2014年，中国政府在财税改革方面取得重要的突破。去年6月份以来，政府先后宣布了一系列财政改革措施，尤其与地方政府债务问题相关的预算管理制度改革。重要文件包括中共中央政治局于6月30日发布的《深化财税体制改革总体方案》、全国人大于8月31日通过的《中华人民共和国预算法》修正案、国务院于10月2日发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）以及在10月8日发布的《关于深化预算管理制度改革的决定》。

在已经公布的各项措施中，我们认为，至关重要的是有关地方政府性债务管理的新规定。在规范地方政府融资机制方面，43号文明确将采取疏堵结合的方法。一方面“开前门”，赋予地方政府依法适度举债融资的权限。另一方面“关后门”，规定政府债务不得通过企业举借，并剥离融资平台公司政府融资职能。文件强调对地方政府债务实行规模控制，中央对地方债务实行不救助原则。

新规则应有助于抑制地方政府过度借贷的行为，也有助于控制地方政府债务风险。从短期来看，从地方政府融资平台转变为地方政府债，一方面融资和项目之间的期限错配可以得到缓解，另一方面利率负担会降低，因此有助于降低违约风险。从长期来看，比起通过影子银行体系进行融资，发行地方债往往有更严格的要求（例如外部评级要求，披露地方财政资产负债表以及监督政府开支），所以这种转变可以强化地方政府借款的市场纪律。而且，新规则还规定，地方政府不应该再参与商业项目，公共项目应欢迎社会资本（来自政府外部的，例如国有企业和私人投资）的加入，地方政府债务将作为地方政府官员政绩考核的主要指标。因此，整体上地方政府的融资需求将被限制在一个合理的水平上。

展望2015年，我们预计财政政策将坚持“积极的财政政策”的基调。首先，中央财政赤字的规模将会有所增加，其中地方政府债的规模可能从2014年的4000亿元增加到1万亿元左右。其次，预算管理改革中会对地方债务分类进行明确划分，政府从商业项目中退出，在公共项目区分以社会资本合作方式或以发行地方政府债的方式进行融资。但是，在“地方政府不能再通过企业或融资平台来筹集资金”方面，政府可能会给予一到两年的宽限期。第三，公私合作(PPP)模式的推广将成为2015年改革的一项重要任务。第四，2015年税制改革会进一步推动，包括服务业营改增最终完成，房地产税可能进入立法程序。

我们认为，在加强地方政府债务管理的同时，应该对中央财政赤字目标进行较大的调整，以免出现中国版的“财政悬崖”问题。财政悬崖指的是政府财政支出的骤然减少而导致的经济活动陷入萎缩和经济增长率下滑的现象。2012年，当时的美联储主席伯南克警告2012年末美国减税优惠措施到期，同时美国国会启动减赤机制，会导致政府财政支出猛然紧缩，影响美国金融海啸后的经济复苏步伐。

在中国，有关政府开支骤然减少的担心并非杞人忧天。这可以从中国官方和实际财政赤字之间的巨大差异来看出端倪。从2012年到2014年，官方（中央）财政赤字大约为国内生产总值的2%。然而，地方政府的预算外赤字（按地方政府性债务的增加额来衡量）比上述大得多。根据国家审计署发布的统计数据，地方政府性债务从2010年年底10.7万亿人民币增至2013年6月17.9万亿人民币。换言之，地方政府债务年均增速在25%以上，每年地方政府以隐性债务形成的赤字约占GDP的6%至7%，2012年和2013年间，中央和地方政府合总后的财政赤字相当于国内生产总值的8%到9%。

因此，如果一方面地方政府不再允许预算外举债，另一方面中央政府不大幅提高财政赤字目标，中国很可能将面临“财政悬崖”的问题。

可能的解决方案是大幅提高政府赤字预算规模，如升至GDP的5%至6%左右。我们认为这一赤字水平可以减缓对经济的短期冲击，同时也不会导致政府债务问题的恶化。

这里涉及的一个问题是，一个国家合理财政赤字水平的上限取决于政府债务的水平和经济的增长速度。经济增长速度越高，对赤字的容忍度也越高。比如，假设一个国家的政府债务水平为GDP的60%，名义GDP增速为5%，那么每年3%的赤字水平可以使政府债务水平稳定在60%的水平。而如果其名义GDP增速为10%，同样使政府债务水平稳定在60%左右，每年的赤字规模可以达到GDP的6%。

从这个意义上，中国的财政预算赤字一直偏于保守，低于3%的赤字规模在中国高增长的环境下远远谈不上是积极的财政政策。这在某种程度上迫使地方政府不得不从预算外通过种种方式进行融资，或迫使央行货币政策在某些领域担当财政政策的角色。在2008年以后，事实上每年中国的实际赤字水平均远高于预算内赤字。在新的预算体制下，财政政策应该有所担当，其预算（包含地方政府债的规模）应该更好地反映实际赤字规模。

应该特别指出的是，我们建议提高赤字的规模，相对应的并不一定是政府投资的增加。提高预算赤字规模可以用来支持两个领域，一是降低企业的实际税费负担，通过税收政策支持小微企业、鼓励企业创新和产业升级。另一个是建立和完善社会保障体系，间接鼓励居民消费。

除了调整赤字预算规模之外，另一个可能的途径是推动社会资本的参与，例如以公私合作（PPP）或特许经营的方式支持城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。中国政府已经尝试采用此方法来为基础设施、供水和废水处理等方面的公共项目提供支持。但是，PPP是否能够取代目前的以政府公共投资为主导的模式，从短期看不宜过分乐观。首先，公共投资项目周期长、回报低、外部性大，如何吸引社会资本投资是个大问题。其次，公私合作不是由政府担保进行支持，故投资者可能难以获得低成本的外部融资。第三，目前企业部门整体债务水平较高，未必有足够的资金来接盘。根据我们最近的一些地方调研，目前在推动的PPP的试点项目中，大多数是由国有企业参与，真正意义上的公私合营的模式仍有待试验和推行。