万博新经济研究院 滕泰 张海冰

美国劳工部3月10日公布的数据显示,美国2月CPI同比飙升7.9%,再次创下1982年以来最高,后续仍有继续攀升的可能。关于美国此轮通胀的原因，此前有国内权威专家学者提出，美国通胀高企与货币发行无关，而是由供应链问题、能源危机、疫情冲击等因素造成的。

显然，相对于十多年来在中国流行的“一切通胀都是货币现象”的货币主义观点，上述观点看到了更复杂的供给冲击影响，但认为“美国通胀与货币无关”也是不对的，恰恰相反，这一轮欧美通胀之所以愈演愈烈，本质上仍然是长期超发货币滞后影响的结果。

十多年来超发货币如何被吸收

十年前，人们往往直接套用西方国家现成的经济学理论来解释中国的经济现象。很多人没有看到物价上涨背后其实有着非常复杂的决定机制，尤其是忽视了那一轮中国通胀中CPI决定中的供给因素——主要是猪肉等食品价格波动对CPI指数的严重扰动。一遇到CPI走高，很多人就大谈“一切通胀都是货币现象”，“货币超发猛于虎”，马上建议加息和紧缩加准来应对通胀，实际上非但不能解决猪肉供给的问题，还提高了企业的融资成本。

2011年，笔者在《透视通胀》一书中，就提出“不是所有的货币都影响物价”，“货币如高山流水，从山顶奔流而下，途径江河、汇聚溪流、灌溉农田、最终注入大海。途中各支流的吸收和注入有可能会严重改变上游的来水量。同样的道理，新增货币并非全部注入实体经济，而是要经过资本市场、资产市场、中央银行等多重市场的分流，最终才会注入实体经济对物价产生影响。”

十年前简单用M2减GDP来判断通胀，问题就出在了没有看到中国是一个商品化程度和资本化程度都正在快速提高的国家，无论是每年高速增长的GDP和社会融资规模，还是正在快速发展的房地产市场、股票市场、债券市场，都成为吸收超发货币流动性的蓄水池，即使M2常年以两位数增长，最终流向实体经济和消费品的流动性只是一部分。

从2000年到2021年，中国GDP从10万亿元增长到114.3万亿元，与此同时房地产市场从刚刚起步到如今超过400万亿人民币的总规模，股票和债券市场规模超过200万亿元，商品化和资本化的程度不断加深，吸收了“超量”的人民币，因而并没有引发严重的通货膨胀，阶段性的物价上涨一般都是由于食品价格扰动，或者是阶段性投资过热引发的。

美国的股票市场在过去十多年在吸纳过剩美元流动性方面也发挥了重要的作用。次贷危机之后，美国股市总市值一度下跌至2008年底的11.47万亿美元，在美联储实施的量化宽松政策之后，美国股市2013年底总市值达到24.04万亿美元。此次新冠肺炎疫情暴发之前，美国股票市场总市值是33.91万亿美元（2019年底），“无限制”量化宽松以后，美国股票市场总市值达到48.57万亿美元。

美国房地产市场在吸收流动性方面也是“功不可没”。2007-2008年美国次贷危机本来是由美国房地产市场暴跌引发的，但在为应对危机而推出的持续的量化宽松政策之后，美国房地产价格从2012年又开始了一轮新的上涨，全美主要城市平均房价从2012 年2月到2021 年2 月的9 年中上涨了78.2%。疫情之后美国开启新的“无限制”量化宽松政策以来，美国房价上涨的斜率陡然增加，从2020年3月到2021年12月，使用最广泛的美国FHFA 房价指数又涨了29%。

总之，无论对中国还是美国经济而言，简单地用M2减GDP或M2除以GDP来判断货币流动性超发，却是似是而非的。现代经济与货币流动性吸收离不开各种资产市场的规模变化和风险/收益变化，以及货币、资产市场与实体经济过剩产能的对冲关系。

货币超发的滞后影响

如今有的专家学者提出美国通胀不是货币问题，认为“美国已于2021年9月停止了全民补贴，但是随后CPI却越来越高，意味着CPI持续走高与全民补贴无关”，这就像是说：只要今天不再被车撞，昨天的车祸就与今天的伤痛无关吗？

