目前商业银行资产质量的压力主要来自于两方面：一是经济周期，二是地方政府债务的处置。

地产转入下行周期　抵押品缩水酿风险

从经济周期看，我国目前可能正在经历经济的中周期和长周期的顶部叠加，即债务周期与地产周期的顶部叠加。2011年以来，我国宏观经济一直在债务冲顶的状态下运行，这基本上已成为业界和学界的共识。宏观债务率(非金融部门信用规模占GDP的比例)在2012年至2013年上升了31个点，按照目前的上升速度测算，今年年底仍将继续上升14个点。与债务冲顶对应的是实体经济愈加严重的产能过剩。

今年经济下行的压力比之前两年尤甚，主要变量是转入下行周期的房地产。

以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。房地产下行周期难以改变。这一调整可能要持续2至3年。中央改革领导小组做了部署，财税改革将在未来2到3年内完成，这意味着经济会降低对地产和土地财政的依赖。预计2016年地产销售占GDP的比例可能回归至8%，而2013年该比例是14.31%，这意味着2016年地产销售可能要比2013年萎缩29%。如果处置得当的话，这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的，但会对银行构成比较大的压力。

我国地产回落的风险跟西方成熟经济体不太一样。西方经济体的地产风险主要来自于家庭的违约，家庭部门的负债率比较高；而我国地产的风险主要是来自抵押品价值的缩水，是金融风险和财政风险。过去10年，特别是2009年以后的扩张，从地产、土地到与整个地产链相关的工业品都成了我们信用投放的抵押品。所以如果抵押品缩水，必然给银行资产存量带来沉重的负担。

平台公司出路有三　政策落实带来挑战

而地方政府债务到底该怎么处置？从最近出台的一系列政策看，存量经济调整进入实质性操作阶段，并会贯穿2015年全年。在新框架下，地方增量被预算严格掐住、没有空间，增量和存量中公益性的部分将直接转化为中央信用，其他非公益性的则推向市场（PPP）、私有化和混合制。

国务院“43号文”明确，“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》提出，“抓紧剥离融资平台公司的政府融资职能，厘清政府与市场边界”、“在妥善处理存量债务和在建项目后续融资的基础上，通过关闭、合并、转型等方式，抓紧妥善处理融资平台公司”。《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》规定，融资平台公司的认定以2013年地方政府审计结果为基础，结合之后的增减变化情况，锁定融资平台公司名单。融资平台公司将被逐步剥离融资功能，并面临关闭、合并或转型。按照征求意见稿，政府债务只能通过省级政府发行地方政府债券的方式举借，地方投融资平台作为政府融资机构将在2016年之后不复存在。

地方投融资平台在剥离其原有的政府融资功能后，将面临关闭（清算退出）、合并、转型三种选择。当然，这不是简单的加减法，这三种转型路径的选择都将涉及对现有利益格局、资源和管理体系的调整和重新安排，同时可能引发相关的利益冲突，而且，每一种方式都面临其挑战。具体政策如何落地、各政策之间的衔接配套是否到位都可能给银行带来风险。

克服资产质量困境可从四个方面着力

关于新常态下我国银行业如何克服资产质量困境的问题，我提四个方面的建议。

一是必要的金融救援。从体制看，只要金融稳定，我国经济就能摆脱硬着陆的预期。官方语境叫“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。我国有能力实现部门间的杠杆均衡转移，通过将高杠杆部门的债务暂时转移至类中央信用缓解危机，以时间换取改革的空间，逐步恢复经济主体的收入动能，实现债务调整的软着陆。

从历史经验和体制逻辑角度看，只要金融得到某种程度的隔离保护，经济硬着陆的概率很低。当经济下行加速时，如果金融部门具备再杠杆能力，能将信用快速导向受益于结构性政策（财政贴息、减税）的方向，形成有效供给，就能在相当程度上对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。

我国隐性的金融救助可能已经展开，从央行去年下半年至今一系列资产业务的作为可以看出一些端倪，央行应该已经做了明确的政治表态，逐步开始确立金融稳定为“锚”，并想主动引导商业银行的融资成本下行。

金融救助有大张旗鼓的方式，如撇账、AMC、注资等；也有隐性的，如债务货币化（量化宽松），某种程度上讲，货币量化操作的财务效果实质上是货币当局对商业金融部门的利益输送，让他们保持正常盈利能力，以时间换空间。

二是新常态下货币政策应该及时跟上总需求下行的步伐。11月22日央行开始调低官定的存贷款利率水平，这与目前的宏观条件相关联。6月份开始，经济新常态定调后，各部门开始主动适应新常态并进行调整。总需求下行压力被允许更大程度释放，价格下行开始加快。去年10月CPI是3.2%，今年同期是1.6%，降了1.6个百分点，但信贷投放的名义利率还在7%以上，甚至略升，经济中实际利率上升的压力凸显。名义利率如果跟不上价格下行的节奏，则意味着投资会进一步加速萎缩（形成债务通缩螺旋上升压力）。新常态下，我们允许和接受经济增长中枢换挡，但也要防止经济和投资失速。现阶段主要矛盾是价格下跌压力快速上升，为此央行应该做出相应调整、跟上总需求下行的步伐。

未来价格下行（特别是地产价格）将引导货币政策不断加大发力，新常态下货币政策的可能路径是量化降准以引导巿场利率下行，然后再官定减息予以追认。这大概是一种缓慢且可控释放宏观风险（减杠杆）的节奏。

三是要调整资本结构，激活股权市场，推动“债务经济”向“股权经济”转化。当下可能比历史上任何时期都需要一个活跃的证券市场和产权并购市场，这是由经济对杠杆的承受力决定的，权益（杠杆率的分母）不上，杠杆其实也很难下。功效最大的降低融资成本方向，其实是资本结构的整体变化，这个盲区应该慢慢被认知。未来杠杆调整中政策应着力于降低我国企业的融资成本、土地成本，降低我国企业的合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。

应该说，这个趋势已经在酝酿，先是私人资本，现在到了国有资本不断加入市值管理浪潮，即所谓产融结合。并购市场繁荣，我们初步估算2014年产业资本并购发生额可能平均每个月达到了2000亿元（一年债转股规模发生了两万亿元），这将对缓解债务融资的压力发挥越来越重要的作用。

今天的国企改革，其核心就是要赋予企业股权的流动性，使其能够充分参与产业整合与竞争，从资本层面把国企推向市场，这是一个把死水盘活的做法，会带来融资市场最根本性的改变，资本市场的理性在于对效率的不断提升、追求和崇拜，这是股权市场存在的核心意义所在，也将极大地提升价值发现的效率、降低全社会的融资成本。

四是应尽快控制纯交易型融资的风险。最近，靠杠杆融资推动的股票市场快速上升，我对此感到很担忧，因为这背离了激活股权市场的初衷。交易型股权市场对于国家的债务周期调整没有意义，也不解决问题。我们更希望看到的是产业资本并购市场活起来，资源配置重构，效率提升，这样债务融资的压力才能减轻，融资成本才能下降。一些杠杆融资的手段（主要是银行资金通过结构性产品大量流入股市交易）对激活市场功劳很大，但不要因为不断放大的交易增加央行流动性调控的压力并加剧银行债务系统的紧张度，最终演化成利率上升的压力。纯交易型融资活动本质上与过去两年的影子银行没有差别。对交易型融资活动应该有所控制，日均交易量能保持在5000亿元的水平就足够了。市场应该回归到产业资本主导的轨道上来，这有利于培育我国经济转型和创新的元素。长期牛市的核心逻辑一定是国企改革、新兴产业创新和培育。