中国人民银行的货币政策工具框架似乎正在出现一些重要的变化。传统的货币政策工具，如调整基准利率与存款准备金率，自2012年下半年以来被束之高阁。而在过去的一两年里，央行主动引入了一些新的政策工具，如短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF) 、定向降准、再贷款和最近市场瞩目的抵押补充贷款工具(PSL)。

从传统货币政策工具的角度而言，政策利率离零利率尚有很大距离，而高达20%的存款准备金更有足够的下调空间。那么，在稳增长的努力中，为什么央行舍弃传统的政策工具不用，而转而采用这些新的政策工具？

一个重要的原因是传统货币政策工具下的传导机制出现了问题。每每央行降准或降息，信贷往往流向房地产、地方政府和一些产能过剩行业，而新兴产业、技术创新领域和小微企业仍然面临融资难、融资贵的问题。这导致金融体系风险的上升和经济结构失衡的进一步加剧。因此，在创新货币政策工具的过程中，一个非常明显的特征是“定向”，也就是流动性/信贷支持同某些领域的信贷发放直接挂钩。如同央行在货币政策执行报告指出的，通过这些政策工具“引导金融机构更有针对性地支持实体经济发展”。

再深一层看，货币政策传导机制不通畅的原因在于微观层面的非市场化因素，反映在金融市场、金融机构、金融产品的各个方面。

首先，银行业准入方面的政策障碍导致市场竞争不足，市场同质化严重。金融业一向被视为影响国计民生的重要行业，国有银行占绝对主导地位。最近刚刚批准成立了三家民营银行，在开放银行准入方面迈出了可喜的一步。但是，民营银行的申请和选择似乎更多体现了监管者的一种恩赐，而非基于一套公开透明的监管标准。从某种角度而言，银行业准入的障碍导致了影子银行在最近几年的快速发展。

其次，借贷主体的非市场化损害了信贷资源的配置效率。地方政府的预算软约束，国有企业的政府隐性担保，以及一些对资金价格不敏感的低效部门占用了大量信贷资源，挤占了其他实体经济部门的融资机会。这种信贷市场上的不公平竞争和分配中的结构性问题导致出现了货币信贷总量在近几年一直保持较快增长、但部分企业融资难、融资贵的抱怨却持续不断的怪象。

第三，市场纪律和约束机制的缺失放大了金融体系的潜在风险，最突出的问题是刚性兑付现象。多年以来，理财产品、信托产品、债券，以及最近一年火爆的资产管理计划产品，一直持续了零违约的记录。伴随而来的是道德风险问题：对于刚性兑付的预期增加了投资者对这些新金融产品的热情，导致这些影子银行业务在过去几年的快速发展，并形成了一个主要的系统性风险点。

年初的一些进展似乎让我们对打破刚性兑付看到了一线希望。 1月27日，中诚信托30亿“诚至金开1号集合信托计划”解决方案出炉，神秘接盘者兜底，但投资者被迫接受了较预期收益率稍低的回报，这在一定程度上打破了刚性兑付的潜规则。 3月4日， 超日公司债宣布8980万元利息无法兑付，成为国内首例债券违约。 3月下旬，浙江兴润置业成为首家房地产企业违约，总计35亿元债务到期无法偿还。

但是，在过去几个月内，我们似乎与打破刚性兑付这一目标又渐行渐远。继4月之后，虽然仍有陆续的关于金融产品可能违约的报道，但是几乎毫无例外的，违约警报在最后一刻以各种方式被解除。7月23日，本来可能成为成为中国首单本金违约债券的华通路桥事件在山西省政府和金融机构的努力下以本息全付而划上句号。

不同的政府部门在打破刚性兑付这一问题上的看法并不一致。中国的高层政策制定者正逐步意识到刚性兑付的危害，他们更加愿意容忍一部分有序违约的发生来换取市场的纪律和效率。但是，具体到某一产品，参与各方(银行、非银行金融机构、地方政府)普遍的做法是：一是“护”，二是“捂”。 “护”指的是出于种种考量(如社会稳定、当地的融资需求和金融稳定、个人政治前途等)极力避免违约。 “捂” 指的是信息的不透明。从风险的暴露及其严重程度，到救助方案的细节和相关各方，市场往往无从得知。

打破刚性兑付应该成为中国金融改革的重要一步，甚至有可能成为改革的突破口。建立一套透明的、在法制基础上的违约机制，有助于重塑市场纪律，使市场利率真正与风险挂钩。明确政府在国有企业债务和地方政府债务的担保和连带责任，有助于解决预算/财务软约束的问题。地方政府也可以从救火队的角色中抽身，专注于民生环保等其它工作，真正实现政府职能的转变。

对央行而言，使用定向的创新政策工具更可能是当前的一种无奈选择，因为这意味着货币政策同时承担了部分财政政策和产业调整政策的功能。如果央行指引信贷投向成为一项长期安排，不仅与十八届三中全会报告中提出的“市场在资源配置中起决定性作用”的目标相违背，也会对金融体系和经济发展带来新的问题。从打破刚性兑付开始，逐步完善市场机制，会有助于利率市场化的进一步推进和建立一套以利率为基础的新的货币政策传导机制。