认识到供给问题、供应链问题推升了美国通胀是有道理的；与此同时，认为通胀与货币无关，也低估了美国在全球金融危机之后长达十几年的时间里的持续货币超发的滞后影响。而“通胀与货币无关论”更为严重的盲区，就是无视过去十年资本、资产市场对货币流动性的吸收作用，因而也不能正确认识美国的股市在经历持续十三年的上涨、美国楼市也从上次的次贷危机之后价格翻倍，两大蓄水池的货币吸收功能已经发挥到接近极限之后，一旦货币流动性开始涌向实体经济，必然引发通货膨胀的现实。

需要指出的是，在实体经济存在一定规模的“过剩产能”的情况下，从资产市场外溢而来的货币流动性还会被过剩产能吸收，在这个过程中，“单位产能货币供应量”指标会保持平稳，直到过剩产能也被更充分地利用起来时，“单位产能货币供应量”开始上升，PPI、CPI等通胀指标才会随之上升。过去十几年间，中国的过剩产能在很大程度上也吸收了美国欧洲等国货币流动性泛滥，为平抑美欧等国家的通胀作出了贡献。但随着产业升级和“去产能”政策的影响，近年来中国的过剩产能大幅减少，很多产业的竞争格局从完全竞争向寡头垄断演化，中国过剩产能对冲全球过剩货币流动性的能力趋于下降。因此，从资产市场外溢而来的货币流动性将比以往更快地推升“单位产能货币供应量”。

疫情之前，美联储资产负债表规模是4.2万亿美元，目前达到8.8万亿美元，如果要恢复到疫情之前“正常”的“单位产能货币供应量”状态，至少需要约5-10年的时间来吸收消化长期以来的超额货币流动性。

供给冲击既有短期也有长期因素

当然，疫情引发的原材料供给冲击、劳动力供给冲击，都不同程度地加重了通货膨胀的程度，还有贸易保护主义和逆全球化政策带来的全球大循环受阻及其引发的供应链冲击、竞争格局变化带来的成本传导机制变化带来的通胀吸收能力下降、通胀预期的自我加强等原因。其中原材料供给冲击和劳动力供给冲击的影响，更为复杂而深远。

2022年之前，原材料供给冲击主要是由疫情防控导致停工停产引发，铁矿石、有色金属等原材料和芯片等关键中间产品的价格一度走高，至今尚未回落，而近期爆发的俄乌战争更是加剧了石油、天然气、粮食、化肥等重要大宗商品的供需紧张局面。俄罗斯是世界第一大小麦出口国、第二大石油和天然气出口国、第三大大麦出口国，白俄罗斯的钾肥产量占据世界约五分之一的比重，战争引发的贸易制裁可能导致相关产品价格出现暴涨。

疫情和战争都是短期因素，中长期来看，原材料的供给将受到全球减碳等政策因素的影响而处于紧平衡甚至短缺状态。例如在减碳政策的影响下，很多国家都开始减少煤炭产能，金融机构也在减少对化石燃料扩产的融资支持，一旦新能源不能稳定持续地替代传统能源，化石能源的供给很可能出现意料不到的缺口。这种现象已经在2021年冬天的欧洲上演，如果未来蔓延至其他国家，其后果将十分严重。

而劳动供给冲击也存在短期因素和中长期因素。短期来看疫情的影响导致很多人无法正常工作，出现了严重的劳动力供给冲击，2021年12月美国非农部门职位空缺数量达到1092万个，比2021年初增长53.8%。但即使疫情之后，由于老龄化等原因，全球的劳动力供给冲击仍将长期存在，有关研究机构预测，到2030年，全球将出现8520万人的劳动力缺口，其中美洲的劳动力缺口为2390万人，欧洲、中东和非洲地区的劳动力缺口为1430万人亚太地区的劳动力缺口高达4700万人。

综上所述，各国十几年超发货币的滞后冲击效应不可能短期消失，原材料和劳动力等复杂的供给冲击也有很多中长期因素。如果没有对以上全球通胀形成机理的完整认识，仅靠美联储加息是不可能在短期内驯服全球通胀这头灰犀牛的。即使采取必要的加息和紧缩措施，本轮全球通胀也不会很快消退，而更可能演化成一个长期现象。不仅如此，如果欧美央行操之过急，还有可能刺破美国等国家长期的股市泡沫，带来全球经济衰退，形成多年未见的“滞胀”局面。

（作者滕泰、张海冰是《全球通胀与衰退》一书的作者，滕泰是万博新经济研究院院长，张海冰是万博新经济研究院副院长）