中国经济2014年全年增长放缓至7.4%，引发各方关注。虽然这是1990年以来的最慢增速，也是1998年以来首次未能实现目标增速，但经济表现仍略胜市场预期，而且中国经济规模更是首次超过60万亿元。2014年全年经济表现主要归功于服务业的迅猛发展。数据显示，服务业占中国经济总量约50%，2014年服务业全年增长8.1%，高于前三个季度的7.9%。而第二产业全年增长7.3%，略低于前三季度的7.4%。

过去十多年，中国经济增长与工业增加值的增长趋势保持一致。2013年以来，GDP和工业增加值的增长趋势的不一致性逐渐扩大，原因是服务业对GDP增长的贡献率开始明显超过制造业。因此，由服务业带动的经济结构调整，使得中国的经济增长从去年第三季度开始持续超过市场预期。

这些趋势的持续将预示着中国逐渐转入经济的“新常态”。中国经济能否成功软着陆，笔者认为2015年的转型路径还有不少变数。

通缩风险上升，货币政策仍难放松

经济增长放缓加上快速去通胀化将成为2015年中国经济的基本态势。由于国内需求持续疲软，中国进入了快速去通胀化的过程，其中CPI下跌至2%以下而PPI也连续近3年多处于负增长。此外，中国的产出缺口也一直处于负值、房地产市场持续疲软、人民币汇率走强以及大宗商品价格下跌也将加速去通胀化。快速的去通胀化可能导致“资产负债表式衰退”的经济放缓，尤其考虑到中国企业在金融危机期间大举借贷。PPI通缩则可能导致企业面临的实际利率水平上升，从而给企业带来较大的债务负担。2015年的CPI可能约为1.8%，低于去年2.0%的增长，PPI在今年上半年也将可能继续处于负增长。

因此，去通胀化是中国面临的一个重要风险，这可能导致中国出现通缩。虽然政府仍然有很多政策可以改变目前这种价格形势例如，政府可以利用目前低价格的环境推进价格改革，从而使得中国的要素价格（水、能源和电力）都得以市场化。但这些政策的推出，也会使企业成本上升，由于需求不旺，利润进一步下滑。

市场普遍认为，未来货币政策将进一步放松，由此来改变通胀预期以及未来通胀的走势。所以市场对央行降准降息的预期在加强，笔者也预料全年可能一共降准150个基点，并降低存款利率最多50个基点。货币政策的放松将帮助企业去杠杆化，并降低企业违约的风险。此外，宽松的货币政策环境也将促进结构改革进一步推进。

但李克强和周小川近期在达沃斯的讲话对这种市场预期大泼冷水，其言下之意预示着2014年货币政策的模式将会延续，市场对中国经济问题和金融风险过于悲观，过于夸大挑战，同时也没有决策者更了解中国经济的病症。

笔者认为，中国在结构转型中需要稳健的货币政策，也需要有效的货币政策。去年货币政策的运作模式有很多新意，但有效性有待提升，比如企业融资难，融资贵的问题没有解决。银行在经济上行中只会锦上添花，而在下行时不会雪中送炭，这一特质意味着，在经济进一步放缓通缩风险上升时，银行会收紧信贷或者信贷继续向国企集聚。民营企业特别是中小企业的处境更加举步维艰，很容易引起倒闭潮，而建筑业的疲软和制造业的困境是否又会带来失业潮的风险。这些风险也可能滞后改革调结构的政策推出。

房地产有企稳迹象，信贷风险将大幅攀升

2014年房地产市场增长大幅低于市场预期，这是拖累去年经济增长的首要原因。房地产投资全年仅增长10.5%，远低于2013年的19.8%，全年房地场销售下跌7.8%，大幅低于前一年26.3%的增长。

房地产市场在经历了前三个季度的连续下跌之后，随着地方政府陆续取消限购令，加上央行在11月份放松首套房贷款的标准，楼市出现了企稳的迹象。35个大城市的未售新房，从2014年7月时需要18个月才能消化，下降至11月时的15.8个月。笔者认为，未来数月这一状况还将继续改善。不过，由于中小城市目前仍然面临着较大的供过于求的问题，2015全年的房地产投资仍将保持单位数的增长。

值得关注的是，房地产企业的信贷风险今年初以来迅速上升。深圳的大型房地产开发商佳兆业集团早前宣布2，300万元的美元债券的票息偿还违约，引发了市场抛售，据报道，公司的管理层可能卷入一项官员的贪腐调查。随着中国政府持续推进反腐调查，政府如何处理与房地产企业有关贪腐个案，将决定房地产企业未来会否大范围违约。如果各地方政府都采用深圳模式的话，房地产不仅将拖累今年经济增长，还可能进一步引发金融风险扩散。

“新激励机制”可促结构调整，短期会加速经济下行

过去三十年中，中国经济的高速增长，一方面归功于改革开放和以投资和出口带动的经济增长模式，另一方面也得益于地方政府追求GDP高速增长的政绩激励制度。然而，近十年来“唯GDP论”给中国带来了沉重的社会和环境代价，这一模式到了“不破不立”必需改革的阶段。

值得关注的是，在北京十八届三中全会之后，中国共产党的组织部发表了关于改进地方政府官员考核机制的文件。文件强调，GDP增长将不再成为地方官员考核的唯一指标，官员的政绩考核将基于一系列的社会和经济指标。以官员激励机制为代表的一系列制度改革，将真正使得过往以GDP为主要目标的机制逐步淡出，而中国在向社会发展、环境保护和经济增长目标之间取得平衡的转型过程，经济增速整体必将继续放缓。

去年，中国主席习近平首次将目前中国经济这一状况描述为“新常态”，认为中国经济从高速增长阶段转入中高速增长阶段。中国社会科学院的一项研究也显示，中国的潜在增速可能从十二五期间的7.8-8.7%下降至5.7-6.6%。在此框架下，政府将容忍经济增速进一步下滑至7%左右，以此来为未来的经济结构调整腾挪更多的政策空间。

未来数年，中国将全力推进结构改革来提高全要素生产率，使得经济在中长期能获益，其中金融改革将起到主导作用。笔者预料，中国将进一步推进利率市场化改革，成立存款保险公司，此外，央行还需要考虑寻找一个新的基准利率来传导货币政策。中国还应该降低国内外金融机构进入中国金融市场的门槛，并发展一个有深度、流动性强且有效的债券市场。另外，新一轮的国有企业改革也将开启，国企将进一步公司化，所有权结构进一步多元化将是改革的方向。为了实现国企改革的目标，中国应该鼓励股市和债市的发展，扩大大中型企业的融资渠道。这一改革也将帮助中国的银行业进行改革并推动其市场化。此外，随着大型企业将可以转向资本市场募得更多资金，银行因此也将转而更多服务中小企业。城镇化进程将进一步深化。在城市地区，户口制度的改革是关键，政府也将努力使得户口和公共福利分开，从而使得城镇居民能公平地享有公共服务。在农村地区，尽管土地集体所有制尚未触及，政府将强调农民对土地的权利，从而增加农民的收入。在经济“新常态”下，改革将是经济增长的关键，也将为“十三五”期间经济增长重塑新增长引擎。

不可否认，一个新模式的建立需要时间。在“破旧立新”的过程中，经济增长会缺乏引擎和方向，中国经济会继续下滑，笔者预计2015年经济增长会降到6.8%左右。