本文为北京大学光华管理学院院长刘俏教授在“光华思想力2022夏季论坛”上的演讲实录。

在疫情不断反复以及俄乌战争、国际供应链、产业链巨大变化的一系列挑战下，增量的经济政策该如何出台？在讨论增量经济政策的时候，必须把它置身在整个中国经济长远发展底层逻辑之下。

首先梳理中国经济的底层逻辑。在此基础上，讨论目前我们要真正稳增长、恢复经济，需要的积极的宏观政策，特别是财政政策更重要。政策空间有多大，以及相对应的风险该如何防范。最后就积极的财政政策提出几个具体的、创新性的举措。

一、短期经济政策出台必须考虑中国经济底层逻辑

由产业链、供应链、上下游形成的生产网络，在过去的40年里变得越来越复杂。在这过程中，我国经济涌现出大量重要的节点行业，以及把这些行业维系起来的大量市场主体。这充分体现了在过去的40年，中国经济成功的一个重要的特点，就是市场与政府的紧密结合。

市场的无形之手和政府的支持之手或有形之手，在过去40年起到了一个非常了不起的搭配作用。政府通过5年规划，通过产业政策，通过举国体制等等做法，聚焦推动国民经济增长的节点行业，这些节点行业推动技术变革和大量投资，形成溢出效应，带动了大量市场主体的出现。这个过程中大量的投资、市场主体资源通过市场机制配置，形成了非常有活力的中国经济和社会发展的生产网络。梳理过去40年发展时，最重要的一个成果就是1.54亿个市场主体的出现，背后体现了在过去40年，有为政府+有效市场对中国经济起到的重大的推动作用。

通过大量投资这些节点行业、关键行业，推动了全要素生产率的巨大增长。我们的分析也显示，在过去40年，中国的投资率（即固定资本形成总额和GDP之比）和TFP（全要素生产率）增长率之间有一个非常显著的正相关关系，基本上投资率增长10个百分点，会带动整个经济的全要素生产率增长1.18个百分点。

我们在改革开放这40多年时间的前30年推进工业化的进程中，有大量的资源配置到这些节点行业和重点领域，中国经济保持了非常高的、将近4%左右的全要素生产率增长。但是我们也看到，进入本世纪的第二个十年之后，因为我们已经进入了工业化进程的尾声，或者说已经完成了工业化进程，这种情况下整个中国经济增长的最重要的动能之一?全要素生产率的增长已经开始下降，目前已经降到2%左右。

所以在考虑中国经济未来增长的时候，这是我们需要思考的最宏大的背景。我国未来的经济增长，特别是高质量的发展，还是需要靠全要素生产率来推动。但是我们的测算也显示，现在我国的全要素生产率水平大概是美国的40%左右，到2035年基本实现现代化时，如果我国的全要素生产率水平达到美国的65%，就需要我们在未来的十几年时间里保持全要素生产率2.5%到3%的年增速。因为工业化进程已经结束了，这对我们来说是一个非常大的挑战。

工业化进程结束之后，一个国家要继续保持高速的全要素生产率增长就变得比较困难。因此在我们讨论中国经济的长期挑战，或者说思考如何解决中国经济长期问题的时候，怎么去保持全要素生产率的增速，就变成我们最需要回答的问题。

最近一段时间政策界，包括我们在讨论中国经济未来增长的来源的时候，对这个问题有许多分析。对中国而言，我们有可能创造人类历史上的一个经济奇迹，即一个国家在完成工业化进程之后，仍然可能保持比较高的全要素生产率的增长。这背后最大的推动在于在我们整个经济生活中还有五大动能，而这五大动能很有可能会构成未来全要素生产率（TFP）增速的最重要的来源。这五大动能包括数字化转型，也就是再工业化。因为我们虽然完成了工业化进程，但是可以通过数字化转型，通过产业互联网进行再工业化，这个过程本身会带来全要素生产率的巨大提升。同时围绕着再工业化的基建，即新基建，通过大量投资于焦点行业、节点行业，也能带来全要素生产率巨幅提升的空间。同时我们仍然有全世界最大的制造业，大国工业在未来能够在经济中保持一个比较高的占比。制造业不断的高端化发展，也能带来全要素生产率提升的空间。全要素生产率增长的来源包括技术、生产方式和激励机制变革带来的可能性。因此更彻底的改革和更高水平的开放，将会巨幅提升我国资源配置的效率，为未来保持全要素生产率增速带来可能。最后一点，也是大家经常谈到的，是碳中和进程。这不仅是单纯的能源革命，更是一个比能源革命要更深刻、更彻底的经济社会的系统变革。

