主要观点：

1、将股灾的原因归罪于国民赌性、散户化市场结构和恶意做空势力是与事无补的，无助于政府健全股票市场制度。中国股市的脆弱与不稳定源于市场整体缺乏长期投资价值。后者是股票市场功能的财政化所致，去财政化以及政府立场与功能的及时转换是股票市场基础制度建设的核心。

2、本文提出股灾的“大浴缸”理论，说明股灾发生的内在必然性。股票交易市场可比作一大浴缸，水龙头注入的场外新增资金取决于市场看涨预期，并导致股票市值（浴缸水立方）的实际增长。下水道流出的资金与股票实际市值正相关，并由看跌预期驱动加速。市场预期的逆转导致资金流入的停止和流出的加速，并引发股灾。这从全球金融市场的实践和危机历史来看都是成立的。中国股灾的特殊性在于市场整体缺乏长期投资价值，脱离实际的金融创新与监管失当，加剧了市场的震荡、恐慌和股票挤兑。

3、大浴缸理论假设之一是上市公司没有给交易市场注入红利分配资金。这使股票交易成为“零和”博弈和“庞氏”骗局，上市公司骗取投资者的钱，老股民赚取新股民的钱，市场成为财富转移工具。统计分析支持这一判断：1990-2010年上市公司分配的股息率平均仅为1.99%，低于2.5%的平均通货膨胀率，而一年期存款利率平均为5%，三年期贷款利率平均接近8%。

4、大浴缸理论假设之二是上市公司没有成长性，对股票市值无法做出贡献。如果上市公司大都是铁公鸡，那么企业的成长性就成了赢得长期投资青睐的必要条件，因为企业成长的盈利能力或内在价值终将会反映在股价或市值上。现实是：⑴审批制导致发行价过高，2005-2012年间除2007年以外的年平均发行市盈率大于年末市场市盈率，一级市场认购的新股长期持有都会面临亏损（中石油至今市价仍低于发行价）。⑵2010年之前国有企业IPO融资占比超过70%；国有企业盲目扩张导致投资低效率。⑶2009年以来中小民营企业发行价过高或新股恶炒已严重透支其成长性，兼并重组也存在定价过高、协同失败等高风险。⑷财务欺诈盛行，导致资本错配与财富流失。

5、提出中国股票市场发展的三段论。1990-1995年为试验期；1996-2005年是为国有企业改革和发展服务的市场功能财政化时期；银行与股市功能的财政化符合中国改革成本与改革红利跨时期分摊的内在逻辑，对渐进改革的成功具有积极意义。2006年以来由于未能及时去财政化，形成了制度与功能扭曲的财富转移时期。期待2016年推出一揽子改革，开启中国股票市场稳健发展的“慢牛”新阶段。

6、股票市场制度变革的“一个中心”是政府转变立场与职能。政府的立场应从帮助企业筹集廉价资本转到保护投资者和债权人防范商业欺诈上来。市场配置资源的有效性取决于市场的透明度。让市场发挥有效配置社会资源的决定作用要求政府监管到位。国企混合所有制改革方向预示着国家最后将充当企业的财务投资人，国家与中小投资者在防范商业欺诈方面具有根本利益的一致性。政府应从亲企业、重GDP转向亲民众、重社会公平和正义。如此才可能实现企业、家庭和国家三者利益的兼容，促进生产和消费的平衡发展。

7、股票市场制度变革的“两个基本点”是提高股票市场融资成本和金融犯罪成本。

⑴提高股票融资成本，可提高股权融资门槛和资本配置效率，进而提高股票市场整体的投资价值。具体改革举措有三：一是实施发行注册制，增加股票发行供给，降低发行市盈率。建议注册制推出的前期直接以两级市场持股市值认购与配售新股，既可消除一级与两级市场间的套利，又可减轻发行制度变革对二级市场投资者的不利冲击。二是对缺乏成长性的上市公司提出法定红利分配要求，上市公司缺乏高于平均利润率的投资机会时利润应用于红利分配或回购并注销股份，将资本金归还投资者。三是实施新老划断的退市制度，新上市企业实施严格退市制度，已上市国资控股上市公司可要求集团公司注入盈利资产以保留挂牌资格。

⑵提高金融犯罪成本。建议：一、在全国人大委员会下设立由法学家、国际法律专家和代表中小投资者利益的著名律师组成的证券立法委员会，全面修订和健全相关立法，通过立法者利益中性、立法过程透明和民众参与确保立法程序的合法性。二、在上海陆家嘴金融城设立全国金融专业法院，进行司法制度的去地方化和去行政化试点。三、强化证监会的权威性和监管的威慑力。四、健全集体民事诉讼制度，为投资者提供法律自助和援助的相关制度条件。

