我国四大国有商业银行目前纷纷大力整改，接洽外商，奔赴海外，企划挂牌上市，演绎着海外上市的精彩风潮。我国政府通过剥离、注资等方式，花费了数万亿的资金，从而使“四大”拥有了一份看得过去的资产报表，逐步达到了海外上市的要求。建设银行上市出售股权融资50亿美元，仅承销费用就要支付3亿美元。附图中的中银香港、交通银行、建设银行上市至今的股价表现，无一例外，都是一路雄起。由此来看，发行定价似乎显著偏低，这大抵也是我国国家财富的相对损失吧。此时此刻，摩根士丹利等国际投行、美国银行等外资战略投资者、英美日港等投资基金、香港散户等海外友人，无一不是弹冠相庆！数万亿人民币的美容费，然后加上一笔价值不菲的嫁妆，我们共和国的公主们就喜气洋洋地出嫁着和出嫁了，当然生身父母还保留着控股权。听着喧嚣的锣鼓，我们不仅想问一问，为什么肥水要流外人田？

黑格尔煞有介事地告诉我们，存在就是合理。下面让我来回顾我国的银行改革、总结商业银行的现状、分析海外上市的利弊，给“财富外流”找个说法。

一、我国失败的银行商业和市场化改革

我认为，我国的商业银行改革可以划分为商业化、市场化和股份化三个阶段。

银行的商业化改革举措主要于1994-1998年期间实施。1995年，《商业银行法》颁布，正式确立了工、农、中、建四大银行的国有独资商业银行地位。国有独资商业银行应该以赢利性、安全性、流动性为经营原则，实行自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束。然而，政府对商业银行的业务干预较多，商业银行甚至需要向国有企业提供政策性贷款。实际上，在我国，企业向银行的贷款便利了（而非约束了）企业经理人的腐化浪费。我国存在“杠杆治理”失灵的问题（田利辉，2004）。由于不良的公司治理和低下的企业绩效，某些借款企业无法通过生产经营获得充分的现金流来还本付息。然而，在政府的干预下，贷款银行常常不得不实行再贷款，来避免借款企业的倒闭。这样，就形成了恶性循环，导致银行坏账不断积累。

1997年的亚洲金融危机虽然没有波及中国，但是促使我国政府深刻认识到了银行坏账问题的严重性。在1998年，我国政府发行了2700亿元特别国债，专门用于补充国有独资商业银行资本金。1999年，政府把1.4万亿元的银行不良资产剥离给了信达、华融、东方、长城四家资产管理公司。由此，银行的坏账规模出现了账面上的下降。与此同时，政府逐步推出一系列的改革措施，推进国有商业银行的市场化进程。各家国有银行正式取消了贷款规模制度，实行资产负债比例管理；强化统一了法人体制，实行严格的授权授信制度，风险内控机制得以初步建立；全面改变了银行管理者的考核指标，注重经营效益和资产质量，实现了由过去的行政型评估向经济型评估的转变。同时，机构和冗员也得到了精简。尽管四大银行仍然由政府全资拥有，上述改革推进了政府和银行的进一步分开，在相当程度上确立了以市场为导向的经营模式。与此同时，中央通过了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，从战略上调整国有经济布局，推进国有企业战略性改组，要求企业政企分开，建立和完善现代企业制度。然而，这一轮改革并没有能够真正纠正我国扭曲的银企关系，降低新增不良贷款的数量（田利辉，2005）。

二、国有商业银行经营现状

较高的不良贷款比例和较低的竞争能力是我国国有商业银行的痼疾。

近年来，国有商业银行在总体上都处于盈利状态。但是，盈利主要来源于利息收入，是政策性盈利。我国的存款和贷款利率由中央银行规定，商业银行只能在有限的范围内适当调整。这样，政策规定的存贷款之间的利差形成了利息收入，是商业银行的垄断性利润。当前，我国国有商业银行利润来源的90%以上依靠利息收入，中间业务收入占全部收入的比重平均仅为8.5%[1].相比之下，国外大银行的利润来源中，60％左右来自于利息收入，其余40％左右来自代客理财、资本营运和其他收入。美国花旗银行收入的80%自于中间业务。这意味着，我国的商业银行市场竞争力较低。如果实现利率市场化，我国的商业银行前景恐怕堪忧。

在1999年，原中国人民银行行长戴相龙曾公开指出银行坏账比例高达25%.根据银监会的官方数字，在2006年一季度末，我国国有商业银行的不良贷款占总贷款的比例仍然高达9.8%，高于其银行自有资本。同时，如前文所述，当前不良贷款比例出现了一定程度的下降，主要来源于国家的注资和坏账剥离。而且，鉴于政府行政严令缩减不良贷款，部分商业银行大量增加新发贷款规模，通过加大分母的方法来降低坏账比率。

银行商业化和市场化举措没有能够解决如何避免出现大规模的新生坏账和提高我国商业银行的竞争力这一核心问题没有通过真正解决的。

三、海外上市的理论回顾

2004年1月6日，国有商业银行股份改革启动，中国银行和中国建设银行成为股份制改造试点。银行业的改革开始进入国家控股下的股份制改革阶段。同时，国务院动用450亿美元国家外汇储备为其补充资本金，实施财务重组。国有银行也在继续地向四大国有资产管理公司大量剥离不良资产。在我国的国有银行拥有了一份看得过去的资产负债表，我国的国有银行家们纷纷踏上海外上市的路途。这一轮改革针对的是银行的产权结构和内部治理。