这些因素合在一起，每一个因素、每一个动能，和它们对应的大量的投资是未来我们应聚焦的方向。在讨论中国经济如何稳增长、如何实现高质量发展时，需要我们思考这个问题。我们怎么能够通过积极的政策，特别是积极的财政政策，聚焦这些节点领域、解决节点问题，从而实现比较高速的全要素生产率增长。这是讨论增量政策，或者长期结构性改革时，最重要的一个底层逻辑，也是最宏大的一个趋势背景。

未来我们用什么样的政策、应该投资什么样的节点领域、结合短期情况应该怎么去恢复1.5亿个市场主体的活力？在新基建领域怎么构建5G、6G的网络和地空天的通信网络？怎么向高端制造业迈进？怎么通过新型城市化、公共服务体系的进一步投资实现乡村振兴和共同富裕？此外，“双碳”目标下的生态文明建设以及技术研发，人力资本向教育方面的投资等等，都是我们在未来需要配置大量资源的一些节点领域，也是我们需要去解决的一些节点问题。这里面每一个环节都会带来大量的投资。

这里用碳中和目标举例。国际可再生能源署的预测显示，如果2050年全世界实现二氧化碳净零排放量，全球范围内需要的投资规模是131万亿美元。中国占了全世界碳排放的30%，如果等比例分配投资，按照现在的汇率来计算，2050年为了实现碳中和，我国需要的投资规模可能会达到255万亿到270万亿人民币的体量。其他机构发布的预测报告也基本是百万亿量级的投资。这意味着我们进入了一个新的发展阶段，增长动能和增长模式的剧烈变革已经开始。

这种背景下，经济政策的制定，特别是增量政策的出台应该怎么去做？我刚才特别强调了这个背景，我们现在需要大量的投资，高投资率也是过去40年中国经济能够顺利完成工业化的进程、能够保持超过9%的年均GDP增速的最重要的原因。

二、实施积极宏观政策的空间与风险防范

未来我们有大量的投资机会和大量的增长动能，需要通过投资去实现。这种情况下，积极的财政政策和货币政策就变成一个非常自然的选择。但在制定政策的时候，在讨论相关问题的时候，大家可能还有一个比较大的顾虑，就是实施更加积极的财政政策会带来公共债务过快的增长，这背后对应着金融风险。特别是2008-2009年全球金融危机爆发之后，两位已经去世的经济学者，金德尔伯格（CharlesKindleberger）和明斯基（HymanMinsky）的观点又重新获得学界高度的重视。金德尔伯格和明斯基认为，当一个经济体在经历债务快速增长的过程中，极有可能会形成债务泡沫，一旦债务泡沫破灭就会带来金融危机。所以在思考积极财政政策的时候，大家经常会担心，积极的财政政策将伴随公共债务的过快增长，这会带来系统性金融风险的急剧上升。

我的思考是，在目前这个阶段，特别是我国面临百年之未有大变局这样的大背景下，这个政策理解的框架可能带来一些不必要的约束。我们讨论合理的债务水平时，一般是用一个国家的GDP作为分母去测算这个国家的宏观杠杆率，当宏观杠杆率比较高的时候，债务增长速度可能过快。但是我们在讨论一个国家或一个经济体，在面临巨大变革的时代，它的投资决策、融资决策，应该锚定的是GDP，还是应该考虑一个比GDP更广义的，我们把它叫整体价值的概念？因为GDP难以衡量一个国家整体的经济实力，很难衡量一个国家动员资源的能力，或者满足人民群众对美好生活的需求的能力。而把GDP作为宏观政策的锚，有可能会过高地估计宏观杠杆率和金融危机爆发的可能性，也导致政策制定者在需要大量投资，需要更加积极的财政政策的时候，采取一些过于谨慎和保守的政策举措，最终反而导致经济恶化，加大金融危机爆发的可能性。