8、加快财税制度改革与国企改革为中国股票市场奠定“慢牛”的坚实基础。⑴加快行政和财税体制改革，促进政府立场与职能的转变。建议尽快试点和推进地方政府增值税分成制度转变为消费税和房地产税征收制度的改革，消除地方政府税收对GDP增长的过度依赖；促进政府的立场从亲企业到保民生的转变。二是加快财政民主化改革，提高政府公信力，促进国债和省级政府债券市场快速发展，摆脱对金融体系功能财政化的路径依赖。⑵加快推进国有企业混合所有制改革，在竞争性产业和商业性领域退出国家控股地位，国有资本出资者转换成财务投资者角色，形成现代公司的有效激励与约束机制。

正文：

6月中旬以来指数狂泻、千股跌停的股灾可谓惊心动魄。在政府部门“暴力救市”的干预下，由流动性枯竭引发系统性金融危机的危险已基本消除；随着场外配资的清理和场内融资的减少，市场进入箱体震荡的盘整期。但是投资者的信心已深受打击，特别是监管无序及其向行政管控的复归给投资者美好的改革期望又蒙上阴影。本报告以理论和历史的双重视角梳理中国股票市场的脆弱性根源，给出股票市场制度改革的整体思路，以期促进中国资本市场稳健发展。

本文的主要观点是，中国股市的脆弱与不稳定源于市场整体长期投资价值的缺失。后者是股票市场功能的财政化所致。去财政化是股票市场系统制度变革的核心，要求政府的立场从帮助企业筹集廉价资本转到保护投资者防范商业的欺诈上来。提高股权融资成本和犯罪成本的制度建设可奠定市场应有的纪律与秩序。

一、股灾的“大浴缸”理论

首先，我们看看股灾是如何发生的。

关于股灾发生的原因，市场流行多种观点。一种观点认为股灾与国民劣根性有关。中国人好赌，场内融资，场外配资，只想赚“快钱”，结果必然导致暴涨暴跌。一种观点认为中国股市是一个散户主导的市场，个人投资者的非理性，以及机构投资者的“散户化”导致泡沫急速膨胀和破灭。还有观点认为有一股恶意做空势力，或者以操纵市场获取暴利为目的，或者有意制造股灾，以阻碍反腐、改革和转型的深入推进。笔者以为，这些归咎于人性缺陷或恶势力的观点无助于政府建设、健全股票市场制度。为此笔者提出“大浴缸”理论，探讨股灾的内生性成因，以期给出中国股票市场制度改革的路线图。

笔者将股票交易市场比作一个大浴缸，股票市值就是浴缸里水的存量。浴缸水龙头注入的是场外新资金流量，浴缸下水道始终敞开着，其流出量由IPO融资规模、持股人抛售套现、证券服务业佣金、融资利息、政府税收等部分构成。因此股票市值及股价的涨升只有在资金流入量大于流出量时才会发生。由于投资活动都是先投入本金然后再收回本金并获取收益，因此投资决策以及场外资金流入量取决于对未来股价或股票市值的增长预期。相比较，场内资金流出量则与当前的股票市值（或当前实际市盈率）正相关。假定其它因素不变，随着股票市值的增长，看涨预期越来越弱，流入资金日益减少，IPO以及抛售套现的交易越来越多。股票市值从上升转而下降，这进一步导致场外资金观望与场内资金离场。这可谓中国股票交易市场的运行规律，这次股灾只是杠杆和期货的运用使得股市的上涨与下跌来得太快太猛烈，从而发生踩踏或挤兑的流动性危机。

如果大浴缸理论成立，那么我们需要关注这一理论的前提假设是否成立，这也是股票市场制度变革需要着力的方向。假设一：水龙头注入的只是投资者的储蓄或杠杆融资部分，没有上市公司给投资者的分红。这意味着股票交易市场只是一个“零和”博弈和“庞氏”骗局，类似企业没有还本付息能力背景下的借新债还旧债。场内这代股民的投资回报只能靠新一代和新新代场外投资者注入的资金推高股价或市值时才能获取。当股灾发生，如果没有顺利出逃或被平仓出局，你也许要有足够的耐心就地卧倒，等待中央政府吹响集积号带领解放军到来。

