5月份中国生产价格指数（PPI）同比涨幅达9%，为13年来最高月值，虽然同期中国居民消费价格指数（CPI）同比涨幅却只有1.3%，但是PPI的持续快速上涨，会不会推动中国物价的全面上涨？同时美国经济已进入短期全面通胀局面，其5月份CPI上涨5%，创2008年以来的新高，核心CPI同比上涨3.8%，是1992年以来的最大涨幅。

与欧美等国史无前例的货币扩张不同，中国2012年以来就逐步放弃了凯恩斯主义的总需求刺激思想，转而从供给侧出发，通过推动供给侧改革来激发经济的潜在增长力，因而经历了改革开放以来最长的10年低通胀时代。然而，如今无论是PPI向居民消费物价的传导，还是从其他渠道的输入性通胀压力，都使我们不得不提早思考，中国的10年低通胀时代会不会在即将结束，我们离全面通胀还有多远？

PPI与CPI的高度相关性

在2005-2015年间，我国PPI与CPI高度相关，同比涨幅基本保持同步共振，而2015年以后，两者走势出现背离。今年1月PPI走出负值区间后快速上升，CPI相继自3月起增幅逐月抬高，两者重新呈现同步关系。

图 中国PPI与CPI相关性

资料来源：万博新经济研究院

为什么2015年至2020年PPI和CPI走势背离？因为2015年到2017年造成PPI指数上涨的原因不是总需求旺盛，而是供给侧改革政策带来的钢铁、煤炭、电解铝、钢铁等供给收缩，进而推动的生产价格指数上涨。而2018年、2019年的PPI快速下滑，也不是因为经济萧条造成的总需求不足，而是因为“去杠杆”等政策对相关经济领域的冲击。而这期间由于经济的总需求和下游消费品的总供给都保持稳定，供需关系变化不大，所以居民消费品物价指数总体运行平稳。至于2019年的CPI的阶段性上行（与PPI下行背离），主要是猪肉价格上涨所造成的影响。

剔除掉2015年到2019年去产能、去库存、去杠杆的政策对PPI的影响，以及2019年猪肉价格对CPI的影响之后，从过去15年的PPI和CPI走势亦步亦趋的正相关性来看，本轮PPI快速上涨向CPI传导的压力还是很大的。考虑到美国史无前例的量化宽松政策影响、疫情造成的大宗商品供给缺口、短期需求强劲复苏等因素，预计大宗商品、原材料价格预计暂难较快回落，下个季度PPI仍将维持在相对高位，要高度重视未来半年PPI向CPI的传导情况。

从PPI到CPI的传导

大宗商品到消费品的产业链传导、上游价格上涨向下游的传导有一定的“阻力”机制。以原油涨价到下游电视机的传导为例，假定其它因素不变的，原油涨价传导至电视机：1）受原材料占比影响——假设原油基础材料占电视机成本的30%，原油涨价20%对电视机的涨价压力最大为6%；2）受中间产业链影响——假定中间产业链有6个环节，那么平均每个环节承担的成本上涨压力只有1%；3）受下游竞争状况影响——如果下游电视机生产制造厂商为完全竞争市场，相关生产企业数量众多，则大部分企业一般会牺牲一定的利润来保市场份额，而不是涨价牺牲市场份额。这也是本世纪以来的前几轮大宗商品涨价过程中，原材料涨价而下游的塑料制品、汽车、空调等没怎么涨价的原因。

不过，虽然从PPI到CPI有一定的传导阻力，但是这个传导阻力牺牲的是企业的利润。如果半年以内PPI上涨结束，通常情况下企业也可以通过牺牲利润保市场份额；但是如果PPI持续上涨超过半年，早晚还是会传导到下游消费品。尤其是近几年我国很多行业的竞争格局有所改变，部分行业产能过剩、过度竞争的市场格局也有变化。2015年以来中国实施“去产能、去库存”等供给侧结构性改革措施以后，很多行业中游，甚至少数行业的下游都形成垄断竞争的局面，企业定价能力越来越强，开始逐步具备了向下游终端消费品转移成本的能力，因此，今年以来国内的较多厂商也相继提高产品价格，比如TCL、美的集团等家电产品年初以来都有一定幅度的涨价，近期国内包装用纸、新闻纸企业也纷纷涨价，幅度甚至达到20%和30%左右。

另外，由于CPI是一个全面反映居民消费价格的综合性指标，涉及衣食住行等八大类数百种商品和服务，其中只有一部分与大宗商品和原材料价格相关，而食品和服务的价格与大宗原材料直接相关性不大，其运行趋势也不一定同步。例如，5月CPI中，猪肉价格下降就部分对冲了来自工业品的涨价。不过，一旦随着猪肉价格下跌到位，开始转而上涨，就会与其他类商品同步上涨，推动CPI更快地上涨。

美国通胀的输入传导阻力

2008年以来，美联储资产负债表扩大了10倍，除了造成房价和股市创新高之外，美国的通货膨胀局面也已经形成，5月份消费者价格指数（CPI）环比上涨0.6%,是2009年以来的最大涨幅,从同比情况看，5月CPI上涨5%，创2008年以来的新高，核心CPI同比上涨3.8%，是1992年以来的最大涨幅。

在美国物价指数不断创新高，通货膨胀局面已经形成的背景下，全球通胀会不会传导到中国？考虑到可口可乐、宝洁、雀巢、联合利华都纷纷做出了提价决定，经济全球化背景下这样的影响的确不容忽视。

中国国内物价和国外物价的传导之间有一个重要因素，就是人民币的汇率。比如，前一段人民币的持续升值，已经从一定能够程度上替代中国消费品价格的上涨，让中国国内不涨价的产品按照新的汇率换算与国外涨价的产品保持“一价定律”。可见，只要人民币汇率弹性足够大，就可以抵消国内、国外的价格直接传导。

然而，如果未来人民币汇率弹性不够大，不能按照市场的力量升值，那么国际市场价格传导到国内的风险就会更大！

中国的十年低通胀时代，即将终结？

从短期看，虽然中国CPI也在快速回升，但是上涨速度远远小于PPI，无论从PPI快速上涨推动物价全面上涨，还是美国通胀输入中国，短期都是有一定传导阻力的。然而，考虑到中国PPI和CPI走势的历史正相关性，以及制造业吸收上游成本能力有限性、人民币汇率弹性空间有限，虽然今年中国的CPI均值还有望控制在2%以内，但预计今年底、明年很大概率会突破3%警戒线。

改革开放以来，我国经济经历了1987年、90年代初、90年代末、2007年、2011年等几轮通货膨胀，其中八、九十年代通胀时期的物价指数动辄就是两位数的高通胀，2007年和2011年的物价指数也达到6%以上。然而，自从2012年以来，由于中国政府开始采用与西方凯恩斯主义总需求刺激政策不同的“供给侧结构性改革”来着力激发潜在经济增长力，执行相对中性的货币政策，从而使中国经济经历了差不多十年的低通胀状态。

不过在经济全球化背景下，发达国家货币滥发的成本必然会由全球各国来承担，中国也不得不防止来自大宗商品价格上涨和其他渠道的输入性通胀压力，预计2022年中国的通货膨胀率有可能再次越过3%的警戒线并趋势性上行，中国经济或将告别近十年低通胀时代。