这个观点还需要通过实证分析去验证。最近我们也做了一系列研究，比如我们分析了过去全球100多个国家，在过去30年间爆发的历次金融危机。我们也分析了过去三年的情况，发现如果一个国家的债务急速上升，同时整个资本市场的资产价格也快速上升时，那么这些国家确实有45%的可能性在未来的三年会爆发经济危机。我想这个结论提供了一些证据，证明金德尔伯格和明斯基的观点是有其合理性的。

但我们也发现明斯基观点并不适用于所有的国家或者所有的经济体。尤其对那些政策空间比较大的国家，也就是整体价值远远高于GDP的国家来说，即使它在过去三年内债务和资产价格均快速上升，有泡沫出现，这些国家或经济体爆发金融危机的概率只有7%。我想这一结论为我们在政策制定方面提供了一些启示，因为目前我相信我们都有这样一种认知，即我国的整体价值是远远大于GDP的，换句话讲，我们有实施宏观政策，特别是积极的宏观政策的巨大的空间。

同时，我们现在面临增长动能的转换，并且处于工业文明与新型文明交替的时代。我们在诸多领域有大量的投资机会，同时还有1.5亿个市场主体，这些市场主体一旦被全面激活之后，能够充分发挥市场在资源配置中绝对性的作用。应该说在目前所处的阶段，甚至未来很长一段时间，我国都具备实施积极宏观政策的巨大空间。当投资率大于融资成本的时候，积极的宏观政策，特别是积极的财政政策本身是可以延续的。我想经济学界通过模型推导已经形成了这样的判断。现在国债的融资成本大约位于3-4%之间，但是我们投资于整个实体经济带来的投资回报，如果用GDP增长来衡量，今年的GDP增长目标是5.5%，意味着投资于实体经济所带来的收益是超过融资成本的。

这种背景下，适当地扩大国债或者专项债的规模，推行积极的财政政策的空间是非常大的。到目前为止，考虑到公共债务，即加上国债、地方政府债以及隐形的或者或有的债务，我国的宏观杠杆率的范围大概在80%左右，远远低于美国现在130%左右的水平。也就是说我国现在整个公共债务占到GDP的80%，如果我们要达到与美国相当的水平，考虑到美国也是一个整体价值比较高的国家，相当于我们还有40-50%的GDP的空间。

所以在这些背景下，我们面临巨大的挑战，我们需要大量的投资，还有很多节点问题需要去解决，同时我们投资的效率又高于融资成本。这种背景下，在实施宏观的政策时，我们是否可以稍大幅度地提升宏观杠杆率，采取更加积极主动的财政政策。

如果我们接受这个判断，即我国具备实施积极的宏观政策的空间，只要通过积极的政策带来资金，最终通过1.5亿个市场主体，以市场化的方式配置到急需投资的节点行业，去解决这些急需解决的节点问题，这个过程中的风险应该是相对可控的。

把这个判断与我们目前所面临的问题结合起来，可以给未来应该采取什么样的具体政策举措提供一些思路。最基本的结论是，我们需要通过积极的财政政策，尤其在目前这个阶段，以市场作为资源配置的决定性方式，聚焦未来中国生产网络中的节点行业，解决我们新发展阶段的节点问题。而这种积极的财政政策带来的增长空间和价值附加，在短期内有利于稳定经济，能够重新恢复经济的活力。而在中长期，它也有利于极大地推进我国经济社会的高质量发展，而且政策本身的价值还在会中长期更充分地释放出来。

三、具体政策举措

具体而言，我提出几个比较具体的、可以在未来一段时间针对短期的政策建议。我想特别强调，这些建议的出发点是针对今年下半年，第三、四季度，我们如何稳定增长、恢复经济、保持相对比较平稳的经济增长、解决现在面临的压力非常大的就业问题，以及中小微企业的生存问题。但是这些政策本身的出发点是和中国经济演进的底层逻辑紧密结合在一起的，也跟未来整个经济的动能转换连在一起。