我们做的统计分析基本验证这一假设。图1给出了1990-2011年全部上市公司的股息率（以当年分配的红利除以年末股票总市值得到）以及一年期存款和三年期贷款的官方基准利率。我们得到的结果是，这些年来，A股上市公司的年平均股息率是1.99%，一年期存款利率是5.03%，三年期贷款利率是7.93%。考虑到通货膨胀的存在，投资股票的实际股息率显然为负。

假设二：上市公司没有成长性，对股票市值无法做出贡献。这个假设存在问题。但在分析股灾时有必要如此设定。既然上市公司大都是铁公鸡，不分红或几乎不提供与银行存款利息相比具有竞争力并与其经营风险相匹配的红利回报，那么企业的成长性就成了赢得长期投资青睐的必要条件。因为企业成长的盈利能力或内在价值终将会推高股价。

现实情况如何呢？

图2提供了1990年以来不同所有制企业IPO融资占比情况。可以看出在大部分年份，国有企业在IPO融资中占比在70%-80%之间。直到2009年10月创业板设立之后，民营企业IPO融资占比迅速上升到70%以上。已有很多经济学家从理论和实证两个方面认证过国有企业的低效率，此处不再赘述。从企业的治理结构和笔者曾在央企担任经济顾问的经验来看，央企高管偏好追求企业规模的扩张，因为规模扩张意味企业高管对人财物的支配权、官场与社会的地位以及非货币收益都会随之增长。我们可以清晰看到，央企上市公司的负债率很多都在80%以上，这对存在股权融资便利的上市公司而言是很特别的。其原因一是国有商业银行普遍存在的“肉烂在锅里”的所有制偏好，大央企以其规模优势和国资背景通常享受贷款利率下浮10%的优惠和无限融资的便利，这使他们企业规模越做越大，直至产能严重过剩。二是央企规模太大，在市场低迷时期增发融资很难为市场接受。尽管部分央企因享受垄断地位每股收益看起来不比民企逊色，但是大都只是纸上富贵，现金流很差，拿不出真金白银用于红利分配。再加上盘子奇大，没有什么庄家有此拉抬炒作之能量，大盘股被市场遗弃就不难理解。

以2015年7月31日收盘价计算，全部A股的市值为55.7595万亿元，国资控股企业合计884家，央企340家，地方国企644家。央企市值占比为38.4%，地方国企占比18.2%，两者合计为56.6%。如果去除民营中小企业和创业板企业股价过度的泡沫成份，国资控股企业权重可能会再增加10个百分点。也即市值实际权重接近2/3的企业是低效率国企。

那么民营上市公司是否值得长期投资呢？

我们需要先分析股票发行定价情况。1993-98年股票发行采取官方定价制度，证监会规定发行市盈率在13-16倍之间。实际的年均发行市盈率在14-15倍之间。1999-2001.10间新股发行定价机制开始市场化，允许发行人与承销商参与新股定价。新股发行价出现大幅度上升。2000和2001年前10个月平均发行市盈率高达29.5倍和33.6倍，是前一时期的两倍以上。鉴于发行价上升过快，证监会在2001.11-2004年实施发行市盈率上限不得超过20倍的规定，并将之前由地方政府推荐上市公司的做法改为由券商推荐的通道制。2005年开始,新股定价实施市场化的询价制度，发行市盈率不再受限制，并逐年走高。表1给出了1999-2012年度新股年均发行市盈率和A股二级市场年均市盈率，以及新股上市首日的涨幅。2005年以来，除2007年大牛市之外的历年新股发行市盈率都高于二级市场的年均市盈率。特别是2009和2010年新股年均发行市盈率分别高达是53倍和59倍，是当年市场平均市盈率的2.3倍和2.5倍。新股首日涨幅在20%-200%之间。这意味着不论是一级还是二级市场买入新股并持有都将全面亏损。由此可见2009年以来上市的民营企业也不值得长期投资。此后，由于市场低迷，新股发行基本处于停顿状态。

