财政政策的实际取向是中国2015年经济增长前景中不确定性的主要因素之一。中央经济工作会议上指出2015年维持积极的财政政策，而且会更有力度。但在实际中，我们更担心今年财政政策可能拖累经济的可能性。

中央政府的财政预算赤字目标从2014年占GDP的2.1％提升至今年的2.3％， 但这一温和的扩张性措施远不足以抵消地方政府预算外财政支出的下降幅度（与地方政府融资政策收紧和土地出让收入下降相关），而这将给寻找替代性的财政安排形成压力。

中国财政收支状况概览

要理解我们对财政紧缩效应的担忧，我们先来看一下中国的整体财政状况。中国财政预算方案每年由财政部（MOF）提出，并在三月份提交全国人大批准。其中包括中央和地方政府的预算收入、支出和财政平衡三方面内容。近年来，地方政府财政还形成了规模可观的预算外支出、收入和财政赤字，其资金来自地方政府融资平台（LGFV）融资及土地出让收入。

财政预算

中国财政部历史上一直实行相对稳健的财政政策，预算财政赤字从未超过国内生产总值的3％。2015年政府工作报告中宣布：财政赤字目标将在2014年1.35万亿元的基础上，增加到2015年的1.62万亿元；其中包括地方政府债发行的额度由去年的4000亿增至5000亿元人民币；总体而言，预算财政赤字从国内生产总值的2.1％上升到2.3％。财政部部长楼继伟后来澄清实际预算赤字会达到GDP的2.7％，因为公布的预算数字中未包括从上一财年结转使用的财政稳定基金（略高于1000亿人民币），和一些现有债务的滚动延期（约1000亿人民币）。

中国的预算收支平衡有一些特点。首先，地方政府直接收入仅占总预算收入的约50％，但却要承担政府预算支出的约85％，这意味着存在大量由中央到地方政府的财政转移支付。其次，最近几年，由于名义GDP增长减缓，财政收入和财政支出增幅都已经放缓。2015年，预算财政收入仅增长7.3％（1992年来的最低增幅），而预算财政支出增长10.6％。

地方政府融资平台（LGFV）债务

根据国家审计署调查，2010年年底，地方政府融资平台的债务总额为10.7万亿元人民币（占GDP的26％）；2013年6月这一数字增加到17.9万亿元人民币（占GDP的32％）。我们估计：2012-2014年间，地方政府融资平台债务总额每年平均增加了约3.2万亿元。债务资金主要用于市政建设、交通基础设施建设、土地储备、保障性住房和教育等方面。

加强地方政府债务管理，是2014年公布的财政改革计划的重要目标之一。按照新的《预算法》规定：在中央政府批准下，省级政府有权发行地方政府债券（相当于中国版的市政债券）。更重要的是，将不再允许地方政府通过地方政府融资平台（LGFV）进行举债。地方政府还被要求退出各类商业项目，并密切监控其财政状况的稳健性。

这些改革背后的政策信息非常明确：在新的财政框架下，地方政府债务的增幅将被遏制；短期、高成本的平台融资将被长期、低成本的地方债所取代。这样做的好处非常明显：它可以缓解地方政府投资项目与资金来源之间的期限错配风险，降低地方政府再融资风险，并减轻其利息负担。新的财政政策框架还强化了财政纪律，为中长期解决地方政府债务风险提供了缓冲的空间。

在新规全面实施之前，我们预计将有一至两年的宽限期。在过渡期内，地方政府融资平台（LGFV）债务还将继续增加，但是增长速度将明显放缓。我们假定的基准情景预计地方政府融资平台的债务增幅在今年将减半（增量约1.6万亿元）；与前几年相比，地方政府融资能力资金将大幅降低。

需要澄清的是，最近宣布的1万亿元地方政府债务互换安排，主要是置换2015年将到期的地方政府债务存量的一部分，而不是为新项目提供资金来源。因此，在我们对地方政府财政赤字的计算中，已将其排除在外。

土地出让收入

土地出让收入是地方政府的另一个重要资金来源，从2009年的不到1.6万亿元上升到2014年的4.26万亿元（占GDP的6.7％）；尽管房地产市场在2014年经历了显著调整，土地出让收入在2013年相当于地方政府直接财政收入的60%， 在2014年这一比例仍高达56％。

根据财政部数字，2014年土地出让收入再创新高，达到4.26亿元，超过2013年的4.2万亿元。考虑到楼市在去年的大幅调整，新开工面积下降14.4％，新房销售面积下降9.1%，这一数字令人困惑。很可能的原因是财政部统计数据中存在的时滞。因为土地出让金一般在土地拍卖后的一到两个季度后支付。中国指数研究院编制的土地拍卖数据表明：2014年中国300个城市的土地出让收入同比骤降27％。如果我们比较一下中国指数研究院与财政部数据就会发现：自2014年3季度开始，土地拍卖所得就已经大幅下滑；而土地出让金的支付（财政部数据）到2014年4季度才开始下降。

我们预计，2015年的住房市场仍将继续调整，但价格下跌的步伐可能会放缓。其结果是，土地出让收入应保持疲软，按照财政部数据统计方式测算，降幅可达25％。据此我们认为：2015年财政预算报告中关于今年土地出让总收入仅下滑4.7％的预测明显过于乐观了。

