如果说什么东西挺过了全球金融危机，那就是通胀目标制。这很奇怪。毕竟，危机之前，发达市场的许多经济学家和政策制定者曾热情地拥抱“大缓和”(Great Moderation)——这个理念是指，明智的货币政策不但有助于把通胀率保持在低水平，而且由此带来更加稳定的经济活动。“不再出现大繁荣和崩盘的交替”当时不仅是政客们的吹嘘，它也成了经济学体制内人士的一个核心信念。
但这种夸耀明显是错误的。狭隘地致力于防止物价快速上涨，最终被证明非常有害。政策制定者忽略了其他冒头的不稳定迹象，其中最明显的是信贷快速增长和住房市场活动加剧（起码在美国是这样）。这么做的结果是，他们对过度冒险开了绿灯：由于通胀率处于掌控之下，投资者没有理由担心货币政策冲击。
但历史证明，经济与金融危机在更多情况下与低通胀（而不是高通胀）时期关联。低通胀也许在很多方面是可取的，但对精确设定的目标念念不忘，只不过反映了一代政策制定者的担忧——他们被通胀失控的上世纪70年代的货币政策失误吓怕了。
危机过后，央行官员远比之前更关注金融稳定。但他们基本不愿意承认货币政策曾起到鼓励过度冒险的作用。鉴于量化宽松(QE)导致的长期借款成本普遍下降，以及随之而来的“追逐收益率”再度兴起，这很让人担忧。
政策制定者希望通过宏观审慎政策，驯服过度金融冒险的行为。但他们很难保证成功。西班牙的“动态拨备”没能阻止经济下滑——这种政策要求银行针对未来可能的损失，预留出高于银行所希望水平的资本金。英国央行(BoE)在明知其他国家的经验有好有坏的情况下，正考虑以宏观审慎政策来驯服英国某些比较易于催生泡沫的行为，最明显的是过热的伦敦房地产市场。
如今，拥抱宏观审慎政策与上世纪70年代热捧“收入政策”一样，具有不幸的相似之处。“收入政策”是指通过遏制工资上涨来抑制通胀的微观经济调控措施，即便宏观经济政策意在刺激增长和就业。这种做法没有见效。当前的宏观审慎政策旨在限制金融体系中的风险，尽管宏观经济政策——用以提升经济活力的货币刺激——可能起到反面效果。正如上世纪70年代一样，这种“左右互搏”的手法不太可能持久。
幸运的是，现在有了一条出路。必须摒弃狭隘聚焦于实现精确设定的通胀指标的做法。相反，货币政策必须把握一系列可能彼此冲突的目标，运用也许可被最准确地称为“积极模糊”的战略。各国央行应当致力于维持物价在中长期稳定上涨；但是，取决于其他宏观经济变量，央行也应当容忍实际数据在相当长时期偏离目标。
举个例子，若仅以通胀率来衡量，日本上世纪80年代末的货币政策大体是合理的。但是，一旦把货币供应量快速增加和资产价格猛涨考虑进去，当时的货币政策看起来就大错特错了。倘若利率更高，近期通胀率固然会达到极低水平，但在1990年破裂、引发通缩螺旋的资产价格泡沫也许不会膨胀得那么大。讽刺的是，近期通胀率严重低于指标，从长远看反而可能降低持续通缩的风险。
“积极模糊”将强调，利率可能上升或下降，而其原因未必都与近期通胀前景相关：信贷增长、收支平衡、资产价格通胀等等。各国央行将被迫做出判断，消除通胀目标制的机械方法所产生的虚幻确定性。
代价将是货币政策的不确定性加剧。然而，这也正是效益所在：稍稍降低一些确定性，也许能够减少央行在危机前后一味关注通胀所鼓励的那种过度冒险。
注：作者为汇丰银行(HSBC)全球首席经济学家，著有《When the Money Runs Out》一书。
译者/邢嵬