证监会为何要推行发行定价的市场化？直接原因也许是市场爆炒新股致使首日涨幅过高。与其让一二级市场套利者获取暴利还不如让上市公司得到更多资金用于生产性投资。事实是上市公司出现严重超募，超募资金大量存入银行或购买理财产品，如果上市公司不做生产性投资，难道投资者自己不会存银行，买理财产品？显然证监会只是一相情愿。另外，提高发行价也没能消除新股炒作的“恶习”。直接原因在于部分机构投资者认购的新股有上市交易的锁定期，因此新股上市流通盘小，上方没有压力，便于炒作和拉高。炒作新股和小盘股是中国股票市场的顽疾，原因不在于发行价高低，不在于投资者非理性或投机性，而在于发行审批制和政府对企业的放纵，构造了一个纯粹的股票卖方市场，中小投资者基本的收益获取权得不到上市公司的尊重，得不到政府和法律的有效保护；股票市场整体没有长期投资价值。只有新股和小盘股具有短期炒作的便利和阶段性的投机价值。因此持续炒作新股和阶段性地炒作小盘股实际上是制度扭曲背景下的市场理性选择。

2014年6月重启新股发行后，证监会限制新股发行市盈率在23倍左右，同时交易所也出台了新股认购的市值配售和新股首日涨幅限制在44%等隐性或显性规定。但是这些限价措施无法杜绝新股炒作。实际情况是暴炒新股有越演越烈的趋势。最为奇葩的是一只影视动漫概念的创业板股票暴风科技，发行价7.14元，上市后连续35个涨停，一气呵成涨到252.86元才停下来歇脚；三五天后又涨到327元的最高点，此轮暴炒才最终结束；以2015年预期每股收益计的动态市盈率高达700余倍。查阅这类股票流通盘的前十大股东，你可以发现很多是公募证券投资基金。类似这类暴炒的创业板股票，同属一家基金公司的多个子基金共同持有的权重甚至达到或超过流通股的30%；原因在于相关法规留下漏洞，一家基金公司持股集中度不得超过上市公司股份的10%，而不是流通股的10%，这些机构投资人的新股炒作都不能算作操纵股市。公募基金人才奇缺，很多大牌投资经理大都在此轮牛市启动前已经“奔私”，因此公募基金经理人不少是从业2-3年的新人，他们充满激情，更为激进，以上市公司未来可能的市值空间而非更容易把握的市盈率作为炒作的依据。即便是高成长企业，其业绩的增长显然也无法跟上狂奔的股价，因此定向增发，收购和注入相关项目的外延扩张成为上市公司首选模式。理论上并购可以发挥协同效应，达到一加一大于二的效果。但是目前市场上的并购，收购方为了促成并购，合约写下不干涉原项目公司经营的条款。另据私募股权投资行家判断，这类并购50%将会失败。笔者对此给出过一个形象比偶，这些项目就是“一麻袋土豆，土豆还是那个土豆，只是装入麻袋后身价已是百倍。”这些流通盘很小，股价奇高，成长性无法支撑的股票，价格铁定是要崩溃的。这类创业板股票无法成为场内融资标的，但场外配资则无此限制。因此当行情进入股价下行的后半场，踩踏事件的发生几乎是不可避免的了。

另外中国股票市场历来有炒作小盘股和垃圾股的传统，原因何在？

在发行需要审批且退市制度缺位的背景下，已上市公司具有在股市上持续融资的特许权。企业上市融资需经审批，条件苛刻，程序复杂，审批过程漫长，涉及很高交易费用和机会成本。相比较，花费几亿资金买一个亏损小盘上市公司的壳，借壳上市，对需要股权融资的企业反而更为简单可行。因此，越是小盘，越是亏损，越有可能乌鸡变凤凰。壳资源的稀缺性决定其具有不菲的交易价值。据李迅雷披露，上海证券交易所最早上市的“老八股”早已面目全非，但上市以来上涨了229.7倍，同期上证综指仅上涨37.79倍。每个A股实际上都隐含一份期权，当公司面临经营危机时其重组的可能性上升，其期权价格就上涨，因此上市公司对应的市盈率水平就会大幅上升。市值越小的公司其股价年化涨幅越大。如1992年以来，市值5亿元以下的小公司股价的年化涨幅为16%，而市值最大的一组股票的年化收益率仅为3.2%。因为超大市值的公司被重组的概率极低，其股票期权价格为零。发行审批制与缺乏退市制度是A股市场市盈率长期高启的重要原因。

由此可见，我们经常批评的过度投机和炒作，其实都是制度扭曲环境下的理性行为。倡导投资理念，改变投资者行为模式需要从制度变革入手。

二、股票市场制度扭曲的历史成因

以上海证券交易所诞生为标志的中国股票市场已近25岁。我把这一发展历程分为三个阶段。1991-1995年可以看作自然成长的试点阶段；1996-2006年是为国有企业改革和发展服务的功能财政化时期；2006年以来则是制度扭曲的财富转移时期。