金融学研究和法学研究认为，海外上市影响融资成本，有助于提高企业知名度，能够增强信息披露，但是海外上市的交易成本昂贵，有利有弊。海外上市能否提高公司的市场价值，国际学界上尚无定论。

企业上市的目的之一自然在于融资，融资不是白给，是要“插草标卖身”的。Stulz（1999）等理论文献认为，海外上市可以降低融资成本。海外上市能够消除市场分割，减少海外投资者的交易成本，从而降低融资成本，提高公司的市场价值。海外上市也能提高企业的知名度，从而扩大投资者数量，多元化投资者群体，降低风险溢价补偿，有助于提升股价。同时，海外上市能够提高企业的信息披露，从而能够降低投资者的风险，提高投资者对股票的购买意愿，增加股票的流动性，降低企业的融资成本，提高企业绩效。也有学者认为，众多公司寻求海外上市，是为了扩大股东范围和改善公司治理质量。

然而，海外上市会带来高额的发行费用和披露成本。我国的商业银行上市，为摩根士丹利、高盛等投资银行提供了滚滚财源，也带来巨大的交易成本。上市时和上市以后商业银行以后必须根据海外证券交易所的要求及时提供财务报表等各种信息报告。中国银行仅在筹划上市的时候，各种精美的报表和盖有红章的文件，据称重达十余吨。这意味着需要投入多大的人力和财力。同时，过度的信息披露在一定程度上，会影响到企业的商业机密和战略决策。

Alexander ，Eun 和Janakiramanan （1988）认为，由于市场分割和投资者偏好本国企业（Home Bias ），公司在海外上市的股权收益率要比在国内上市低。即使不存在市场分割产生的股价差异，在海外上市也会导致股票波动率的上升，从而引致公司经营的不稳定性，降低了企业的价值。

实证分析的结果也是纷纭复杂的。学者的研究表明，不同公司在不同时段海外上市取得不同结果。例如，英国公司在美国上市使得资本成本下降2.92%.但是，其他欧洲公司在美上市引致资本成本上升0.49%（Karolyi 1998）。

四、海外上市和制度外包

在我国，发行上市主要具有融资和提高公司治理的功效。国有企业上市，应该有助于建立现代企业制度，改善公司治理和提升企业业绩。引入公众投资者，能够带来接受资本市场监管、投资者评价和舆论压力。然而，Sun and Tong（2003）发现，我国A 股上市公司绩效变化复杂。Wang（2005）发现中国股市的工业公司效益总体低于上市前水平。有些公司发行上市，目标在于圈钱挥霍。吴敬琏先生曾经斥责，中国股市是一个没有规矩的赌场。虽然笔者并非赞同这种感性的说法，但是这反映了我国证券市场存在严重问题。一定程度上，我国股市的问题来源于不完善的监管设计和薄弱的监管执行，造成了不良的市场环境。

所以，海外上市成为了我国国有商业银行改革的重要措施，其核心是提高银行自身的公司治理质量。多数法学文献认为，海外上市有助于提高公司治理。有学者认为，国外企业通过在纽约证券交易所上市，能够加强对于投资者的保护。在美国上市的国外企业，需要遵循美国的证券法，提高信息披露，减少大股东的机会主义。这是海外上市的借道效应理论假说。亦即，海外上市意味着租用了所上市地国家的监管制度，公司内部人主动服从更为严格的法律体系的约束，更好地实现对于外部投资者的保护，提高了该企业的公司治理质量。

海外上市，通过将我国国有银行的监督治理责任，一定程度上转嫁外包给了海外监管机构，以求借此控制我国银行的新增坏账，提高银行的竞争力，改善银行的公司治理。在上市近四年的中银香港，我们观察到了腐败的高级管理人员们纷纷落马，银行董事会运作规范有序，投资者关系处理井井有条，银行坏账不通过注资剥离的外部力量节节下降，从而中银香港在和汇丰、渣打、东亚等香港银行的竞争中，能够不落人后（田利辉，2006）。

制度外包，自然不是免费的午餐，所以付出了海外上市的昂贵成本，也能够心里坦然。将淘气的孩子寄存给洋保姆看管教育，当然是要掏钱的，而且不能小气。“存在就是合理的”，我们找到了理由，来为我国的银行海外上市鼓掌并且喝彩。

海外上市和“肥水外流”的说法“制度外包”，是找到了。然而，我们的问题并没有中止。恩格斯调笑黑格尔，说他庸俗的逻辑是“儿子生出了母亲”，合理的才应该存在。“国有银行海外上市一窝蜂”的制度外包理由充分吗？为什么要外包？为什么要如此昂贵地外包？难道我们巍巍中华，竟然没有人和人制定的制度来实行有力有效地监督监管和公司治理了吗？还是让我们再多一些思考，再少一些冲动吧！

附图：上市至今的股价（香港联交所）

中银香港

交通银行

建设银行

[1]中间业务产生利润的比例在中国工商银行为5%，中国农业银行不足4%，中国建设银行约8%，由于国际结算的优势，中国银行约17%.

作者为伦敦商学院金融经济博士，执业律师资格，北京大学光华管理学院任教。