们普遍追求“个人利得最大化”的市场经济中，有多少人会为了国有资产的保值增值而惮精竭虑、全力以赴？反之，国有股份制企业中的权力持有者，同样会在“个人利得最大化”的驱动下，利用手中权力而谋求个人私利。在这双面的作用下，国资股企业的低效和高管腐败，发生率会更高。
人们或许会说，我国的很多高科技发展和大科学装置不都是在国有资产的主持下取得的。这话不假，不过这些大多是国家意志的体现，很少是国有企业自主行为的产物。这对中国国力的增强固然重要，譬如过去氢弹、人造卫星等的历史突破。但是全要素生产率的提高需要每个企业像一个自动的发动机，不断地提高自身产品的品质和技术含量并降低其成本，这于国资股企业是较难做到的。也许有人还会说，民营的股份制企业通常通过物质奖励来提高企业的生产力，国资股企业同样可以这样做。这里的主要区别是，民营股份制企业的大股东是实实在在的企业掌管者，不管他是自己管理还是找人管理企业，他随时随地都在关注企业的发展和赢利，及时作出决策、调整、改革，以契合企业的营利目的，在他的企业这个范围内，他的权力是无限的，他的利益是完全的，他的动力是十足的。国资股企业的高管，不管是经理人还是董事会监事会，其成员都不是真正的股东，他们即使有国资委的授权，有国资委高薪酬的激励，相比于民企的高管，其权力、利益、动力，都要逊色得多，倘若再营私舞弊，国企就更加不堪了。
以国有资产的存在为前提，以现有的国有资产股份制为背景，国有资产的股份制改革还有可能变得更好吗，国有资产的保值增值还有其他的实现路径吗？下面拟从三个角度谈一些不成熟的意见。
现有的国有股份公司，是吸收了部分民间资本的，但都是一些小股东或散户，这些小股东或散户，不能进入公司的董事会和监事会。这也是一般股份制的通常做法。鉴于国有资产产权虚位的问题，让这些小股东或散户的代表入主董事会，不以其股权的多寡为权重，也就是说，赋予他们比他们的股权更多的权力，以实现产权的实化，让他们为自己和国有资产的共同利益奋斗。监事会成员主要由国资委任命，全方位监管国资股企业在正当的不断发展的轨道上运转。
另一种方式是把国有资产入股民营股份制企业，既为民营股份制企业提供资本助力，又让民营股份制企业为国有资产的保值增值贡献聰明才智，实现民营资产和国有资产的双重发展。
最令人动容的是让国有资产的股份制实行企业职工的股份化。试想一下，如果每个职工都是企业的股东，将能激发多普遍的劳动热情，将能焕发多强的主人翁精神，将会迸发各个层级的技术发明，将会创造出多大的社会财富。最初实行国有资产的股份制改制时，是有部分国企实施了一些零星的员工持股的作法，既未形成规模，也还出现了一些问题。2016年国资委颁发的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，有更细致的规定，但试行八、九年来，不知具体效果如何。国有企业的员工持股，应该是国资改革的关键局，而且具有紧迫性，加大、加强、加快国企员工持股的股份制改革，在实践中和理论上不断总结经验，这将是中国经济体制改革的又一鸿篇巨制。国有企业的员工持股，非常吻合马克思所说的“在协作和对土地及靠劳动本身生产的生产资料的共同占有的基础上，重新建立个人所有制。”
中国股市的长期低迷，映射出国资上市公司的问题，也是中国经济增速减缓的一个因素，直面这些问题，探讨这些问题，解决这些问题，是中国经济学者应负的历史使命。
注释：
[1] 萨缪尔森、诺德豪斯：《经济学》(第12版)第732页，中国发展出版社992年3月第1版。
[2] 好不容易才找到的这个数据，可能并不权威，它是兴业证券2015年8月发布的。
[3] 参见黑格尔：《法哲学原理》第52-54页，商务印书馆1982版。
[4] 关于“个人利得最大化”的详细论证，见方宇军：“经济学第一定理”，载爱思想网2022.4.28.
[5] 关于个人利得最大化与私有制的必然联系，参见方宇军：“产权私有”，载爱思想网2022.11.15
[6] 马克思、恩格斯：《马克思恩格斯全集》第23卷，第832页，人民出版社1972年版。
[7] 让人奇怪的是，这些业绩很好的民营企业，为何不在中国上市，而选择境外上市？如在国内，也可以推高中国股指。