第一个阶段的主要特征是股市在国民经济发展中的作用相对弱小，政府尚未给予特别的关注。这一时期每年IPO的企业也就10余家，年均筹资规模60亿左右。

第二个阶段，政府日益重视股票市场帮助国有企业解困和补充资本金的作用。1996年国有企业上市融资额是1995年的8.8倍，1997年又是1996年3.25倍。1997年证监会15号文提出“证券工作要为国有企业的改革和发展服务；要为国有企业增加资本金、收购有发展前途的亏损企业尽心尽力”。这个文件标志着证券市场功能财政化的开端。1997-2006年是我国政府借助股票市场实现改革成本社会化分摊的时期。

我们可以将改革看成是一个制度建设项目，改革推进期可看作是项目投资期，改革成功后将有一个相对长的红利收获期。改革成本需要用未来的改革红利来摊还。因为改革成本如果由当时一代人承担，改革通常很难为大都数人所接受，从而也就不具有可行性。改革成本和改革红利的跨时期分摊是一项成功改革所必需的。虽然政府本可以更规范地借助国债市场的发展来完成，但是实践中借助所控制的银行体系和股票市场则是最为便利的选择。

上世纪80年代，城市的经济改革以放权让利和国有企业的普遍亏损为基本特征。政府推进渐进的“增量改革”，既在维持国有经济稳定的前提下促进非公经济的快速发展。改革前期既没有国企私有化，也没有减员增效。国企因低效率和沉重历史包袱造成的亏损最初通过补贴由国家财政承担；在中央财政入不敷出情况下，则通过“拨改贷”政策，以“工资贷款”、“安定团结贷款”的方式将改革成本转给银行体系，开启了银行功能的财政化。国有银行的政策性贷款发挥着财政补贴功能。1987-1995年公共部门的平均赤字占GDP的比率为11.16%，其中通过银行部门融资的比重达到7.09%。1997年东南亚爆发金融危机，中国局部地区也爆发了金融危机，四大国有银行的不良资产比率据国际市场测算高达48%，这些坏账可看作是改革成本在银行体系的沉淀。

银行体系陷入难以运转的困境。于是政府启动了股票市场财政化，实现改革成本从国企和银行体系向社会转移的分摊过程。九五期间，政府推进国有企业减员增效与国退民进战略调整。竞争性行业亏损的国企被出售给民营企业，经营状况尚可的以及国有商业银行则有序安排股份制改制和上市，通过股票融资增加资本金。在股票发行融资方面，政府通过额度管理（即控制股票供给）维持相对高的发行市盈率（以便尽可能降低融资成本），并通过发行审批和上市额度分配将低成本融资特权提供给政府指定的国有企业。大量央企和地方国企在香港和内地交易所上市。国有银行经过不良资产剥离、存贷款利差补贴、央行再贷款、财政注资、外汇储备注资和引进战略投资者等举措，完成了资产重组和上市融资的全过程，银行业整体稳健指标达到国际水平，2006年盈利已是2004年的10倍。这一年股权分置改革基本完成，为国有股权带来了升值和变现的便利。至此，改革成本社会化分摊过程已全面完成。

2006年曾经是行政审批和低成本融资政策退出的最佳时机。一是改革成本社会化分摊的历史使命已经完成，财政功能的退出、市场功能的生成要求政府转变立场，并通过制度变革建立起股票市场规范发展的基础性制度。二是2005年市场平均市盈率降到股市建立以来的最低点。市场平均市盈率越低退出行政审批制度的冲击越小，成本越低，因而成功的概率也越大。三是通过行政手段控制股票的供给量以维持市场高市盈率，客观上为成本极为低廉的大小非持有人高价减持创造条件，导致有利于特殊利益集团的财富再分配，有失社会公平和正义。但是由于大小非持有者以及股市特权阶层的阻挠，以发行注册制为核心的制度变革被不断延迟。2012年市场平均市盈率仅12倍的又一个改革时机再次被错过。

2006年以来由于未能及时推进去财政化改革和市场基础性制度建设，当股市融资主体从国有企业转为民营企业时，股票市场功能发生了从财政转移工具向财富转移工具的转变，出现了中小投资者的财富快速向特殊利益集团转移的倾向性问题。