首先第一点，推行积极的财政政策，钱从什么地方来？我刚才提到，我们可以适当地，甚至以更大的力度，增加长期国债或者专项债的发行。比如说我们是否可以发行30年或者40年期的长期国债？如果我们从基本面上看多中国长期的经济发展，居民还有将近200万亿资金可用于投资，居民也对这样高质量的国债有很大的需求。有没有可能增加国债的发行规模，特别是发行40年期的碳中和债？因为从2020年至2060年实现碳中和，这个时间区间也是40年。通过这种方式可以获得大量的资金，为我们实施积极的财政政策提供资金保障。我认为目前我们对体量的讨论（即万亿级的体量）可能略微偏保守，有没有可能是十万亿级的体量，我想这可以做一个政策议题，纳入讨论。

第二点，我认为短期内大规模地发放现金和消费券，应该作为财政政策的一个重要的选项之一。现在的货币政策传导机制并不是特别通畅，这种情况下财政政策的效果会更加明显。但怎么能够让财政政策直达消费端？给全民发放消费券或者现金，通过带动有效的消费和有效的需求去真正支持这1.54个亿的市场主体，化解他们的难题，消化我们日益加重的就业压力，正是政策的一种精确抵达。

关于消费券大家可能有很多争论，我们可以讨论公平性的问题和资金来源的问题。如果我们实施积极的财政政策，稍大幅度地提升杠杆率水平，资金问题是可以解决的。而这些资金如果能够分配到理性决策主体，也就是居民手中，可以起到极大的推进消费的效果，最终反哺供给端企业。所以我认为消费券和现金发放应该在未来一段时间，作为一个重要的政策选择项来考虑。

至于公平性，我认为很难用人均收入去筛选哪个群体应该或不应该得到现金或者消费券。我想最简单、最直接的方法就是全民发放。在2020年疫情爆发时，很多地方政府尝试过消费券这样一种政策选项，取得了非常好的效果，得到了当地居民非常热情的认同。我国由消费券所驱动的边际消费倾向的数字非常高，所以消费券发放应该能成为一个短期之内效果明显的、直接的、重要的财政政策选项。

第三点，我们需要大量投资新基建，在这个过程中传统的基建领域其实也需要大量投资。一旦我们重新梳理财政政策的资金来源，我们可以通过增加国债或者专项债的发行获得资金，就会有相当的比例可以倾斜到传统的基建领域和新基建领域，带来经济增长的巨大活力。

除此之外，从高质量发展角度讲，我们应该也必须大幅增加基础研究方面的投入，2021年，我们的研发开支占GDP之比已经超过了2.4%，基本上达到了发达国家的平均水平。但是在研发开支中真正用于基础研究的经费占比刚刚超过6%，而这个数字在美国当前是17.2%，在法国更是高达25%。所以从这个角度讲，我们在基础研究方面的投入从长期来看还有所不足。通过积极财政政策所获得的资金，我们必须大量长期投资于基础研究。我想这是我们实现高质量发展，真正摆脱卡脖子技术难题，所必须做的一件事。

相对应地，另一个短期内的政策选项是，启动住房公积金制度改革、租赁住房改革以及REITs建设这样“三位一体”的新一轮改革。这项举措的思路是利用社会资本，通过市场化的机制来推进第二次房改，真正把新市民，以及没有解决住房问题的市民从高房价里解放出来，通过这种方式，增加他们的消费需求和消费意愿。在短期之内对经济增长是有好处的，从长期来看也使中国经济摆脱长期被房地产市场和房地产经济制约的被动局面。这个具体政策举措，目前应该没有任何制度障碍，应该在短期内考虑推出。

最后一点我想特别强调一下，我们可以在一定范围之内，以增发的国债去置换地方政府的债务，通过这种方式来激活地方政府在经济发展中发挥作用。

这些政策结合在一起，不仅在短期能够稳住经济、消化就业压力，从长期来看，也能聚焦于中国经济高质量发展过程中的节点领域、节点问题，把资金和政策举措落实到具体领域。这些政策对短期稳增长、长期适应高质量发展的价值将会逐渐地显现出来。