尽管近年来的土地出让收入数据可以查到，但判断其中有多少被用于支持政府开支则更为复杂。土地获得成本、农民补偿、土地开发成本等支出应从中扣除，以得到土地出让净收入。我们采用的是国际货币基金组织（IMF）的假设，认为土地出让净收入通常占土地出让总收入的42％（在有数据的两个年份，2011年的土地出让净收入比例为50％，2010年为33％）。这是地方政府预算外财政赤字的另一来源。

财政平衡总体状况

要估计整体财政平衡状况，我们在计算中考虑了预算内中央和地方政府的财政收入、支出和赤字情况。除此之外，我们还考虑了预算外地方政府的赤字来源，包括地方融资平台融资，土地出让净收入和其他政府管理基金的收益（除土地出让收入之外的各类政府基金和国有资产管理的收益）。

我们测算出的年度整体财政赤字数额是，2012年为国内生产总值的10.2％，2013年为10.8％，2014年为9.4％。这比官方预算中的赤字数额要高很多。整体财政赤字的年度变化大致反映了财政政策的变化，但其对应的财政乘数似乎比标准文献中的估计值要低（国际货币基金组织的Batini等人，从发达经济体计算得出的财政乘数中值范围为0.4-0.6）。

我们估计，中国的整体财政赤字规模在2015年将缩减到GDP的6.9％，比2014年的数字低2.5个百分点。这一下降的主要驱动因素，是地方政府预算制度改革势必带来的平台债务的收窄，以及土地出让净收入的下降。其它因素不变情况下，这意味着2015年的财政政策呈明显紧缩性，将拖累经济增长。

我们的分析也表明：整体财政赤字的变化主要反映在年度整体财政支出的波动。2012年之前，政府财政收入占GDP的百分比温和上涨，但2012年以后一直维持在约22％的水平。与整体财政支出的变化最密切相关的因素，是地方政府整体财长支出的波动，包括2009年的大规模经济刺激计划，2012年的促增长措施，以及2014年以来改善财政平衡的努力。

对冲措施

尽管整体财政赤字将显著下降，并对经济增长造成下拉，但“财政悬崖”很可能并不会出现。政府工作报告中指出了一些可能对冲财政赤字下降的措施。

首先是提高财政支出的效率。一方面通过反腐和严格政府支出管理提高财政支出的效率，另一方面政府提出要更好地利用闲置财政资金。截至2015年1月，在央行的财政存款余额为3.8万亿元人民币。

其次是出售部分国有资产。这与国企改革，尤其是混合所有制改革密切相关。中央政府选定了六家央企作为国企改革试点，一些省级政府也宣布了地方国企改革方案。例如广东省宣布：2015年内，所有地方国有企业将改制为公司；到2017年，其中至少有70％将采取混合所有制——这意味着部分国有资产将变现，有助于改善未来几年政府的财政状况。

更重要的是，财政改革的一个主要目标是降低地方政府在投资中的作用，鼓励社会资本和其他融资渠道（如产业投资基金）参与公共投资。财政工作今年的一项重要任务是促进政府和社会资本合作(PPP)模式。一部分试点项目已经公布，主要在基础设施领域，包括铁路、地铁、供水，以及污水处理、新能源开发等环保产业。

在抵消财政政策对经济拖累的方面，这些措施能有多大效用呢？我们预计，提高财政资金使用效率的措施，将可能节约1500亿人民币（占GDP的0.2％），销售国有资产可能带来1500亿人民币收入（占GDP的0.2％），而2015年内的政府和社会资本合作(PPP)投资可能增加1.3万亿元，其中80％来自社会资本（占GDP的1.5％）。这些措施合计，可能达到GDP的约2％。

因此，在我们的基准假设情形下，财政总赤字（包括对冲措施）将从2014年占GDP的9.4％小幅跌至2015年的8.9％。但总体而言，我们认为财政政策可能对经济形成小幅下拉，而不太可能如官方所宣示的更加积极的财政政策。

毫无疑问，我们的假设中有许多不确定因素。提高财政资源使用效率和推行国有企业改革的进展情况很难精确量化。更重要的是，政府和社会资本合作(PPP)模式能否获得成功，取决于是否可以建立一个可行且可持续的商业模式。多年来，中国政府一直致力推动社会资本参与公共项目。不过，到现在为止的市场反应，只能说喜忧参半。大多数公共投资项目周期较长，回报水平相对较低，而政策方面一直空谈多于实际行动。在这方面，最近的一些改革进展令人鼓舞。例如，今年年初，国家发展和改革委员会（NDRC）宣布，在有社会资本参与的新铁路项目中，参与方将得到更大的自主定价能力。类似措施可能会在其它领域被采用。除了这些措施之外，我们认为，还需要对公共和私营部门参与者之间的风险分担机制加以澄清。此外，国有企业和民营企业的企业负债率目前都非常高，因此面临去杠杆化压力，这可能会限制社会资本参与公共项目的规模。

如果社会资本合作(PPP)模式的实施过程（以及其它对冲措施）进展不顺利，财政改革的推进将可能受到阻碍，比如可能在控制地方债务增长上要给与更长的过渡期；这也可能会增加货币政策面临的压力，要求货币政策进一步放松以支持经济活动，或为某些部门提供定向的信贷支持。尽管政府已经下调了今年全年的增长目标至7％左右，但我们仍认为，鉴于对劳动力市场状况和金融系统稳定的担心，稳增长仍将是今年的首要目标之一。