总之，我们“大浴缸”股灾理论指出了市场脆弱性与不稳定性的体制原因在于，中国股票市场缺乏要求上市公司提供有竞争力回报的制度安排，上市公司缺乏应有的活力和成长性，从而市场整体缺乏长期投资价值。其深层的历史背景或制度根源在于股票市场功能的财政化。这次股灾就发生在去财政化改革被延误的背景下。股灾警示我们，去财政化并为确立市场秩序奠定制度基础的改革已显得十分紧迫，我们不可再错过这些股灾提供的改革良机！

三、股票市场制度变革是整体金融改革的突破口

首先，稳健的股票市场对创新驱动发展和经济成功转型具有重大战略意义。图3给出了资本市场在中国经济转型发展中的核心地位。中国经济的一个重要特点在于经济的高增长主要靠信贷的高增长支撑。这与国有银行与国有企业间的无障碍融通有关，也与城市土地国有制以及地方政府通过土地抵押盘活资源存量有关。因此中国银行业对中国经济的高增长和渐进改革成功有重大贡献。但是“成也萧何，败也萧何”，中国经济当前面临的困境也源于资金融通对银行体系的过度依赖。银行信贷存在产业偏好和所有制偏好，风险无法分散，国家信用担保滋生道德风险等内生性缺陷。经济增长过度依赖信贷扩张已经导致制造业、房地产、地方政府基础设施建设等重资产行业的严重产能过剩，相比较，农业、高新技术产业等高风险行业与各类轻资产的服务业发展严重滞后。前者导致系统性风险快速积累；后者意味着创新能力低下，新经济发育不良，造成增长动力和发展后劲欠缺。实现股票市场的稳健发展，可以降低企业信贷杠杆，化解银行系统性风险；可以通过并购促进传统产业的内部重组和优化升级；可以借助多层次资本市场发展支持创业、创新，促进新兴产业发展；可以为居民分享实体经济成长成果、实现财富积累提供有效的投资渠道，以应对人口老龄化的挑战。

其次，现阶段加快股票市场的稳健发展符合金融体系结构演变的内在规律。金融体结构演变是由经济发展水平决定的。金融体系发展规律可作如下总结：

中国现在正处在从中等偏低向中等偏高收入发展的阶段，非银行金融机构、股票市场和政府债券市场开始进入快速发展阶段。相比较，私营企业债券市场发展条件仍不成熟。竞争性产业过度竞争，其中多数企业会被淘汰出局，企业债过快发展会面临巨大违约风险；高净值人群理财产品投资的刚性兑付说明投资者承担信用违约风险的意愿以及处理信用违约的社会机制仍然缺位；企业债大部分在银行间市场交易，信用风险仍然集中在银行体系。这与银行信贷没有本质区别。

再次，中国作为经济强国崛起需要占资本市场占主导地位的成熟金融体系支撑。图4给出中国、美国、德国和日本四国的基本金融结构。金融强国美国的银行资产、股票市值与未清偿债券余额长期维持2：3：5的结构；制造业强国德国和日本则平均约为4：2：4的结构。中国大致为7：1.5：1.5的结构。

笔者的基本判断是，中国未来稳健的金融体系结构应该介于美国和德日之间。由于制造业的重资产为银行信贷提供抵押，因此中国未来作为制造业强国，其银行资产占比应可高于美国。但是如果人民币未来充当国际储备货币的话，海外人民币的自由使用，要求本土拥有规模巨大、流动性良好的可交易金融资产市场，其中最核心的是股票和政府债券市场。因此中国股票债券市场占比显然要高于德国和日本。因此，展望2030年中国建成的成熟金融体系，其合理结构似乎应是3：3：4。也就是说银行间接融资与市场直接融资的相对比重将从目前的7：3转变为未来的3：7。股票市场是现阶段金融市场发展的重心，将为创新驱动型发展提供直接支持，并实现投资的风险与收益更为公平及对称的社会分配。

因此，无论从近中期经济转型目标来看，还是从建成经济金融强国的长远目标来看，积极推进股票市场稳健发展已是整体金融改革和经济转型的突破口。

四、系统制度建设：政府该做什么？

关于此轮没有业绩基础的上涨行情，业界有“水牛”、“大类资产配置推动”和“改革牛”等多种解释。“水牛”说认为，行情主要得力于流动性的扩张，只要经济仍然低迷，货币政策持续宽松，行情就会继续。“资产配置说”从家庭资产组合调整角度讨论增量资金入市，并且认为家庭资产组合从房地产、银行存款转向股票和债券的调整才刚刚开始。“改革牛”则从宏观与微观两个层面论证牛市基础。宏观层面以股票市场在经济转型和创新驱动发展战略中的核心地位入手，从政府的政策支持和广大投资者对改革释放红利的信心两方面认证牛市逻辑。微观层面则从国企改革提升经营绩效的角度探讨股价上涨的逻辑。国企改革也成为持续时间最长的市场热点。这些分析都从不同侧面探讨了影响行情走势的重要因素。但是哪个因素才是牛鼻子呢？

