导读：货币宽松，是本轮“股债双牛”的主要支柱，而低迷的通胀，则是货币宽松的必要条件。如果通胀超预期回升，货币政策可能被迫转向，成为终结“股债双牛”的一个危险因子。6月起，生猪供给将进一步紧张，今年猪肉均价或将较2014年上涨19%，并推动CPI在四季度回升至2.5%左右。

货币宽松，是本轮“股债双牛”的主要支柱，而低迷的通胀，则是货币宽松的必要条件。如果通胀超预期回升，货币政策可能被迫转向，成为终结“股债双牛”的一个危险因子。从这个角度看，近期生猪价格的反弹值得关注。

3月中旬起，生猪价格迎来了一波反弹，至4月30日上涨幅度已达18%。根据历史经验，作为生猪价格的滞后指标，猪肉价格面临上涨压力。

实际上，猪肉价格已经显示出上涨压力。尽管4月份CPI食品项中猪肉价格环比下跌0.8%，但根据农业部高频数据，3月与4月，全国猪肉平均价呈相反走势，3月价格前高后低而4月前低后高，且4月底价格超过3月最高值。猪肉价格上涨压力依旧。

本报告通过对猪肉供需双方的分析，判断未来猪肉价格走势，并据此预测猪肉价格变动对CPI的影响。

一、本轮“猪价上涨”有何不同？

2014年二季度，市场同样充斥着对猪周期的担忧。猪肉价格在经历了五个月幅度达39%的急速下跌后，于2014年4月下旬开始企稳反弹，至5月下旬一个月间上涨了22%。但猪肉价格，并未进入持续的上行通道，于9月初见顶后开始回落，直至2015年3月的再次反弹。

与2014年二季度上涨不同的是，本轮仔猪价格上涨并非生猪补栏带来的需求扩张所致，而是更多因仔猪供给收缩引起。官方并未公布生猪补栏数，但我们可根据仔猪价格变动与生猪存栏量变动来分析补栏情况。2014年二季度，仔猪价格上涨与生猪存栏量增加同步，仔猪价格上涨因补栏引起的仔猪需求扩张所致。而今年1月以来，仔猪价格已上涨60%，而生猪存栏量一季度却下滑9%，此轮仔猪价格上涨更多因仔猪供给收缩引起。

仔猪供给减少，源于能繁母猪持续淘汰。生猪市场是典型的蛛网模型，需求与供给存在着错配。当猪价处于猪周期的下行阶段时，前期扩张的产能被迫淘汰。2014年1月起，生猪养殖业开始处于亏损状态，除当年3季度因猪价上涨短暂好转外，至今已有16个月，亏损时长远超上两轮猪周期。行业惨淡导致养殖户退出和产能去化，从2013年9月起能繁母猪连续20个月的淘汰，淘汰幅度达20%。而养殖行业认为，淘汰力度远超官方公布的这一数据。持续的淘汰也让能繁母猪存栏量创2009年有记录以来的新低。

能繁母猪和仔猪存栏的下降，将传导至生猪供给，6月开始，生猪供给压力将加速凸显。随着猪价的上涨，猪粮比价开始到达盈亏平衡线5.5上方，养殖户补栏的积极性开始提高，母猪淘汰力度也将放缓，但前期剧烈的去产能限制了补栏的步伐。根据生物周期，仔猪到出栏需5个月时间，而补母猪存栏到形成生猪供给则需21个月。今年1月份的仔猪供给收缩将使得生猪供需缺口在6月起进一步扩大，并持续直至母猪补栏形成新的大批生猪供给（需21个月）。

生猪养殖规模化提高没有增加生猪供给效率，规模化养殖对缓解当前生猪供给紧张局面作用有限。生猪规模养殖相对于农户散养，在疾病防疫与治疗、养殖技术等方面更具优势，而且由于规模化养殖可以摊低固定成本，因而规模化养殖成本较散养更低。在猪周期上行阶段，规模养殖扩张步伐快于散养户，而在猪周期下行阶段，退出者中散养户比例更高。2003年至2010年，年出栏1-49头生猪的散养户市场份额下降32%，年出栏数50头以上的各种规模养殖户市场份额均扩张，其中年出栏500-2999头的扩张最快。但生猪行业的整体平均饲养天数并未因规模化提高而缩短，因此，在给定存栏量的情况下，有效供给不会因为规模化比例提高而增加。

二、需求下降空间不大

我国猪肉消费以家庭消费为主，约占总消费的60%-70%，剩余30%-40%为餐饮消费。受经济下行与反腐抑制中高端餐饮和三公消费的影响，2014年各季度猪肉需求较2013年同季度均回落。虽然经济下行压力有增无减，但目前来看，猪肉需求正在企稳。

一方面，经济增速下行使得居民收入增长步伐放缓，在一定程度上抑制了猪肉家庭消费需求，但股市的繁荣带动了居民金融资产的增加，对冲了收入放缓对猪肉需求的影响。

另一方面，中高端餐饮和三公消费继续压缩的空间也非常有限。基建承担着托底经济的重任，2014年10月起国家发改委密集通过大型基建项目，这些项目已开工或将于年内开工，这势必会刺激中高端餐饮消费。而在经历了两年的高压反腐后，三公消费已得到了很大程度的抑制，进一步压缩的空间有限。2015年中央本级公务接待费预算为9.19亿元，仅比2014年的决算少0.01亿元。

三、四季度，CPI或回升至2.0%-2.5%

正如前文所言，6月起，生猪供给将进一步紧张，而每年三四季度是该年猪肉需求相对旺盛季节。因此，我们认为：6月份以后，猪肉上涨压力将明显加大。我们预计：今年猪肉均价可达25元/公斤，较2014年的均价21元/公斤上涨19%。根据猪价与CPI新增涨价因素相关系数约为0.04，猪肉价格上涨贡献CPI新涨价因素0.76%。再考虑到，下半年油价的同比拖累将明显减小，预计今年下半年CPI将逐步回升，但考虑到经济总需求依然不强，CPI年内触碰“上限”的可能性依然不大，预计四季度CPI将回升到2.5%左右。

对市场来说，四季度的经济回暖、通胀回升和政策放缓会带来一定压力，但整体上资产重配的逻辑不会有方向性的变化，股债慢牛依然可期。

附：牛市何时结束？关注5个信号

4月21日，民生证券研究院曾发布报告，提出了“牛市终结”的5个信号：第一，全国的房地产销售持续好转，库存明显去化，地产投资反弹。第二，政府大规模刺激超预期，基建投资重现30%以上的高增长。第三，社融和M2持续反弹，货币宽松转化为信用扩张。第四，CPI上行到3%以上，迫使央行收紧货币政策。第五，注册制推出，大规模IPO开始。