5月以来，央行货币政策操作较之前更趋谨慎。尽管4月以来外汇占款新增非常羸弱，二季度资本项目还出现罕见的714亿美元逆差，但市场预期的降准迟迟未来。央行一直用逆回购来替代下调存款准备金率的作用(尽管操作成本上并不经济)，难以有效缓解流动性偏紧的局面。

有观点认为，央行迟迟不降准主要是担心房价反弹。笔者认为，逻辑上也可以这样理解，但地产松动的背后还是地方政府经济活动的扩张冲动。某种程度上讲，房地产是为地方政府经济活动融资的制度安排。地产商扮演的是融资中介的功能，它负责将家庭储蓄和银行杠杆转化为地方政府收入，地方项目投资资本金的主要来源是土地级差地租。

目前旺盛的需求主要来自于地方融资平台和与之密切相关的地产经济活动，这类经济活动隐含着越来越强的“软预算约束”体制造就的“庞氏”风险，机会主义行为往往导致中央政府信用不得不成为最后贷款人。

由于地方政府和国有经济部门几乎掌控着一切驱动经济增长所必需的要素，如土地、矿权、税收、市场准入、环保标准等，因此微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行，信贷和投资得以重新配置。故此，央行的货币政策很难保持应有的有效性和独立性。

所以，笔者坚持这样的看法，所谓“宽货币”的前提是“紧财政”，即政府经济活动收敛是一种结构性的“宽”。只有低效的政府经济活动得到抑制，释放出信贷资源，私人部门的信贷条件才能得到实质性改善。

一方面央行在银行间市场放松发债准入，以支持“稳增长”。另一方面，面对外汇占款缩量，央行又不敢轻易下调存准率，而以逆回购的形式，7天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行现金流面临很大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量。同时资金面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，银行间交易商协会不断警示投资者要认真考虑违约风险来询价，买者自负(告诫投资者别指望背后都有央行信用的背书)。央行或想利用价格机制在一定程度上约束来自地方政府和国有经济部门的投资冲动。

利率政策指向“非对称”

央行6月以来的两次降息，总体效果是“非对称”的，银行息差受到明显挤压。笔者认为，未来利率政策的取向依然会指向这个方向，实际存款利息下降空间可能会非常有限。

中国过去十年基本处于通胀经济中，人为将利率压低到自然利率之下，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有经济部门转移。虽然这种做法支撑GDP实现近10%的年均增长，但付出的代价巨大。廉价资金引发投资失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，通胀使得投资脱离消费，阻碍了决策层试图利用消费拉动经济增长的努力。

近年来央行的政策一直尽力修正这种极度扭曲的货币条件。尽管很艰难，但央行坚定推进利率市场化进程。通过推动非存款性负债市场(理财市场)和银行间债券市场的发展，实质性提升商业银行的负债成本，挤压其息差空间，使银行粗放式资本扩张模式变得不可持续，地方政府和国有经济部门投资扩张感受到前所未有的压力。

尽管随着降息的继续，存款基准利率也会相应地被下调，但央行或会采取一些手段去对冲基准利率下行的影响，例如进一步打开存款利息的上浮空间等。如此一来，商业银行会被经济中的自然利息水平所牵引，而将存款利率一浮到顶。

所以，未来降息非对称性效应可能会更趋明显，央行可能需要下调贷款基准利率，强制推低债务成本等措施，保证经济的去杠杆进程。所以，央行的利率政策需要更为深入的理解，降息的非对称效果客观上压缩银行息差，从供给端而不是需求度抑制了信贷扩张。如果整体信用仍呈现收敛态势，降息并不构成房价反弹的推动因素。

人民币贬与不贬都难以抉择

令人疑惑的是，人民币实际有效汇率一直保持高位，而与之对应的经济和生产率正显著减速。如果人民币是一种自由浮动货币，上半年其对美元汇率的跌幅很可能远远超出目前的实际跌幅。

在过去人民币渐进升值的路径中，由于美元利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。更为重要的是，人民币兑美元存在长期升值趋势。以一年期贷款为例，在合同初期，企业可以美元兑人民币1:6.50的价格获得美元贷款，到期时只需要支付1:6.30甚至更低的购汇价格，来向银行还款。在这个过程中，企业不仅获得了利差，也获得了汇差，更重要的是，这几乎是无风险的。当然，企业可以通过在远期市场上购买美元来提前锁定汇率，减少自己的风险敞口。然而，在2011年四季度以前，尽管人民币兑美元存在着长期升值趋势预期，但估计进行这样操作的企业并不多，原因很简单，与每年大约5%的人民币兑美元的升值幅度相比，远期市场上最多能够获得2%-3%的锁定收益。

现在，这些交易开始出现风险，因为人民币升值逻辑发生显著动摇。以目前中国经济减速和生产率衰退的态势来看，如果央行不加干预，人民币兑美元年度贬值幅度可能显著超出5%，这使得当年“存人民币贷美元”的交易形成债务，面临着成本显著上升的风险。

若加大浮动回撤，过去三年潜入的外债(在人民币升值过程中，隐性进入的企业外债存在相当规模风险敞口)，由于债务成本显著上升，可能会促使其加快出清债务，从而引致资产价格快速下行，对国内信用紧缩压力陡增。因为过去十年的人民币信用供给是以资产升值而扩张的，人民币资产缩水意味着信用条件显著提升，由此产生巨大的货币收缩效应，从而导致经济失速和人民币更强的贬值压力。

若央行不断释放美元顶住目前汇率水平，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期(相当于央行为人民币升值套利者进行补贴)，外汇占款会面临收缩，同样会产生很强的货币收缩，央行需要不断补血，这同样考验央行调控国内流动性的政策空间。

华泰证券首席经济学家刘煜辉