笔者认为“改革牛”能否走下去才是关键所在。投资是跨时期的经济活动，任何投资都是由看好的预期推动的。流动性宽松和家庭资产组合调整都只是潜在的股票投资需求，能坚定投资者入市信心的只有改革红利释放的预期。但是政府救市过程中，我们看到的更多是行政干涉，而不是大刀阔斧的系统制度改革。

我们认为，中国经济能否成功转型并建成全球经济强国，关键在于资本市场的稳健发展，后者要求政府在系统制度变革中的“一个中心、两个基本点”上取得突破性进展。

一个中心就是政府的立场和职能必须有根本的转变。当前金融改革的方向是让市场在资源配置中发挥决定作用。其实质是政府退出实施了60余年的行政管制，把工作的重心放到维护市场秩序上来；政府的立场应从帮助企业筹集廉价资本转变为保护投资者和债权人权益，防范商业欺诈行为，使市场能够真正发挥有效配置社会资源的作用。

政府帮助企业筹集廉价资本的立场是由新中国建立之初短缺经济的性质决定的，是“节约每一个铜板用于社会主义建设”思想的延续。也是计划经济时期“集中力量办大事”在金融领域的体现，更是GDP挂帅的必然结果。这一立场显然已经过时。一是中国早已从供给不足的短缺经济转变和陷入到为产能严重过剩的状态。资金成本实质上是投资效率的底线，廉价资本供给只会助长低端制造业的过度扩张而不是产业的优化升级；二是随着人均收入的提高，一方面居民储蓄及资本供给已从极度稀缺变得相对宽裕，另一方面家庭消费需求变得更为复杂化和个性化，因此急需市场去甄别、筛选更适合市场需求的产业发展领域和高品质企业；同时人口老龄化趋势及其对财富积累的内在要求更需要政府保护最终投资者的权益，通过有效的金融监管制度和市场约束机制，确保资本的有效配置和民众通过金融投资有效分享经济发展成果的权利。

在改革成本社会化分摊的历史使命已经完成，股票融资主体已经从国有企业转为民营企业后，政府必须坚定不移地推进股票市场的去财政化和去行政化，把立场和工作重心放到健全市场秩序，有效地保护最终投资者防范商业欺诈上来。这是因为，金融市场有效配置资源的前提是市场透明度，只有在真实充分的信息披露背景下，投资者才能分清企业的优劣，市场才能合理定价。金融业存在的理由就在于通过专业服务降低信息的不对称性，将储蓄转化为有效的产业投资。如果欺诈行为盛行，不仅资源配置会出现低效和扭曲，个人家庭长期积累的财富很可能被特殊利益集团和不法分子攫取，引发市场信心崩溃和消费需求不足。“阳光是最好的消毒剂”。

因此，政府需要从亲企业、重GDP转向亲民众、重社会公平和正义。如此才能实现企业、家庭和国家三者利益的兼容，促进生产和消费的平衡发展。另外从政企分离与混合所有制的国企改革方向来看，在很多场合，国家资本管理者未来将扮演企业的财务投资者，因此国家作为出资人与中小投资者在防范商业欺诈方面具有根本利益的一致性。因此需要加快行政体制和财政体制的改革，促进政府立场与职能的转变。我们建议，一是尽快试点和全面铺开地方政府增值税分成制度改为消费税和财产税征收制度的改革，消除地方政府税收对GDP增长的过度依赖；促进政府的立场从亲企业到保民生的转变。二是加快财政预算制度和财政民主化改革，提高政府公信力，促进政府债券市场快速发展。消除政府对商业银行和金融市场行为的行政干预，摆脱对金融体系功能财政化的路径依赖。三是尽快推进司法体制的去地方化和去行政化的改革。

“二个基本点” 强调股票市场制度变革需要从提高股权融资成本和犯罪成本两个方面着手。

第一个基本点是提高股权融资成本，以此提升股权融资门槛， 提高资本配置效率，进而提高股票市场整体的投资价值。具体改革举措有三：⑴退出发行审批，实施发行注册制，大规模增加股票的供给，以降低发行市盈率。为了避免股票供给的扩张对二级市场的冲击，建议改革现有的新股申购制度为直接以两级市场持股市值认购配售的方法，既可消除一级与两级市场间的套利，又可让场内个人投资者以新股溢价对冲所持股票价格下降风险。⑵对缺乏成长性的上市公司提出法定红利分配要求，没有高收益投资项目就应扩大红利分配或回购并注销股份，将股本归还投资者。⑶在尊重历史和保护中小投资者利益的前提下实施历史划段的区别退市制度，对创业板和中小板等新上市企业采取严格退市制度，并要求早年上市的国资控股上市公司进行“达标”要求集团公司注入盈利资产以保留挂牌资格。退市制度的实施可促进股市的新陈代谢，增强市场活力和实体经济基础。

第二个基本点是提高股票发行和交易中的犯罪成本。这需要通过法律制度的整体改革，实现监管的威慑性、司法的独立性和执法的有效性。这也是推出发行注册制的前提条件。保护中小投资者防范商业欺诈是美国证监会80余年来监管的唯一宗旨，也是美国建成全球最发达资本市场的成功经验。我国政府也应将其作为证券监管的基本宗旨和核心工作。只有这样，才能切实保护最终投资者的权利，实现市场的三公性，提振市场信心，激发国内储蓄者长期参与股票市场投资的热情。具体举措有：⑴健全会计、审计和信息披露制度，培育并大力支持以揭露上市公司丑闻为重心的市场做空机构，更有效地利用大数据、云计算等先进信息技术，提高市场透明度，有效抑制商业欺诈行为的发生。⑵在全国人大委员会下设立由法学家、国际法律专家和代表中小投资者利益的著名律师组成的证券立法委员会，全面修订和健全相关立法，通过立法者利益中性、立法过程透明和民众参与确保立法程序的合法性。并在上海陆家嘴金融城区设立全国金融专业法院，以提升脱离地方与行政的司法独立性。⑶提高证监会的权威性和监管的威慑力。建议加强证监会专业人才队伍建设，提高其行政级别和监管的独立性，提高违规违法行为的查处的概率和处罚力度；在监管和惩治中引入刑法，并适当提高刑法中的量刑；确保司法的独立性和权威性；将权责对称性作为监管原则，根据实际控制权在股东、管理层之间的分配，确定违规责任的分担，并将处罚重心从法人机构转向决策管理层或责任人。⑷健全集体民事诉讼制度。对商业欺诈行为的惩治既需要自上而下的监管，也需要自下而上的市场约束。当前亟需研究如何健全集体民事诉讼制度，使投资者能有效运用法律工具进行自卫，自救，并寻求法律援助，以维持自已的合法权益。

此外，政府仍可以在稳定市场波动方面有所作为。⑴反周期并具有微调功能的融资政策和调控新股发行节奏与规模的政策可从市场供求两方面发挥稳定作用，以后仍可作为常规调控手段。⑵培育独立的第三方投资咨询公司，以促进信息服务业发展的方式抑制上市公司欺诈行为，提高市场的有效性，避免脱离上市公司基本面的齐涨齐跌。⑶加强公司高管与员工持股计划中激励与约束的对称性研究，对内部人减持的程序和获利部分的纳税义务设定合理制度，以抑制内部人通过盈余管理和分配政策操纵股价、高价套现的机会主义行为。

最后，需要加快推进国有企业混合所有制改革，在竞争性产业和商业性领域退出国家控股地位，国有资本出资者转换成财务投资者角色，形成现代公司的有效激励与约束机制，促进产业升级和企业效率的提升。

参考文献：

高善文，“股市震荡之后值得深思的三个问题”，中国金融四十人论坛微信公众号，2015年8月19日。

潘英丽，《中国经济金融转型研究》格致出版社与上海人民出版社2012年出版。

潘英丽、胡永泰、萨克斯和钱军辉主编，《十字路口的金融体系：国际经验与中国选择》，中国金融出版社2013年出版。

潘英丽等，《国际货币体系未来改革与人民币国际化》第三卷，《国际货币体系变局中的人民币国际化》，格致出版社与上海人民出版社2014年出版。

潘英丽，“打造人民币国际化的在岸基础：金融强国建设”中国战略与管理研究会主编《战略与管理》2015年第3期，海外出版社出版7月出版。

中国证监会， “关于印发周正庆、陈耀先在利用股票市场促进国有企业改革的座谈会上讲话的通知”，证监【1997】15号文。